ビットコインエコシステムの台頭はイーサリアムを弱体化させるでしょうか?その価値はどのように反映されるのでしょうか?

ビットコインのエコシステムは最近急速に成長しました。一部のルートはイーサリアムのエコシステムと重複する可能性があるため、一部の暗号通貨コミュニティは懸念を抱いています。では、ビットコイン エコシステムの台頭は本当にイーサリアムを弱体化させるのでしょうか?実は必ずしもそうではありません。イーサリアムには独自の価値もあります…

現在のインターネットの発展が私たちに限りない豊かさをもたらしてきたことは否定できません。しかし、そこには 2 つの重要な要素が欠けています。

• インターネットユーザーにはデジタル財産権はありません。

• インターネットには、ユーザーのステータスを記録し、共有台帳上でグローバルな取引を可能にする、信頼できる中立的、共有、安全、許可不要のグローバル会計システムが存在しません。

これら 2 つのポイントはブロックチェーンの核となる価値提案であり、インターネット革命が起こりつつあります。

イーサリアムはインターネットの構築方法を反映するように構築されています

ビットコインは最初のパブリックブロックチェーンです。初期の頃は、この新しい技術革新を利用して新しいアプリケーションを作成したい場合は、独自のブロックチェーンを立ち上げる必要がありました。たとえば、Namecoin (ピアツーピアの命名システム) は、もともと Bitcoin ネットワークの分岐でした。パブリック ブロックチェーンの時代は、Web サイトを構築するために独自のサーバーをホストしなければならなかったインターネットの初期の時代に似ています。
イーサリアムは、開発者が共有インフラストラクチャを使用してブロックチェーンベースのアプリケーションをより安価かつ効率的に構築できるようにする「パブリックブロックチェーンのジオシティ」として2015年に設立されました。
ただし、特殊なユースケース向けのアプリケーションを構築するには、高い柔軟性が求められます。 L2 およびアプリケーション固有のブロックチェーンへの移行により、Ethereum をベースレイヤーの決済インフラストラクチャとして利用し、Ethereum の「上」に実行サービスを構築する人が増えています。
したがって、イーサリアムは「ネットワークのネットワーク」になりつつあります。まさにインターネットと同じです。 L2 は Taobao サービスと非常によく似ており、共有インフラストラクチャを維持しながら柔軟性と拡張性を実現します。
さらに、ゼロ知識証明と並行して、L2 の拡張スケーラビリティの強化も開発されており、HTTPS がインターネットに暗号化をもたらし、電子商取引を可能にしたのと同じように、パブリック ブロックチェーンにプライバシーをもたらします。  

イーサリアムのビジネスモデル

投資家は、イーサリアム ネットワークを 2 つの異なるものとして考える必要があります。

ETH – ネットワークに電力を供給し、分散型で動作するための経済的インセンティブを生み出すネイティブ トークン。

Ethereum — 他の企業が「上に」アプリケーションを構築するためのベースレイヤー インフラストラクチャとして機能するコンピューティング ネットワークおよび会計システム。

1) データの概要

ゼロ以外のアドレス:過去 8 年間で累計が急増しました。 2023年9月30日時点では1億700万人を超え、前年比26％増、前四半期比4.9％増となった。
アクティブ アドレス:第 3 四半期の Ethereum の 1 日あたりの平均アクティブ アドレス数は約 40 万で、前四半期から 4% 減少しました。昨年の暗号通貨の底値でも同様の下落が見られましたが、市場状況が改善するにつれて、新規ユーザーが流入し始めました。
1日あたりの平均取引量:第3四半期では、イーサリアムの1日あたりの平均取引量がわずかに増加し、ネットワークの需要が供給を上回り続けました。ネットワークが拡大するにつれて、L2 ネットワーク (Optimism、Arbitrum、Base など) が処理するトランザクションの割合が増加します。 L2 の取引量は過去数年間で 3438% 以上増加しており、イーサリアム ネットワークにおけるムーアの法則の役割を浮き彫りにしています。
開発者の平均数: Ethereum に取り組んでいるコア開発者の平均数は、第 3 四半期に横ばいになりました。 Electric Capital の開発者レポートによると、Ethereum エコシステムには 5,946 人を超えるアクティブな開発者がおり、過去 2 年間で 51% 増加し、最も近い競合他社の 3 倍以上となっています。これらの数字は、イーサリアム上に構築された独自の暗号ビジネスへの貢献を反映していないため、過小評価されている可能性が高いことに注意してください。
1 日あたりの平均ガス使用量: 1 日あたりのトランザクションと同様に、Ethereum L1 のブロック スペース需要の指標である平均ガス使用量は、最近わずかに増加しています。ネットワークが設立されて以来、ガス制限は 5 回増加しており、その増加のそれぞれはブロック スペースの需要を満たすために行われてきました。この関係は今後も継続し、L2 ソリューションがさらに開発され、Ethereum のコンピューティング リソースが拡大すると予想されます。

平均取引手数料:イーサリアムの第3四半期の平均取引手数料は4.85ドルで、前四半期から46%減少しました。これは、ブロックスペースの供給不足により、需要が高い時期に手数料が急上昇したことを示しています。一方、ネットワークは、Arbitrum、Optimism、Base、PolygonなどのL2ソリューションとサイドチェーンを通じて拡大し、L2を利用するアプリケーションの取引コストは1セントから13セントの範囲でした。 EIP4844の実施により、第4四半期には手数料がさらに削減されると予想されます。
ETHステーキング: ETH ステーキング率の増加は、Ethereum ネットワークの健全な発展にとって重要です。このインジケーターは、ネットワークにステークされている流通 ETH の割合を追跡します。ステーキング参加の急増により、ETH保有者は徐々に長期的な見通しを示してきました。 ETH は現在、プラスの実際の株式率 (3.6%) を達成した唯一のパブリック ブロックチェーン ネットワークです。
ETH 価格:暗号通貨市場は非常に反映的であり、ETH 価格はオンチェーン指標と密接に相関しており、2018 年の 83.79 ドルの最安値と 2021 年の 57 倍の成長ピークなど、2015 年以降は劇的な年間変動を示しています。より詳細な評価分析については後ほど提供します。
1日あたりの取引量:規制の不確実性によりジェーン・ストリートとジャンプ・トレーディングが米国市場でのマーケットメイク業務を縮小し、また仮想通貨の冬の到来が続く中、個人投資家が仮想通貨市場への関心を失ったため、第3四半期も取引量は引き続き減少し、前年同期比で56%減少しました。
TVL（USD）：イーサリアムDeFiアプリケーションのTVLは39億ドルで、前四半期から12％減少しましたが、それでも最も近い競合他社の5.8倍です。 TVL のもう 1 つの観点は「運用資産」です。現在、スマートコントラクトで保有されているETHの割合は過去最高の32%に達しており、管理資産の健全性を示しています。
ユニットエコノミクス：アクティブアドレスあたりの1日あたりの収益は、第2四半期に前四半期から87％増加しましたが、2022年の同時期からは24.9％減少しました。これは、アクティブユーザーの1日あたりの料金の増加が取引手数料の増加と一致していることを示しており、オンチェーン取引の時間的価値と機密性のためにネットワークが混雑しているときにユーザーがより高い料金を支払う用意があることを示しています。
L2 ソリューションを使用すると、ユーザー料金が大幅に下がります。これが起こると、取引量は飛躍的に増加すると予想されます。

2) ビジネスモデル

イーサリアムの経済および市場構造は分散化されていますが、ビジネス モデルはシンプルで、少額の計算/決済手数料を請求します。アプリケーションが拡大するにつれて、ネットワークの収益性はますます高まります。以下はイーサリアムの財務状況の詳細な分析です。
総収益: Ethereum の取引手数料は、ネットワーク上のユーザーが支払う手数料の合計を指します。将来的には、ピアツーピア支払い、DeFi ローン、取引プラットフォーム取引、ゲーム体験、NFT 鋳造、および Ethereum ブロックチェーンを利用するその他の操作をカバーし、アプリケーションがユーザーに代わって料金を支払うようになると予想されます。 2 つのソリューションを使用するアプリケーションは、最終的に Ethereum ベース レイヤーでトランザクションのデータを決済します。第3四半期の収益は第2四半期から47%減少したものの、ネットワークは依然として収益性を達成した。
収益コスト:この項目は、トランザクションを承認し、ネットワークのセキュリティを確保することでネットワークにサービスを提供する供給側 (バリデーター) に支払われる金額を表します。このうち、ユーザー料金の 80% は四半期中にバーンされ、残りの 20% は優先料金と MEV コストを表します。
トークンインセンティブ:トークンインセンティブは、ネットワークがバリデーターに支払うブロック補助金を表します。 2022年の「合併」後、イーサリアムのセキュリティ料金は87％も大幅に削減され、ネットワークは収益性を取り戻し、バリデーターとパッシブホルダーにユーザー料金の補償が提供されるようになりました。
トークンインセンティブについてはさまざまな意見があります。一般的な見方では、これはネットワークがバリデーターに支払う一種の「手数料」ですが、バリデータが報酬を直接支払うわけではないため、その本質は従来の手数料とは異なります。この概念は、現在の状況では正確に定量化するのが難しいかもしれません。
Blockspace の収益性:オンチェーンの観点から見ると、Ethereum の今四半期の純収益は 7,870 万ドルで、第 2 四半期から 81% 減少しました。減少にもかかわらず、ユーザー料金がネットワーク トークン インセンティブによる料金を上回っているため、イーサリアムは依然として唯一の収益性の高いパブリック ブロックチェーンとなっています。

相対評価：「GDP」分析

イーサリアムと他の L1 ネットワークの評価を比較する 1 つの方法は、「GDP」分析を使用することです。この場合、ネットワークの経済的機会、つまり GDP を定量化し、予測します。ブロックチェーン ネットワークの GDP は、L1 上に構築されたアプリケーションによって生成されたすべての収益の合計です。
この観点から、私たちは L1 ブロックチェーンをネットワークや企業ではなく「国家」と見なしています。国の通貨の強さは、その国の経済/GDP、財産権と法制度（国のインフラ）、通貨の需要（税金の支払い、商品の購入、サービスの消費、価値の保存など）によって決まります。 ）
パブリック ブロックチェーン ネットワークでは、L1 のネイティブ トークンがネットワークの通貨となります。パブリック ブロックチェーン ネットワーク内の所有権と法制度は、コンセンサス メカニズム、分散化、セキュリティ、コミュニティ、価値から生まれます。国と同様に、通貨の強さは、L1 インフラストラクチャによってサポートされる経済/GDP と、ネットワーク内のサービスにアクセスするためのトークンの需要に関連しています。
Token Terminalから抽出されたデータによると、過去1年間のイーサリアムの「GDP」は26億ドルでした。年間収益を業種別に分類すると次のようになります。

イーサリアムは現在、「GDP」とTVL（390億ドル）の点で競合他社をリードしています。ネットワークが L2 ソリューションで拡張されるにつれて、スループットの向上とゼロ知識プライバシー ソリューション (「ブロードバンド」+「プライバシー」) によって実現されるまったく新しいユース ケースを通じて、今後数年間で経済的機会 (または GDP) が飛躍的に増加すると予想されます。

ETH需要とUSD需要の比較

ETH を通貨として考えるという概念を拡張するために、他の通貨と比較した通貨の強さを分析します。米ドルは、石油貿易の需要や課税などの構造的な要請により、世界で強固な地位を確立しており、通貨の相対的な強さを示しています。ドル自体には何の効用もありませんが、欲しいものを手に入れるためにはドルが必要です。

イーサリアムでも同じパターンが見られます。ネットワークにアクセスするには、コンピューティング リソースの料金を ETH で支払う必要があります。ユーザーがステーブルコインを国境を越えて送信したい場合は、ETH が必要です。 DeFi サービスを利用するには、ETH で支払う必要があります。オンチェーンゲームをプレイするには、ユーザーは ETH を持っている必要があります。 NFT を鋳造または購入するには、ETH が必要です。さらに、Ethereum ネットワークを保護して収益を得たい場合は、ETH を保有する必要があります。

現在でも、ETH が Eigen Layer を介してテクノロジー スタックの追加レイヤーに経済的セキュリティを提供するために使用されているのを目にしています。Eigen Layer は、ETH の需要をさらに高めている新たな「再担保」ソリューションです。

全体的に見ると、ETH は米ドルなどの従来の通貨と類似点があることがわかります。イーサリアムが世界的なネットワーク効果を拡大し続けることができれば、ネットワーク内のサービスにアクセスするための要件を考慮すると、ユーザーや企業はその資産を保有する強いニーズを持つようになると考えています。

次のサイクルが来る

暗号通貨サイクルの主な推進力は 3 つあります。

• 世界的な流動性/景気循環: 金利と金融政策

• イノベーションサイクル: インフラストラクチャとアプリケーション開発

• ビットコイン半減期: 新規ビットコインの発行量が半減する日 (このサイクルでは、1日あたり900ビットコインから450ビットコインになります)

ビットコインをベンチマークとして使用すると、過去 3 つのサイクルにわたってタイミングと価格変動に驚くべき一貫性があることがわかります。

各サイクルピークのリトレースメント率: 約80%

底を打つまでの時間: ピークから1年

過去最高値を取り戻すまでの時間: 2年

さらに、各サイクルは、ISM製造業PMIで測定されるビジネスサイクルの周期的な変化とほぼ完全に一致しており、これは世界的な流動性サイクルとも一致しています。

今後、2024 年 4 月に発生すると予想される次のビットコイン半減期に向けて準備を進める中で、これら 3 つの要因が再び一致する可能性が高いと考えています。

毎年のチェーン上のガス消費量

上記のガス消費データは、コンピューティング インフラストラクチャとしての Ethereum の発展を示しています。 2017年のDeFiの導入、2019年の支払いおよび担保としてのステーブルコインの導入、2020年のNFTの導入、2021年のブリッジの導入により、当時のイーサリアムの混雑が緩和されたことは注目に値します。

将来的には、Ethereum のガス消費の大部分は L2 ソリューションから発生すると予想され、コストが圧縮されるにつれて新しいユースケースが爆発的に増加するでしょう。

モジュール型ブロックチェーンと統合型ブロックチェーンの競争

私たちが知っているように、イーサリアムは「ネットワークのネットワーク」または「モジュール型」テクノロジー スタックとして成熟し、進化しています。決済 (L1) と実行 (L2) は別々でありながらも接続されています。
対照的に、Solana (3 位) はモノリシックまたは統合アーキテクチャで動作します。このアーキテクチャでは、決済と実行が統合されます。
私たちは、Ethereum と Solana の両方に繁栄のチャンスがあると考えており、Android と iOS と比較する人もいます。この文脈では、Ethereum はモジュール性を重視し、世界中の何百ものメーカーが製造したさまざまなデバイスで動作する Android に似ています。 Android の柔軟性と表現力により、ハードウェア開発者はカスタム オペレーティング システムの構築に投資することなく、スマートフォンからテレビまであらゆるものを構築できます。

Solana は、異なる L2 ネットワークを接続するために必要な複雑さをシームレスに排除し、ユーザーと開発者により統合されたエクスペリエンスを提供できるという点で、iOS に似ています。統合ネットワークである Solana は、Ethereum や EVM オペレーティング システムよりもトランザクション コストが低く、スループットが高くなります。これにより、開発者はトランザクション速度や異なるネットワーク間の相互運用性に関連する複雑さに対処する必要がなく、単一の高性能プラットフォームでアプリケーションの提供に集中できます。また、資産のブリッジングや一貫性のないウォレットの処理に伴う煩わしさがなくなり、ユーザーにとってよりシームレスなエクスペリエンスが実現します。

しかし、Solana のような代替アーキテクチャの余地があると考えています。私たちは両者が共存できると信じています。

イーサリアム採用の触媒と推進要因

短期的には（2〜3年）、スケーラビリティ、プライバシーソリューション、規制の明確化が導入を促進すると考えられます。長期的には、イーサリアムにはこの 10 年間のネットワーク採用をサポートするいくつかの有利な要因があります。
1) オープンソース技術: Ethereum ネットワークは Web3 運動の中心です。オープンソース テクノロジーのリーダーとして、同社は新しい標準を作成し、構成可能性と分散化を通じて次世代のインターネットを推進し、幅広い才能のネットワークと革新と開発の迅速な反復の恩恵を受けています。

2) 人口動態:ベビーブーマー世代の最後の世代が引退し、若い世代の考え方やキャリアパスが全体的な状況をますます変えつつある中、世界最大の人口動態の変化が現在、米国やその他の国の将来を形作っています。

3) ウォレットのグローバルな配布: Web3 製品とサービスが向上するにつれて、テクノロジのオープンソースの性質と、スマートフォンを持っている人なら誰でも参加できるという事実により、採用は非線形に拡大すると考えられます。現在、世界人口の約 83% がスマートフォンを所有していると推定されています (6 年前の 49% から増加)。

4) トークンと価値の外部配布: Ethereum などの暗号ネットワークは、新しいビジネス モデルの基盤を築きます。トークン配布メカニズムは価値の分配を導き、ユーザー、作成者、サプライヤーにさらなる価値を与え、より平等な所有権の分配を実現します。

5) インターネット文化:ビットコインには CEO も役員室もないことを私たちは忘れていません。営業チームやマーケティングチームはなく、「ロードマップ」もありませんでした。しかし、ビットコインは歴史上どの企業よりも早く評価額1兆ドルに到達した。これにより、Ethereum やその他の Web3 ネットワークなどのネットワークにも潜在的な信頼性がもたらされます。

6) 組織への信頼の欠如:ギャラップ社の世論調査によると、米国では現在、組織化された宗教、最高裁判所、公立学校、新聞、議会、テレビニュース、大統領、警察、そして世界銀行、国際通貨基金、NATO、欧州連合、世界貿易機関など、第二次世界大戦後に設立された国際機関に対する信頼が低い。歴史は、数十年にわたる比較的安定の後に、わずか 10 年で劇的な変化が起こる可能性があることを示しています。

7) マクロ経済学:歴史は長期債務サイクルの存在を示しており、現在は最終段階にあり、地政学的混乱の可能性を予兆しています。このような時期は急速な社会変化を引き起こし、Web3 と Ethereum ネットワークに新たな機会をもたらす可能性があります。

8) L2 スケーリング ソリューション: Ethereum の決済ネットワークはまだ遅くて高価ですが、Arbitrum、Optimism、Base、Polygon などの L2 スケーリング ネットワークの成長や、近々登場する EIP-4844 により、トランザクション スループットが大幅に向上し、Ethereum はより幅広いアプリケーションとより優れたユーザー エクスペリエンスを実現できるようになります。これにより、今後数年でユーザー ベースが 10 億人に達する可能性があります。

9) 金融イノベーション:インターネットは、考えられるほぼすべてのビジネスモデルを破壊しました。しかし、金融サービス業界のビジネスモデルは、ほとんど変わっていません。パブリックブロックチェーンは金融システム改革の原動力と見られており、特にEYがイーサリアム上で立ち上げたNightfallと呼ばれるプライバシーベースのL2は、機関がパブリックブロックチェーンに移行するきっかけになると期待されています。

10) 新しいインターネットネイティブなビジネスモデル:この記事で紹介したように、Ethereum は、ユーザー制御のデータ、スマート コントラクト、ピアツーピアのやり取り、グローバル会計台帳を導入することで、多くの新しいインターネットネイティブなビジネスモデルを可能にしました。

結論は

2021年、暗号通貨の時価総額は3兆米ドルに達しました。この分野の不安定さにもかかわらず、私たちは暗号通貨が長期的かつ指数関数的な採用サイクルにあると考えています。したがって、業界が過去の成長パターンに従う場合、次の導入サイクル中に時価総額は 10 兆ドルに達する可能性があります。単純な論理と過去のデータに基づくと、この数字の 50% 以上がビットコインとイーサリアム (現在、暗号通貨市場の 68.1%) に戻る可能性があります。イーサリアムが 1 兆〜 2.5 兆ドルを獲得すると仮定すると、次の採用サイクルでは価格は 8,300 〜 20,800 ドルの範囲になります。

結局のところ、イーサリアムは強力なネットワーク効果、明確な収益創出/価値の外部分配、そして「合併後」の高品質なトークン経済を実証しています。コアチームはロードマップを実行する能力を実証しており、Ethereum エコシステム/コミュニティはスマート コントラクト プラットフォームでこれまでに見た中で最も強力です。
私たちは、ETH が今日の暗号エコシステムにおいて、リスク調整後の最高のリターンの可能性を表していると信じています。投資家は、ETH を web3 上のコール オプションを表すインデックス ファンドと考えることができます。 S&P 500 は新しい企業でローテーションします。 Ethereum は新しい L2、アプリケーション、プロトコルをローテーションします。 Ethereum の強力なネットワーク効果を考慮すると、Google、Amazon、Apple がインターネットの採用とともに成長したのと同様に、ETH の価値は Web3 の採用とともに成長する可能性があると考えています。