いったい何が起こったのでしょうか? SBFはアラメダとFTXのクラッシュプロセスを包括的にレビューする記事を公開しました

まとめ

11月中旬、 FTXインターナショナルは事実上破産した。結局のところ、FTX のクラッシュは、Voyager と Celsius の間のどこかで発生します。

3 つの要因が組み合わさって、内破が起こりました。

a) 2021 年中に、アラメダのバランスシートは、純資産が約 1,000 億ドル、純借入金 (レバレッジ) が 80 億ドル、手元流動性資産が 70 億ドルに増加しました。

b) アラメダは市場リスクを適切にヘッジできなかった。 2022年には、株式および暗号通貨セクターで大規模な市場暴落が相次ぎ、資産時価総額が約80%下落しました。

c) 2022年11月、Binance CEOが引き起こした極端で急速な標的型暴落により、Alamedaは破産しました。

その後、アラメダの崩壊はFTXや他の地域にも広がり、スリーアローズなどが最終的にボイジャー、ジェネシス、セルシウス、ブロックファイ、ジェミニなどに影響を与えたのと同様になりました。

それでも、非常に印象的な回復を達成することは可能です。 FTX US は完全な支払い能力を維持しており、すべての顧客の資金を返還できるはずです。 FTX International は数十億ドルの資産を保有しており、私は個人資産のほぼすべてを顧客に捧げています。

例示する

この記事は、FTX International の支払い能力について説明しています。

これは FTX US とは何の関係もありません。FTX US はこれまでも常に支払い能力が完全にあったからです。私が FTX US を Ray chapter11 に引き渡したとき、同社の手持ち純現金は顧客残高を約 3 億 5,000 万ドル上回っていました。その資金と顧客は FTX International から分離されています。驚くべきことに、FTX US ユーザーはまだ完全に回復し、資金を取り戻せていません。以下は、私が提出した時点での FTX US のバランスシートの記録です。

FTX International は米国外の取引所です。同社は米国外で事業を展開し、米国外で規制を受け、米国外で法人化されており、米国外の顧客を受け入れています。 (実際、同社は主にバハマに本社を置き、バハマから運営され、バハマで FTX Digital Markets LTD として法人化されています。) 米国の顧客は (まだ支払い能力のある) FTX US 取引所に参加しました。

上院議員らは、サリバン・アンド・クロウェル（S&C）における潜在的な利益相反について懸念を表明した。 S&C は「FTX と限定的で主に取引関係にあった」と述べているが、破産前の S&C は FTX International の 2 つの主任法律事務所のうちの 1 つであり、FTX US の主任法律事務所でもあった。 FTX US の GC (政府とのコミュニケーション) は S&C から提供されており、S&C は FTX US の最も重要な規制申請に関して FTX US と協力し、FTX International の最も重要な規制問題のいくつかに関して FTX US と協力し、FTX US の最も重要な取引に関して FTX US と協力します。ニューヨークを訪れると、S&C のオフィスで仕事をすることもあります。

S&CとGCが主な当事者であり、FTXのCEOに彼らが選んだ候補者（FTX USの支払い能力のある事業体を含む）を任命し、その後Ray Chapter11を申請してS&Cを顧問債務者事業体として選択すると私を脅迫していました。

FTX International は、破産状態にあり、営業開始から数日間で約 50 億ドルの引き出しを処理したにもかかわらず、依然として相当額の資産を保有しており、Ray Chapter11 が引き継いだ時点では、さまざまな流動資産が約 80 億ドルありました。それ以外にも、レイの第11章が提出された後に署名されたLOIを含む、総額40億ドルを超える資金調達提案が多数あります。もしFTXインターナショナルに数週間の猶予が与えられれば、同社はおそらく、流動性のない資産と資本を利用して、顧客にほぼ無傷でいられるだけの資本を調達できるだろうと私は考えている。

しかし、S&C が FTX に Chapter11 の申請を迫っているため、これらの手段が放棄されたのではないかと懸念しています。今でも、FTX International が再起動すれば、クライアントが本質的に元通りになる可能性があると私は信じています。

FTXの流動性は2019年に主にアラメダに依存し始めましたが、2022年までに大幅に多様化し、アラメダはFTXの取引量の約2％に減少しました。

私は資金を盗んでいませんし、何十億ドルものお金を隠したわけでもありません。私の資産のほぼすべては、FTX の顧客をサポートするために利用でき、現在も利用可能です。たとえば、私は、連邦破産法第11章チームが私のD&O訴訟費用回収を尊重する意思があれば、ロビンフッドの個人株式のほぼすべて、つまり100%を顧客に提供することを申し出ました。

FTX International と Alameda はどちらも 2021 年に合法かつ独立して収益を上げている企業であり、それぞれ数十億ドルの収益を上げています。

その後、アラメダは2022年に一連の市場暴落により資産価値の約80％を失ったが、昨年スリー・アローズ・キャピタル（3AC）や他の仮想通貨企業が同様の事態に陥ったのと同様、その後標的型攻撃から資産を回復している。 FTX はアラメダの衰退の影響を受けましたが、これは Voyager などがそれ以前に 3AC などの影響を受けたのと同じです。

ここでは多くの箇所でまだ近似値をとらざるを得ないことに注意してください。私の個人パスワードの多くは、データはもちろんのこと、依然として Chapter 11 チームによって保持されています。 Chapter 11 チームが会話にデータを追加したい場合は、歓迎します。

また、私はここ数年間アラメダを走っていません。

その多くは、私が CEO を退任する前のデータに基づくモデルや近似値、およびそのデータに基づくモデリングや見積もりから事後にまとめられたものでした。

イベント概要

2021

私のモデルによると、2021年中にアラメダの純資産価値は急上昇し、上場する年末までに約1,000億ドルに達するだろう。流通供給量よりも完全希薄化後のシェアがはるかに大きい SRM などの資産を無視したとしても、それでも 500 億ドル程度になると思います。

アラメダのポジションも2021年に増加しました。特に、純借入金は約80億ドルで、以下の用途に使用されていると思います。

a) 貸し手に支払われる利息は約10億ドル

b) FTXの資本政策からBinanceを買収するために約30億ドル

c) ベンチャーキャピタル約40億ドル

（「純借入」とは、基本的にローンの返済のために手持ちの流動資産よりも少ない資産を借り入れることを意味します。2021年の純借入は、FTXでの証拠金取引ではなく、Genesis、Celsius、Voyagerなどのサードパーティの貸付プラットフォームから主に発生しました。）

したがって、2022 年初頭までに、アラメダのバランスシートは次のようになると思います。

a) 純資産価値約1,000億ドル

b) サードパーティデスク（Genesisなど）からの流動性は約120億ドル。c) サードパーティデスクからさらに約100億ドルの流動性がもたらされる可能性がある。

d) レバレッジ 約1.06倍

この場合、約 80 億ドルの流動性のないポジション (サードパーティの貸し手からの利用可能な信用/マージンが数百億ドル) は妥当であり、それほどリスクが高くないと思われます。アラメダのSOLだけでも純借入をカバーするのに十分すぎると思います。これはサードパーティの融資デスクからのもので、それらはすべて、アラメダから正確なバランスシートを送信していると聞いています。

当時の FTX International に対する同社の立場は妥当だと考えていました。私のモデルによれば、数百億ドルの資産を裏付けとする約 13 億ドルであり、FTX は GAAP 監査に合格しました。

まあ、2021年末までにアラメダを破綻させるには、94%の市場暴落が必要になるだろう。これは SRM や類似の資産だけではありません。これらを無視すると、アラメダは依然として過剰担保状態にあります。 SOL ポジションだけでもレバレッジより大きいと思います。

しかし、アラメダは極端な市場暴落のリスクに対して適切なヘッジを怠った。数千億ドルの資産に対して、わずか数十億ドルのヘッジしかなかったのだ。純レバレッジ（[純ポジション - ヘッジ] / NAV）は約1.06倍です。市場は長いです。

つまり、アラメダは理論的には極端な市場暴落に直面していることになるが、破産するには94%程度の暴落が必要になる。

2022年の市場暴落

それで、2022年に向けてのアラメダの大まかな見通しは次のとおりです。

1000億ドルは

純借入金80億ドル

レバレッジ1.06倍

数百億ドルの流動性

そして、その年の間に市場は何度も暴落した。アラメダは夏の半ばまで、ポジションを適切にヘッジすることに繰り返し失敗した。

– BTCが30%急落

– BTCはさらに30%下落 – BTCはさらに30%下落

– 金利上昇により世界的な金融流動性が制限される

–ルナが0ドルに下落

– 3ACが破綻 – アラメダの共同CEOが辞任

– ボイジャーがクラッシュ – ブロックファイがクラッシュ寸前

– セルシウス噴火

– ジェネシスがシャットダウンし始める

– アラメダの借入/融資流動性は、2021年末の約200億ドルから2022年末には約20億ドルに増加しました。

その結果、アラメダの資産は何度も打撃を受けた。しかし、このセクションはアラメダの資産に特有のものではありません。ビットコイン、イーサリアム、テスラ、フェイスブックはいずれも前年比で60％以上下落している。 CoinbaseとRobinhoodは昨年のピークから約85%下落している。

アラメダは2021年末時点で約80億ドルの純借入金を抱えていることに留意してください。

a) 貸し手に約10億ドルの利息を支払う

b) FTXの資本政策からBinanceを買収するために約30億ドル

c) ベンチャーキャピタル約40億ドル

この80億ドルの純借入額から、保有する数十億ドルのヘッジを差し引くと、約100億ドルの資産に裏付けられた約60億ドルの過剰レバレッジ/純ポジションが生じる。

市場が崩壊すると、これらの資産も崩壊しました。アラメダの資産（アルトコイン、仮想通貨企業、公開株、ベンチャー投資の組み合わせ）は、レバレッジが少しずつ増加しているものの、1年で約80％減少した。

同じ時期に、貸付市場、公開市場、信用、プライベートエクイティ、ベンチャーキャピタル、その他ほぼすべての分野で流動性が枯渇しました。一年を通じて、ほぼすべての貸付プラットフォームを含む、暗号通貨の流動性のほぼすべての源泉が枯渇した。

つまり、2021年末の数百億ドルだったアラメダの流動性は、2022年秋までに数十億ドルにまで低下することになる。この分野の他のプラットフォームのほとんどは閉鎖されたか、閉鎖の過程にあり、最後に残るのはFTXだ。

2022年の夏、アラメダはついにBTC、ETH、QQQ（ナスダックETF）の組み合わせで大幅なヘッジを行いました。

しかし、2022年の市場暴落後、11月直前でも、アラメダの純資産価値は依然として約10億ドルありました。 SRM や類似のトークンを除外しても、それはプラスであり、最終的にはヘッジされます。

マージン取引

2022年には、Voyager、Celsius、BlockFi、Genesis、Gemini、そして最終的にはFTXを含む多くの暗号プラットフォームが証拠金ポジションの爆発により破産しました。

これはマージンプラットフォームでは非常に一般的です。とりわけ、次のような場合に発生します:

伝統的な金融:

ロンドン金属取引所

MFグローバル

ロングターム・キャピタル・マネジメント

リーマン

暗号通貨:

OKEx

OKExでは、ほぼ毎週フレキシブルコインを保有しています

EMEX の

Voyager、Celsius、BlockFi、Genesis、Gemini など。

11月の暴落

FTXとクラッシュに対する非常に効果的なPRキャンペーンを数か月間展開した後、CZは運命的なツイートを投稿しました。

11月の前回の暴落前、QQQのボラティリティはアラメダのポートフォリオのおよそ半分であったが、BTC/ETHのボラティリティはアラメダのポートフォリオのおよそ80%であった。つまり、アラメダのヘッジ（QQQ/BTC/ETH）は、存在する限りにおいては機能していたということだ。残念ながら、ヘッジは 3AC クラッシュ後まで十分な大きさではありませんでしたが、2022 年 10 月までにようやく十分な大きさになりました。

しかし、11月の暴落は市場全体の動きというよりは、アラメダの保有株に対する標的型攻撃だった。 11月の数日間で、アラメダの資産は約50％減少しました。 BTCは約15％下落したが、これはアラメダの資産のわずか30％に過ぎない。一方、QQQはまったく変動しなかった。結果的に、アラメダがその夏に最終的に設置したより大きな生け垣は役に立たなかった。昔の事故では必ずそうだったが、今回はそうではなかった。

11月7日から8日にかけて、状況は、緊張はあるもののほぼ制御できていた状態から、明らかに支払い不能な状態にまで変化した。

2022年11月10日現在、アラメダのバランスシートには約80億ドル（半流動資産のみ）と、ほぼ同じ額の約80億ドルの流動負債のみが含まれます。

銀行の取り付け騒ぎには即時の流動性が必要だが、アラメダにはもはやその流動性がない。

クレディ・スイスの株価は、銀行が取り付け騒ぎに直面しているため、この秋50％近く下落した。結局、銀行への取り付け騒ぎは失敗に終わった。 FTX はそうではありません。

したがって、Alameda が流動性を失うと、FTX International も流動性を失います。これは、Alameda が FTX で証拠金ポジションをオープンにしているためです。銀行の取り付け騒ぎは流動性不足を破綻に導く。

これは、FTX が、借り手の流動性危機による巻き添え被害を受けた Voyager、Celsius、BlockFi、Genesis、Gemini などの企業に加わることを意味します。

つまり、資金は盗まれなかったということです。アラメダは市場暴落で損失を被ったが、スリー・アローズや他の企業が今年行ったような適切なヘッジをしていなかった。 FTX は、Voyager やその他の製品が以前に影響を受けたのと同様に影響を受けました。

結論

それでも、流動性を改善するための協調的な取り組みが行われれば、FTX はすべての顧客に利益をもたらすことができると思います。

レイ氏が引き継いだときには数十億ドルのオファーがあり、その後40億ドル以上になった。

もし FTX に必要な流動性を高めるための数週間の猶予が与えられていたなら、顧客資金をほぼそのまま残すことができただろうと私は考えています。当時、私は、レイ氏に圧力をかけ、連邦破産法第11章を申請することでFTX USのような支払い能力のある企業も含めたサリバン・アンド・クロムウェルが、それらの努力を台無しにするかもしれないとは気づいていなかった。 FTX International が今日再開すれば、顧客をほぼそのまま残せる可能性があると私は今でも考えています。これらがなくても、クライアントが利用できる資産は豊富にあります。

残念なことに、私は一般の人々の誤解や重大な虚偽の発言に対して対応が遅れました。私が集められる情報をつなぎ合わせるのに、多少の時間がかかりました。関連データにあまりアクセスできなかったし、その大半は当時私が経営していなかった会社 (アラメダ) に関するものだったからです。

私は、12月13日に米国下院金融サービス委員会で証言した際に、何が起こったかについて初めて実質的な説明をするつもりだった。残念なことに、司法省は前夜から私を逮捕し始めており、全く別のニュースサイクルで私の証言を先取りしていた。私が証言する予定だった原稿がここに漏洩されたことは言及する価値がある。

アラメダがヘッジに失敗した理由、FTX US で何が起こったのか、連邦破産法第 11 章の手続き、S&C に至った経緯など、言いたいことはまだまだたくさんあります。しかし、少なくともそれは始まりです。