イーサリアムの合併は誇張されすぎ？これら4つの物語から

暗号通貨界の太陽は9月16日に昇ります。Vitali kはマルベックワインを振って一口飲み、すべてが順調だと言いました。ナイフとフォークがバターを切るように滑らかに、批評家たちが決して来ないと主張していた瞬間がついに到来した。ヴィタリックはミッション完了のツイートを投稿し、合併が無事完了したことを公式に発表し、この瞬間に貢献したすべての人に感謝の意を表した。そして主流メディアがこのニュースを広めると、何百万人もの熱狂的なファンがイベントに押し寄せた。

未来はここにあり、5桁のETHは手の届くところにあり、超音速で近づいています。インフレの影響で、ETH 価格は上昇スパイラルに入りました。ステーカーは巨額の実際の利益を得ることになり、イーサリアムは暗号通貨業界における覇権的存在となるでしょう。

このシナリオは数え切れないほど多くの人々の頭の中で展開されていますが、資金を準備したり、ソファのクッションからETHを購入するための私的な資金を探したりする前に、まず次の4つの物語を詳しく見て、どれが実際の状況に近いかを考えてみましょう。

物語1：ニュースと噂が溢れる：イーサリアムの価格はスーパーサイクルに突入する

アーサー・ヘイズ氏はかつて、ETH-flexive の投稿で自身の見解を述べ、イーサリアムの合併を称賛したことがある。ソロス氏は、自身の再帰性理論を通じて、合併のメリットは合併の終了とともに終わるのではなく、むしろ7月の安値約1,000ドルからのETH価格の急激な回復を加速させるだろうと予測した。

彼の主張の中心は、合併によりETHの価格が上昇し、暗号通貨の急騰がさらなる注目を集めるだろうということだ。ユーザー、開発者、オンチェーンのアクティビティはすべて注目度に関係しているため、イーサリアムは世界規模で好循環に入るでしょう。

これは一見信頼できる理論的枠組みですが、この推論を短期的および長期的な観点から見ると、異なる結論に達します。

アーサー・ヘイズ氏が述べたように、短期的には市場の期待と良いニュースが相まって、市場は急回復するだろう。しかし、長期的に見ると、ETHの価格は急上昇しているものの、バーンされたガス料金は下がり続けており、L1ブロックチェーンの価値蓄積について再考を迫られています。

まず、合併後の ETH の可能性のある動向を考えてみましょう。

暗号通貨市場では、同じことが何度も起きています。大きな好材料があると、多数の参加者が支援のために買いを入れます。安値で買うのは、何かの出来事が起こりそうだという期待から起こります。空売り筋は市場の急騰に怯え、その出来事が起こると、情報チェーンで遅れを取っている受け手が最終的な買いの動きをするだろう。

しかし、特に暗号通貨においては、人々の注目の持続時間は短く、新しいものが話題になる頃には、次のアップグレードやトークン経済の調整がすでに始まっています。市場が最大限の飽和状態と注目度に達すると、市場は完全に一方的になり、毎回反転しやすくなります。この歴史的な出来事に基づいてロングポジションを取り始めた暗号通貨ファンドやクジラはすでに存在します。

合併が終了し、ニュースが静まると、デイトレーダーは音楽が止んだときに未実現利益を獲得できるでしょうか?多くの人が極めて困難であると予想するマクロの状況では、永続的な神話を維持することは極めて困難です。

物語2：「トリプル半減効果」によりETHはデフレ供給危機に陥る

最近の何千もの再投稿のうちの1つで、モンタナ・ウォンは合併後に壊滅的な供給不足が起こるだろうと示唆した。

いわゆる「三重半化効果」とは、ビットコインと同様に、その供給量が4年ごとに半減することを意味します。イーサリアムは 3 つの強力な効果を 1 つの現象に重ね合わせ、ETH の希少性をさらに高めます。

効果1：発行量の削減

合併後、イーサリアムは段階的に「最も給与の高い従業員を解雇」し、イーサリアムネットワークはネットワーク上の取引を検証するためにマイナーに手数料を支払う必要がなくなります。これにより、1日あたり約13,000 ETHの手数料が節約されます。それどころか、イーサリアムのセキュリティは、はるかに低い給料を受け取るステーカーによって保証されることになります。当初の1日の予算は2,000 ETHのみですが、ステーカーの数が増えるにつれて予算は5,000 ETHに増加します。 1日あたり8,000〜11,000 ETHの純節約は、市場の売り圧力が約2,000万ドル削減されたため、非常に大きな朗報です。

影響2: ガス料金消費量の増加

2021年のEIP-1559の実装は、当時のETH価格上昇の強力な触媒となり、各ブロックでユーザーが支払ったガス料金のほとんどが焼却され、新しいトークンのインフレ発行の一部を相殺するのに役立ちました。しかし、EIP-1559 導入後のガス料金の削減によってもたらされるインフレ相殺効果は過大評価されている可能性があります。

チャートからわかるように、1日あたり10,000 ETH以上が焼却される時代は永遠に終わったようで、テクニカルアナリストが指摘しているように、現在サポートラインは存在しません。底がどこなのかもわかりません。過去 30 日間で、ETH の価格は 50% 以上上昇しましたが、ガス料金の消費量は 1 日あたりわずか 1,300 ETH です。

ETH 強気派は、これは単に暗号通貨の周期的な性質によるものであり、支払われる手数料は最終的に高値に戻ると主張するだろうが、彼らは起こっている一方的な構造変化を無視している。

強気相場の熱狂時には、多額の資金がシステムに流入し、消極的な参加者でさえも活動に参加するために高額の手数料を支払うことになります。最初の波は DeFi の初期の発展であり、創造的かつ合法的な金融イノベーションが、高い APY 価格などのバイラル マーケティング戦略を使用して、ポンジ スキームの新しい波を引き起こし、一見ホットなエアドロップと流動性マイニングの饗宴を生み出しました。

参加者が無料のお金がどこから来るのかを解明するまでパーティーは終わらない。 AMM で受動的な LP にならない場合、流動性資金となるトークンは実質的に無価値となり、プロジェクトは最終的に赤字企業になってしまいます。 2021年にDeFiの脆弱性が多発し、ハッカーがプロトコルから巨額の利益を上げ、第2プールの価格が下落したことで、市場のこうした活動への熱意は徐々に薄れ、DeFiの夏は終わりを迎えました。

しかし、DeFi活動の衰退とともにガス料金が下がっていく中、突然NFTブームが到来し、DeFiと同様に、合法的なデジタルアート作品や斬新なアルゴリズムアートとして始まったものが、PFPの模倣者が次々と現れ、すぐに盗作の標的になってしまったのです。

これらのプロジェクトのほとんどは市場の熱意を満たすために開始されましたが、そのほとんどは開始後に徐々に熱意を失い、最終的には忘れ去られてしまいました。市場が本当に価値のある NFT を選択するまで、新しいプロジェクトの NFT は大幅に過剰に申し込みされ、大量のガス料金が消費され続けるでしょう。

NFT と GameFi の波で少数の勝者が定着率の高いユーザーをうまく引き付けたため、彼らは ETH ガス料金に価値を浪費するのではなく、自分たちでより多くの価値を蓄積できることに気づきました。ガス料金消費の現象は、Bored Ape Yacht Club仮想世界における土地の売上に明確に反映されており、土地の売上は2億8,500万ドルに達したのに対し、ガス料金は1億7,600万ドルに上った。これは ETH 保有者にとっては良いことですが、Yuga コミュニティにとっては残酷です。このセールは、Yuga Labs とその他の人気 NFT コミュニティにとって教訓となるでしょう。

ただし、この定期的なコストを回避するために最終的に L2 ブロックチェーンに移行するのか、それともメインネットに留まりオークション プロセスを最適化することでガス料金を排除するのかについては不明です。確かなのは、過去のようにバーンレートが高い時代は将来来ないかもしれないということです。

DeFi と NFT の後に、いつかまたガス料金の高騰につながる新たな波が来ることを想像してみてください。

現実には、注目を集めるイノベーションはいつか必ず生まれます。ただし、新しい人気アプリケーションが成功するために大量の ETH Gas を消費する必要がある場合、プロジェクト所有者は技術革新を通じて高い Gas 料金を回避する方法を必ず見つけるでしょう。ブロックスペースの不足を解消する:

• 既存の使用頻度の高いアプリケーションでも、コード効率は急速に向上しています。たとえば、OpenSea のトランザクションは 35% 効率が向上し、ガスの消費量が大幅に削減されました。

• 近い将来、さまざまなユースケースに対応するために無数の L2 およびアプリケーション チェーンがオンラインになり、多くのアプリケーションが Ethereum メインネットの外部に新しい場所を見つけることになります。

• L2 に留まる人にとって、EIP 4844 (プロトダンクシャーディング) を使用すると、L2 上の Ethereum L1 の状態の書き込みは時間の経過とともに安価になります。

L2 ブロックチェーンは、新しい活気のあるオンチェーン エコシステムを作成し、大量の ETH ガス料金が消費されるようになる可能性がありますが、これはまだわかりません。 L2 ブロックチェーンが大規模で固定的なユーザーベースを獲得すると、エコシステム内のユーザーは、Ethereum ネットワークに価値を転送するのではなく、ローカライズされた付加価値を要求し始めます。

効果3: ステークされた供給がロックされる

ETH はステークされると、サイト外で販売することはできません。すべての投機参加者がフォークを完了すると、ステーキングに参加した参加者は2023年の上海フォークまでトークンを引き出すことができなくなります。

あらゆる楽観的な価格論の中で、これが最も間違っているかもしれない。ビーコン チェーン上の ETH (1,300 万以上) はステーキング解除されただけでなく、目に見えない利益も得ています。 PoW チェーンと PoS チェーンの両方が報酬を生成しますが、販売できるのは PoW 報酬のみです。上海フォークの時点では、約 3,000 万 ETH が突然ステーキング解除され (さらに、100 万以上の累積 ETH 報酬が同時に流出)、需要と供給の大きな不均衡が生じる可能性があります。

市場は常に将来を見据えており、次のきっかけが、大いに期待される合併から、結果が不明な大規模なトークンのロック解除に変わると、価格が下限を突破する可能性が大幅に高まります。

物語3：ステークされたETHは受益者を求める人々にとって重要な交渉材料となる

この合併で最も大きな話題となったのは、インターネット債券という新たなスーパー資産の創出であり、イーサリアム財団を含むイーサリアム支持者ですらこれをゲームチェンジャーと呼んでいる。

出典: Twitter

かつてはエリートマイナーだけが享受できた、待望のブロック報酬が、今後はリスクのない収益として安全にパッケージ化され、誰もが享受できるようになります。バランスシートが年間わずか 3% の利息しか稼いでいないのに、機関投資家の財務担当者はどうしてこの神聖な高利回り資産を無視し続けることができるのでしょうか?

まず第一に、企業バイヤーの潜在意識の概念をすぐに捨て去らなければなりません。 ETH の価格リスクは私たちが負わなければならず、ETH の利回りはリスクフリーにはなり得ません。しかし、ETH 保有者向けのステーキング取引も、宣伝されているほど魔法のようなものではありません。残念ながら、これはおそらく Merge に関するすべての物語の中で最も誤解を招くものであり、すぐに失望に変わる可能性があります。インターネットボンドウーマンは、最終的には「タダ飯など存在しない」という最も基本的なルールを思い出さざるを得なくなるだろう。

リスクがなくなったとき、匿名の警備員は何を期待するでしょうか?彼らは役に立つ仕事をしているようには見えず、何のスキルも持っていないようでした。彼らは単にトークンを購入し、ウェブサイト上のステークボタンをクリックしただけです。これは、合併の技術的リスクと上海フォークの非流動性プレミアムを負担する人々に対して短期的にのみ適用されます。過去 1 年間、イーサリアムのステーキングはトークンインフレ後の APY で 1 ～ 2% の収益を上げましたが、これは米国債よりもさらに低い水準です。

なぜこのような断絶があるのでしょうか?過去のデータに基づいて予測を行い、パラメータが変化しないと想定するのは危険です。ガス料金消費量の誤算により、デフレを誤って予測していたことが判明しました。

ETH をステーキングするにはバリデーターを実行する必要があるため、収入が発生します。タイトル出力には 3 つのソースがあります。

• ブロック報酬: ETHインフレによる新しいトークン

• ガスのヒント：最初に取引したいユーザーから

• MEV報酬：賄賂として取引を組織する

では、どのように動作するか見てみましょう。

ブロック報酬

今年初め、将来のあらゆるリスクに対する懸念から、ビーコン チェーンにステークされた ETH はわずか 0.083% でした。イーサリアム財団でさえ、 ETH をステークしていません。ただし、この 10% 未満のステーキング参加は、他の Proof of Stake チェーン (約 50-80% の参加) よりもはるかに低いです。統合のリスクが減少するにつれて、より多くのステーカーが急速に出現し、ステーキングキューに参加するようになります。

これがリターンの希薄化の主な原因であり、現在約 1,400 万トークンがステークされており、バリデーターあたりの報酬は 4.1% に減少しています。言うまでもなく、マージが成功して公開された後、この数はキューで許可される最大値、つまり約 200 万/月まで増加し続けます。たとえ誰かが今住宅ローンを差し押さえたいと思っても、それができないというのは単なる事実です。

ETH ステーキングの増加による影響は次のとおりです。

ETH のステークが増えると、報酬率が下がるだけでなく、年間インフレ率も上昇し、実際の利回りが低下します。極端な場合、1億～1億2千万がステークされた場合、報酬率からインフレ率を差し引いたものは1.81%-1.71% = 0.1% APYになります。ある意味、これはイーサリアム自体にとって良いことです。ステークされる ETH が増えるとセキュリティが強化され、ネットワークへの攻撃にかかるコストが高くなります。

そして、実際の（インフレ調整後の）ステーキング報酬は、供給量のごく一部がステーキングされた場合にのみ高くなります。ブロック報酬は、まだステーキングしていない人を犠牲にしてステーキングした人に利益をもたらすインフレの一種です。これは彼らの怠惰、リスク回避、未熟さに対する罰です。

ガスのヒント

バリデーターが受け取っているブロック補助金報酬の減少とは別に、方程式の他の部分、つまりガスチップとMEV賄賂に関する話題が大々的に取り上げられており、どちらも合併後にのみ有効になります。

しかし、その誇大宣伝は現状をはるかに超えていることも分かりました。構造的な変化によってガス料金の消費量が減ったのと同じように、チップと MEV についても同じことが言えます。

• AMMの流動性が低下し、裁定取引業者が最初に入札して排除される

• 非効率な人気のNFTオークションは低料金での鋳造につながる

• フラッシュボットのサイレント入札オークションが公共ガス料金優先オークションに代わる

最盛期には月間 50,000 ETH を超えていた Gas チップですが、ここ数か月は月間 20,000 ETH を下回っており、今後も下落傾向が続く可能性があります。

MEV報酬

最後に、最も貢献度が低いけれども最も議論されている方程式の部分、つまり MEV 報酬について説明しましょう。 Proof-of-Stake では、ブロックを公開する選ばれたバリデータが、ブロック内のスポットを競うトランザクションの審判として機能します。より利益のある注文があれば、審判員に賄賂を渡して不正な競争を行わせることもできる。

これは悪意のある動きのように聞こえますが、実際には不安定なシステムを作成するよりも優れています。 Flashbots は、これらの賄賂を透明化し、すべての審判員がアクセスできるようにする MEVBoost と呼ばれる製品を作成しています。これにより、ETH ステーカーが「公平な分け前」を受け取る可能性が高くなります。

これは強気のきっかけのように思えるかもしれませんが、バッチオークションを使用するCowSwapなどのdAppレイヤーを含むさまざまな領域でMEVが圧迫されています。

現在、MEV から抽出できる価値は年間 1 億ドル未満であり、長期的には収益方程式のほんの一部にすぎません。

より現実的なケース

2023 年までに、3,000 万～6,000 万 ETH がステークされ、最大 2.5% APY のバリデーター報酬、0.5% Gas チップ、0.1%～0.2% MEV ブーストが付与され、合計で約 3.2% APY に相当します。これには、1.5% のトークンインフレと 0.25%～1% のサードパーティバリデータオペレーターコストも含まれます。最後にはほとんど何も残っていませんでした。

ブロックチェーンの収益とコストに関する最終メモ

トークンの経済性とブロック補助金およびトークンバーンのルールは、適切なユーザーインセンティブを作成するために非常に重要です。しかし、結局のところ、それらは利害関係者間の単なる PvP ゲームです。問題の核心に迫る最初の方法は、ブロックチェーンの経済性を3つの明確な部分に分解することです。

• 価値

• トークンエコシステム

• 価値の損失

PoSブロックチェーンが真に価値を高めるためには、MEV + Gas料金 > 中間支払いという要件を満たす必要があります。一般ユーザー、ステーキングプール、流動性ステーキングDAO、中央集権型取引所などはすべて参加する準備ができており、バランスシートに反映されるものはすべてブロックチェーンエコシステムへのエントロピー損失となります。持続可能であり続けるためには、ユーザーが消費するブロックスペースのコストを上回る利便性をユーザーに提供する必要があります。ユーザーによる継続的な利用は経済全体を推進する原動力であり、この目標を達成することは、どの PvP 収益ゲームよりも長期的な影響を与えるでしょう。

物語4：真のエコロジカルブロックチェーンが誕生する

統合されたイーサリアムは、ミームトークンよりも強力なコミュニティとソーシャルレイヤー、Alt-L1よりも優れたテクノロジーと分散化を備えることが期待されています。その価格は急速に上昇し、BTCを超える可能性さえあります。すべての期待は合併の成功から生まれます。たとえば、合併後は多くのユーザーが Ethereum ネットワークを採用することになります。イーサリアムは供給量を大幅に削減しながらも優れたパフォーマンスのロードマップを前進させ続け、BTC に挑戦してより優れた準備資産となることを期待しています。

これらの物語はどれも非常にもっともらしいように思えますが、並べて比較すると、深刻な矛盾が生じます。

テクノロジー、ミーム、貯蓄価値には、それぞれの側面から最高のストーリーがあります。ここでは、検討すべき例をいくつか示します。

技術革新の推進と現状維持

他のブロックチェーン エコシステムが革新を続ける中、イーサリアムの技術的リーダーシップだけでは安心できません。しかし、テクノロジーのアップグレードやリセットにより、潜在的な脆弱性が大きくなり、ハッカーによる攻撃や損失の発生が容易になります。技術の共有が続くと、ハード通貨の概念は信頼性を持たなくなるでしょう。

付加価値と優れたユーザーエクスペリエンス

ユーザーと保有者は完全に異なるグループではありませんが、トークン保有者を合わせると意思決定に対する影響力が増します。長期的なエコシステムの健全性ではなく、短期的な価値の抽出を可能にする不当なインセンティブが生み出される方法は無数にあります。

• トークンをロックする設計により希少価値を高めることができる

• 最も強いインセンティブがトークンを蓄えることである場合、使用とイノベーションの価値は大幅に低下します。

• 技術的な改善は、Cowswap などのより効率的なコードとトランザクション dApp を通じて MEV を削減し、ガス料金を下げることを目指しています。

• トークン価値の蓄積には、より多くの MEV とより多くの価値オークションが必要です。

効率性と検閲耐性

PoS は一部の領域で効率を向上させますが、複雑さも増し、攻撃対象領域が拡大する可能性もあります。

• 99.9%のESGリターンに関するミームは驚異的だ

• スケーラビリティビジョンの前進に向けたロードマップ

• 分散型通貨は究極の検閲抵抗に直面することになる。

勝者総取りの流動性ステーキングプロトコルの効率性の利点と潜在的な集中化リスクの間でどのようにバランスをとるかは、熟考する価値のある問題です。

集中型か分散型か?

これはおそらく最も重要な紛争であり、この問題は最近のトルネード・キャッシュ制裁を受けて特に注目を集めています。ヴィタリック氏の真に分散化されたイーサリアムのビジョンが実現すれば、たとえユーザーがソフトフォークを開始してUSDCのような中央集権型ステーブルコインへのアクセスを失い、オラクルを再構築する可能性があるとしても、イーサリアムは検閲耐性を維持する可能性を持つことになる。

あるいは、イーサリアムが完全に主流の中央集権型ブロックチェーンになり、その時点で機関投資資金が流入するが、その代わりに、主権政府が肩をたたけば誰もが従わなければならないだろう。トークン保有者のインセンティブは、サイファーパンクのリバタリアンの夢に向かって収束します。

合併によってこの対立が表面化し、決定が必要になるまでそう長くはかからないかもしれません。もちろん、私たちは皆、地域社会、理想、そして家族全員のために正しいことをしたいと考えています。

まとめ

すでに多くの人が利益確定段階にあるため、この期間中はネガティブなニュースによる売り圧力を回避するのに十分な流動性がない可能性があります。以前と比較すると、マイナーの売り圧力を緩和するETHの評価額は以前の約2倍になっています。構造的な問題によりガス料金が急激に下がっており、最終的にはETH は担保デリバティブとして役に立たなくなるでしょう。イーサリアムが非常に魅力的な利回りを持つスーパー債券に変わるという期待は、デフレの予想により、確かにやや誇張されている。最終目標は価格ではなく、より優れた設計のアプリケーション、ブロックスペースの斬新な使用例、そしてよりユーザーフレンドリーなオンチェーン エクスペリエンスを目指すべきです。

賢者は、偉大なバットマン、あるいは偉大な仏陀になれと言うが、同時に両方になろうとしてはいけない。