弱気相場が到来すると、ビットコインマイナーはどこへ行くのでしょうか?

要点要約

ビットコイン価格の下落とエネルギーコストの上昇を背景に、ビットコインマイニングの経済性はここ数カ月で困難になっており、一部のマイナーがマシンをシャットダウンし、ビットコイン準備金を清算し、コスト構造を再構築する可能性がある。

2020年から2021年にかけての急速な信用拡大期と、それに続く2022年の資本コストの上昇により、価格下落の中でビットコインマイナーへの悪影響が加速しました。

導入

ビットコインの価格が下落し、エネルギー価格が上昇するにつれ、ビットコインマイニングに関連する利益率が大幅に圧縮され、一部のマイナーは閉鎖を余儀なくされる可能性が高い。過去の暗号通貨の周期的な下落と同様に、知識のない専門家は、採掘者が利益を生む採掘ができなければ、採掘機をシャットダウンしてビットコインの保有資産を売却し、売り圧力をさらに高めるだろうという無知な理論を唱え始めている。この理論によれば、ネットワーク全体のトランザクションは検証または確認できなくなり、ネットワークの価値はゼロに低下します。明らかに、これは間違っています。

現実はもっと微妙であり、実際、サトシ・ナカモトの中核的なイノベーションの 1 つである難易度調整により、ビットコイン ネットワークはこのようなショックを自然に吸収し、回復することができます。つまり、ネットワーク ハッシュレートの「均衡」が存在し、マイニングの難易度が低下すると、マイニング活動の再開が促進されます。このように、鉱業はより広範な信用サイクルの浮き沈みを反映しています。現在、収益の減少にもかかわらず、ビットコインの現在のハッシュレートは過去最高値付近で推移していることがわかります。本レポートで検証するように、2020年から2021年にかけての急速な信用拡大期と、2022年に観測された資本コストの上昇は、価格下落の中でビットコインマイナーへの悪影響を加速させました。

これらのメカニズムをより深く理解するには、まずビットコインマイナーの収益性を高める主な要因を理解する必要があります。

• 採掘設備の技術的能力（新しい採掘設備はより効率的で、コストを削減できる）

• ネットワーク全体の平均ハッシュレート（ネットワークハッシュレートが低いほど、マイニングの難易度が低くなり、利益が高くなります）

• 1kWhあたりの電気代（エネルギーコストが低いほどマイニングの収益性は高まり、逆もまた同様）

• ビットコインの価格（ビットコインの価格が高ければ高いほど、採掘の利益は大きくなり、逆もまた同様）

損益分岐点分析

上記の入力に基づいて平均的なビットコインマイナーの「損益分岐」コスト構造を計算することは方向性としては正しいものの、実際には、これらの要素のうちの 2 つ、マイニングマシンの効率とエネルギーコストは、世界中のマイニング事業間で大きく異なります。さらに、採掘コストは、機械の初期投資や建設コスト、および当該機械の減価償却スケジュールなど、特定の事業者の労働費や資本支出によっても異なります。

この分析では、マシンがすでに設置されており、継続的なメンテナンスコストが最小限であると仮定して、すでに稼働しているサイトで 1 ビットコインをマイニングするコストを表す限界生産コストに焦点を当てます。マイナーのコスト分析で考慮されるその他の形式には、ASIC やホスティング施設の減価償却 (直接生産コスト) や、賃金や SG&A などの間接コスト (総生産コスト) などがあります。

以下の表は、ビットコインの価格とネットワーク ハッシュレート (約 20,000 ドルと 190 EH/s) の静的入力に基づいて、さまざまなマイニング効率モデルと電気コストの限界費用シナリオを示しています。

上記の表に示されているように、現在のビットコイン価格の低さとネットワークハッシュレートの増加（したがってマイニングの難易度）は、最新世代のマイニングマシンモデルおよび/または比較的低い電気コストの操作のみが現在の環境でビットコインを採算よくマイニングできることを意味します。

難易度調整の重要性

マイナーは運営費を賄うためにマイニング報酬（新しく生成されたビットコインと取引手数料で構成）に依存しているため、ビットコインの価格が下がるとこれらの成果物の購買力が抑制され、経費の支払いが困難になります。その結果、従来の商品の生産コストの動向と同様に、生産コストが最も高い鉱山労働者は利益を上げられなくなり、採掘をやめざるを得なくなります。しかし、生産コストや運営費が金の価格変動にゆっくりと反応する金などの従来の商品とは異なり、ビットコインの生産コストは現在の市場状況に基づいて 2 週間ごとに動的に調整されるように設計されています。

2016 ブロックごとに (約 14 日、1 エポックごとに)、ビットコイン プロトコルは、その期間中の平均コンピューティング能力 (次のブロックをマイニングしようとするコンピューティング能力を表す) を反映するために、難易度 (新しいブロックのマイニング) を調整します。この調整は、ビットコインのブロックの作成時間は平均 10 分であると規定するプロトコル ルールに基づいています。ブロックが平均して 10 分ごとではなく 9 分ごとに作成されると、マイニングの難易度が高くなります。逆に、平均して 11 分ごとにブロックが作成されると、難易度は低下します。難易度調整はビットコイン プロトコルの重要な要素であり、ビットコインの厳格な金融政策を保証するだけでなく、ネットワークが上記のように収益性入力の変化に関連するショックに継続的に適応して吸収できるようにします。

それで鉱山会社は売っているのですか?

ビットコイン採掘の定期的な低迷期によく見られるもう 1 つの懸念は、マイナーがビットコインをどの程度売却するかということです。現実には、市場がサイクルのどの段階にあっても、利益率の低いマイナーの中にはビットコイン建ての収益の一部を売却する人もいるかもしれない。市場の混乱とビットコイン価格の下落時には、利益率が全般的に圧縮されるため、単に嵐を乗り切ろうとするか、無期限に事業を停止するかにかかわらず、必然的により多くのマイナーがビットコインの純売却者となることを余儀なくされる。しかし、たとえ新しく発行されたビットコインがすべて毎日市場ですぐに売却されたとしても、これは 1 日あたり 900 ビットコインの売り圧力にしか相当しません。さらに、主要取引所全体のビットコインの1日あたりの平均取引量の割合で見ると、1日の新規発行量は総取引量のわずか1.0～1.5%を占めるに過ぎません。

さらに、マイナーからの売り圧力が強まる可能性もある。マイナーは、証拠金の請求に近づきすぎた過剰レバレッジの運用を管理するため、市場から完全に撤退するか、ビットコイン準備金の一部を売却することを余儀なくされる可能性がある。この売り出しの証拠は、いくつかの大手上場鉱山会社の開示情報から確認できる。今年1月から5月まで、上場マイニング企業15社は、約2万2000ビットコインをマイニングしたと報告し、この期間中に保有ビットコインは3万5000ビットコインから4万7000ビットコインに増加した。これは、約 10,000 ビットコインの純売却を反映しています (The Block による)。このグループには、Iris Energy、Mawson、Greenidge、BIT Digital、CleanSparkなど、これまでビットコインの清算戦略を実行してきたマイニング企業や、Core Scientific、Marathon、Riot、Bitfarms、hu8、Argo、HIVEなど、市場の状況に基づいてビットコインの保有戦略を最近変更した企業が含まれます。これらのマイニング企業は、2020年末に100%保有戦略を約束していましたが（2021年の価格上昇と強力な資金調達の際にはうまく機能しました）、多くの企業が2022年に資本構成の再検討を余儀なくされました。

次の図は、2022年から現在までに各マイニング会社が清算したビットコインの量を示しています。

5月、Core Scientificはビットコイン準備金を20％削減し、約8000万ドルを調達した一方、ArgoとRiotは月間生産量の一部を売却し始めた。対照的に、マラソンは準備金をわずかに削減したが、ハット8とHIVEは全額保有戦略を維持した。ビットファームは、ギャラクシーからの未払いローン1億ドルの負債を解消するため、6月に3,000ビットコイン（準備金の約半分）を売却した。合計すると、ライオット、コア・サイエンティフィック、アルゴ、ビットファームズの4社は、今年これまでにこのグループの上場企業によって販売されたビットコインの半分以上を占めている。当然のことながら、これらの上場鉱山会社の株価の多くは、2021年の最高値から約75～95%下落しています。

次のグラフは、さまざまな鉱山会社の株価の下落を示しています。

ビットコインマイニングにおける信用サイクル

特筆すべきは、ビットコインマイニングの資金調達の状況が以前の周期的な低迷期から劇的に変化しており、マイニング事業者にさまざまな形の流動性を提供する貸し手の数が、特に2021年を通じて急増したことです。プライベート市場とパブリック市場での普通株、債券、転換社債の発行などの従来の資金調達方法に加えて、ビットコインマイニング企業は、保有するビットコインやASICマイニング機器を担保にして、Genesis Capital、NYDIG、Silvergate、Foundry、Galaxy Digital、BlockFi、Securitize、BlockFillsなどの暗号通貨企業から融資を受け始めています（Coinbaseが融資プラットフォームを通じてビットコインを担保にできるローンを提供していることは注目に値します。しかし、これまでのところ、マイニングマシンや将来のマイニング収益を担保にしたローンは発行されていません）。これらのローンは主に過剰担保方式で構成されており、Bitfarms、Marathon Digital、Greenidge、Core Scientificなど、2021年に積極的な拡張計画を持つマイニング事業者によって主に実行されます。さらに、一部のマイニング事業者は、収益の一部（通常はビットコイン建て）に基づいて債務契約を結ぶことができます。

さらに、一部の非暗号通貨ネイティブ金融機関は、主に中国のコンピューティングパワーの移行に対処するために北米全体でマイニングインフラストラクチャと生産能力を拡大するために、より多くのASICマイナーを購入するために2021年にビットコインマイニング企業に融資を行いました。例えば、ベンチャーデット会社Trinity Capitalは、2021年12月にHut8に3,000万ドルの融資を提供するためのシニア担保付設備融資の条件に署名しました。 2021年6月、民間信用投資会社ホワイトホーク・ファイナンスはストロングホールド・デジタルと4,000万ドルの融資契約を締結し、このマイニング事業者が新しいマイニングマシンを追加できるようにした。ザ・ブロックによれば、両取引の年利は約10％だった。

最大規模の公開または非公開のビットコイン採掘企業グループの財務諸表に基づくと、これらの企業は2021年に58億ドル以上を調達したと推定されます（そのうち75％は株式による資金調達）。 The Blockによると、これらの企業は2021年10月と12月だけで約24億ドルを調達しており、これは年間の総資金調達額の40％以上を占めている。負債による資金調達も2021年末までに大幅な成長が見られ、2021年第4四半期の負債による資金調達の大部分は転換社債が占め、次いで担保付きローン、シニア無担保社債、ビットコイン保有やマイニングマシンを担保とするローンが続いた。上場ビットコイン採掘企業最大手の1つであるマラソンは、11月に7億4,700万ドルの転換社債を発行した。これはビットコイン採掘企業がこれまでに実行した最大の負債資金調達である。

2021 年の資金調達の急増を方向性を持って説明する別の方法は、上場ビットコイン採掘会社の普通株の希薄化を分析することです。マラソン、ライオット、アルゴ、HIVE、ビットファーム、ハット8はいずれも、2020年に比較的横ばいだった発行済み株式数を2021年に大幅に増加させた。この希薄化は、前述の企業による戦略的転換とも一致しており、運営費を軽減するために採掘されたビットコインの大部分を清算するのではなく、2020年末までに保有することになる。

ここ数カ月のビットコイン価格の下落と、その結果としてのマイニング事業者の利益率の圧縮を考えると、業界の資金調達環境は2021年末から大きく変化しました。公開市場での資金調達は極めて困難になっており、民間融資活動は2022年も継続しているものの、現在の状況では資金調達チャネルは大幅に狭まっています。過去1～2年にわたり積極的に事業を拡大し、バランスシートを活用して（意識的または無意識的にビットコイン価格が横ばいまたは上昇すると想定して）事業を拡大してきた多くのマイニング企業は、現在、事業の再編を余儀なくされており、多くの場合、定期的な経費やローンの支払い、マージンコールを賄うためにビットコイン準備金の一部を売却しています。こうした状況は、慎重でない鉱山会社が引き続き困難に直面しているため、今年後半には鉱業業界全体で統合の機会をもたらすはずだ。テキサス州オースティンで開催されたコンセンサス会議の鉱業パネルも今月初めに同様の意見を表明した。

そうは言っても、特により保守的なアプローチを取る一部の鉱山会社は、上記で概説した資金調達チャネルの拡大をうまく活用できる立場にあると考えられる理由があります。他の条件が同じであれば、より流動性の高い資本市場がインフラ投資の増加を促進し、鉱業事業の効率化（新しい設備や、再生可能エネルギーや孤立エネルギーを使用した電気料金の削減など）を促進することで、鉱業事業者の柔軟性が高まるはずです。

ヘッジ戦略

さらに、ビットコインデリバティブ市場がより強固になれば、潜在的なヘッジ戦略に関してマイナーにより多くの選択肢が与えられるはずだ。マイナーがビットコイン価格の下落を懸念している場合、彼らが採用する戦略の1つは、上場マイニング企業の株式のプットオプション（生産コスト付近の権利行使価格）を購入することであり、これは歴史的にビットコイン価格に対するハイベータの賭けとなってきた。さらに、これらのオプション購入に資金を供給するために、マイナーはカバードコールオプションを同時に購入（または売却）して、コストフリーのカラー戦略を実装できます。

もう一つの戦略は、スポットエクスポージャーをヘッジするためにビットコイン先物契約を書く（売る）ことです。戦略的なヘッジという点では、ハッシュ レート デリバティブの概念が最近開発されました (ネットワーク ハッシュ レートが低下したときに採算性が上がると、マイナーは基本的にハッシュ レートを「ショート」するため、ハッシュ レートが上昇する見込みでマイナーが事実上「ロング」になることが可能になります)。ただし、これらの市場は比較的新しく、流動性が低いです。ただし、最も単純なヘッジ方法は、ビットコインの一部を継続的に法定通貨に変換する戦略である可能性があります。

次の図は、マイナーによるビットコインの純流入量を示している。

私たちはサイクルのどこにいるのでしょうか?

ビットコインのマイニングエコシステムは、以前の周期的な低迷以来大幅に成熟していますが、過去のマイニングサイクルを分析することは、現在のサイクルのどこにいるかを推定する取り組みです。 2017 年から 2019 年にかけて、今日の軌跡と非常によく似た周期的なプロセスが観察されます。 2017 年後半、ビットコインの価格はネットワークのハッシュレートよりも速いペースで上昇し始め、このミスマッチを利用するために新しいマイナーの流入と事業の拡大につながりました (2021 年を通じて観察された拡大と同様)。その後、2017 年後半に価格がピークに達した後も、新しい機器の導入が続けられ、ネットワーク ハッシュレートは上昇傾向を維持しました (ビットコイン価格の下落にもかかわらず、2022 年を通じてハッシュレートが上昇したのと同様です)。

結局、ビットコインの価格は2018年11月に再び下落し、その時点で多くのマイナーが採算が取れなくなり、マシンをシャットダウンせざるを得なくなりました（2022年第2四半期と同様）。この頃、ネットワーク ハッシュレートはピーク (約 54 EH/s) に達し、マイナーがシャットダウンし、マイニングの難易度が下方調整されたため、低下し始めました。その後、ネットワークのハッシュレートは 35 EH/s 程度で底を打った後 (ビットコイン価格が 4,000 ドルをわずかに下回る安値と一致)、回復し始めました。現在のサイクルを振り返ると、ネットワーク ハッシュレートは 5 月に約 237 EH/s でピークに達し、ここ数週間で約 200 EH/s まで低下しているようです。

したがって、マイニング市場はハッシュレートの点では依然として均衡からは程遠いかもしれませんが、ここ数か月のマイナーの売却とシャットダウン活動の証拠は、ネットワークハッシュレートの低下、そして最終的にはマイニングの難易度の低下という形で現れ始めています。これらの下降傾向が続く場合、2018 年の暗号通貨の冬の間に観察された傾向に基づいて、その後横ばいになり始めるポイントが底打ちプロセスの始まりとなる可能性があると考えています。

次の図は、ビットコインの価格と計算能力の推移を示すグラフです。

要約する

このような厳しい市場環境において、多くのマイニング事業者は、価格が下落するにつれて保有するビットコインの一部を清算するという保守的なアプローチをとっています。利益を生まないマイナーが退出するにつれて、計算能力が低下し、難易度が下方調整され、ネットワーク活動をより適切にサポートする新しい均衡が生まれると予想されます。我々は、安定したハッシュレートの低下はサイクルの底となる可能性があり、それが新規参入の前兆となるとみています。本稿執筆時点では、ネットワークのハッシュレートは低下し続けており、現在は約 180 EH/s となっています。ネットワークのマイニング難易度が最近低下したことも、マイナーがここ数週間でマシンをシャットダウンしているという考えを裏付けている。変更される可能性がありますが、この指標は将来の監視にとって重要です。

また、より大規模で十分な資本力を持つ企業が、市場から追い出された小規模事業者を買収するなど、鉱業業界ではより広範な統合が進む可能性もある。このプロセスは進行中のようで、グラフィック カードの価格は今年に入ってから着実に下落しており (Decrypt によると、5 月は前月比で約 15% 下落)、トップ クラスのマイニング リグは二次市場で大幅な割引価格で販売されています (昨年の最高値より約 65% 低い)。したがって、このような環境では、さまざまなマイナーがビットコインの保有資産やマイニング機器の一部を売却したり、完全に買収されたりすることが今後も続くでしょうが、このプロセスはバグではなく、ビットコイン ネットワークの自然な自己修正特性を表しているとも認識しています。