グレイスケール3月市場レポート：ビットコインは力強く反発し、半減期前に過去最高値を記録

• ビットコインは2021年から2022年にかけての下落から完全に回復し、2024年3月に史上最高値に達した。グレイスケール・リサーチは、中央銀行の金利引き下げへの熱意が、現物の金やビットコインのような代替価値保存手段の需要を牽引する要因になる可能性があると考えている。

• イーサリアムは大規模なネットワークアップグレードを成功裏に実施したが、イーサリアム（ETH）トークンは、米国市場でスポットETFが承認される可能性が低いと考えられているためか、その月はビットコインを下回るパフォーマンスとなった。

• ビットコインの供給量が半分になる予定のビットコイン半減期（4月19日予定）は、不確実な法定通貨の見通しに対して、ビットコインネットワークの予測可能な金融政策を浮き彫りにするだろう。

ビットコインは急落後、再び力強く反発した。最近の暗号通貨サイクルでは、ビットコインの価格は2021年11月に69,000ドルでピークに達しました。その後、翌年にかけて約75％下落し、2022年11月に約16,000ドルで底を打った後、回復し始めました。 [1] 全体として、ビットコインの価格が以前のピークに戻るまでに2年強かかりました（図1）。比較すると、最初の 2 回の下落からの回復には約 3 年かかり、最初の大きな下落からの回復には約 1 年半かかりました。グレイスケール・リサーチは、ビットコインの強気相場の「真っ只中」にあり、価格が上昇し続ける可能性が高いと考えている。

図1: ビットコインは過去2サイクルよりも速く回復した

ビットコインとイーサリアムに加えて、多くの伝統的資産も2024年3月にプラスのリターンを達成しました。リスク調整ベース（つまり、各資産のボラティリティを考慮）では、ビットコインのパフォーマンスは高めですが、イーサリアムのリターンは中間に近いです（図2）。

先月最も好調だった伝統的資産クラスには、現物の金、米国以外の先進国株式、エネルギー関連株式などがあった。バイオテクノロジーなどの新興技術に関連する特定の株式セクターのパフォーマンスは、市場全体よりも低かった。

注: 縦軸は、2 月末から 3 月末までの変化率を 360 日間のボラティリティで割った値を示しています。データソース: Bloomberg、Grayscale Investments。 2024 年 3 月 31 日に終了します。過去のパフォーマンスは将来の結果を示すものではありません。指数には、S&P 500、Nasdaq-100、MSCI 新興市場指数（現地通貨）、MSCI グローバル（米国外）指数（現地通貨）、S&P/GSCI、ブルームバーグ・バークレイズ米国債指数、S&P バイオテクノロジー・セレクト・インダストリー指数が含まれます。これらのインデックスは非管理型投資であり、インデックス自体に直接投資することはできません。

図2: ビットコインは2024年3月に最もパフォーマンスの良い資産の一つ

先月、市場が全体的に好調だった理由の一つは、主要中央銀行が金利を引き下げるというシグナルを発したことにあるかもしれない。ブルームバーグ・ニュースの調査によると、日本銀行を除くG10の中央銀行はすべて、今後1年間で政策金利を引き下げると予想されている。 [2] 過去1か月間の出来事はこの期待を強めました。例えば、連邦準備制度理事会の当局者は、3月19日〜20日の会合で、GDP成長率の上昇とインフレ率の上昇が予想されるにもかかわらず、今年3回の利下げを計画していると述べた。同様に、イングランド銀行の関係者は2021年9月以来初めて利上げを要求せず、スイス国立銀行は3月21日に予想外に政策金利を引き下げた。[3]

主要中央銀行は、堅調な経済成長にもかかわらず金利の引き下げに熱心であり、市場のインフレ期待の高まりにつながる可能性がある。例えば、米国の名目国債とインフレ連動債（いわゆる「ブレークイーブンインフレ」）のスプレッドは、今年これまでのところすべての満期にわたって拡大している（図3）。インフレ上昇のリスクは、現物の金やビットコインなど、代替価値保存手段の需要を刺激する可能性がある。

図3: 市場のインフレ期待が上昇

* 名目米国債とインフレ連動米国債の差（「インフレ期待」％）：FRBの2％PCEインフレ目標に基づき、CPIインフレ率を調整。出典: Bloomberg、Grayscale Investments。 2024 年 3 月 31 日時点のデータ: 過去のパフォーマンスは将来の結果を示すものではありません。説明のみを目的としています。

ビットコインは過去最高値を記録したにもかかわらず、トレーダーがポジションを減らし、米国上場のビットコインETFへの流入が鈍化したため、月半ばには約13%の調整も見られた。 [4] 3月全体では、米国上場のビットコインETFへの純流入額は46億ドルとなり、2月の60億ドルから減少した。 [5] スポットビットコインETFへの純流入額は先月より減少しているものの、ビットコインネットワークの発行額よりはまだはるかに高い。私たちの推定では、これらの米国 ETF は 3 月に 1 日あたり約 2,100 ビットコインを購入したが、同時期にネットワークによって 1 日あたり約 900 ビットコインが発行された (図 4)。 [6] 4月の半減期後、ネットワーク発行量は1日あたり約450コインに減少します。

図4: ETFの流入はネットワーク発行を上回り続けている

一方、イーサリアムネットワークは3月13日に大規模なアップグレードを実施し、レイヤー2（L2）チェーンのコストを削減し、イーサリアムのモジュラーアーキテクチャへの移行を促進することを目指しました（詳細については、「イーサリアムの成人の儀式：「Dencun」とETH 2.0」を参照）。このアップグレードの影響はすでにオンチェーンで確認されています。ArbitrumやOptimismなどのL2の取引手数料は、2月のそれぞれ0.21ドルと0.23ドルから、アップグレード後は0.01ドル未満に下がり、エンドユーザーにとってEthereumエコシステムでの取引がより安価になりました。

アップグレードは事前に市場に織り込まれていたかもしれないが、イーサリアム（ETH）は月間ビットコイン（BTC）を下回り、ETH/BTC価格比は1月初旬以来の最低水準に落ち込んだ（図5）。米国市場でのスポット ETF 承認に対する期待の低下が、ETH の評価を抑制した可能性があります。分散型予測プラットフォームPolymarketによると、米国証券取引委員会（SEC）がスポットETH ETFを承認する可能性についての市場コンセンサス予想は、1月の約80％から21％に低下した。現在進行中の一連の申請におけるスポット ETH ETF の承認または却下の見通しが、今後 2 か月間のトークン評価の大きな推進力になると予想しています。

図5: 大規模なネットワークアップグレードにもかかわらず、イーサリアムはビットコインを下回り続けている

グレイスケールは、投資家がビットコインやイーサリアム以外の暗号通貨の活動を追跡するために使用できる、暗号資産クラスを 5 つの異なるサブセクターに分割する包括的なフレームワークであるグレイスケール暗号セクターの概念を開発しました。暗号通貨サブセクターの観点から見ると、3月に最も好調だったセグメントは「消費と文化」であり、「ミームコイン」の高いリターンを反映しています（図6）。 [8] ミームコインはインターネット文化を反映しており、暗号空間ではミームコイン関連のトークンは主に娯楽目的で取引されています。これらのプロジェクトは、これまで収益も具体的な使用例（支払いなど）も生み出しておらず、非常にリスクの高い投資と見なす必要があります。そうは言っても、消費者と文化の暗号通貨サブセクターで時価総額第2位のミームコインであるShiba Inuの開発者は、分散型金融（DeFi）活動を実行するEthereum L2を立ち上げることでプロジェクトの範囲を拡大しようとしている。 [9]

図6: 消費者向けおよび文化的な暗号通貨セクターは30%以上成長しました

「金融」暗号サブセクターのいくつかのトークンも今月は堅調なリターンを示しており、上位のパフォーマンスを示したものとしては、Binance Coin（BNB）、MakerDao Governance Token（MKR）、THORChain（RUNE）、0x（ZRX）、Ribbon Finance（RBN）などがある。ここ数カ月、バイナンスのスポット取引量のシェアは回復し始めている（現在46％）が、2023年2月に達したピークをまだ下回っている。[10] THORchainは、ネイティブのクロスチェーンスワップを可能にする分散型取引所であり、たとえばビットコインからイーサリアムへのブロックチェーン間でのトークン交換を可能にし、より広範なビットコインエコシステムの成長から利益を得る可能性がある。

他のすべての資産市場と同様に、暗号通貨の評価は、基本的な要因と技術的な要因の両方の影響を受けます。技術的な観点から見ると、米国上場のスポットビットコインETFへの純流入/流出は、短期的にはビットコイン価格の重要な原動力であり続ける可能性が高い。これらの商品は現在、流通しているビットコイン供給量の約 4% を占めているため、需要のわずかな変化でもビットコインの流動性が大幅に向上する可能性があります。 [11]

しかし、ビットコインに対する投資家の需要は、最終的には「価値の保存」資産としての価値が認識されていることに一部起因していると考えています。ビットコインは、独自の予測可能性の高い金融政策を備えた代替通貨システムです。ドルの供給量は米国財務省と連邦準備制度理事会の人々によって決定されますが、ビットコインの供給量は既存のコードによって決定されます。4年ごとに、1日の発行量は2100万コインの上限に達するまで半減します。

グレイスケール・リサーチは、投資家が法定通貨の中期的見通しに不安を抱く場合、希少性が証明されている資産を求めるだろうと考えている。現在、その不確実性は高まっているようだ。インフレが目標を上回っているにもかかわらず、連邦準備制度理事会は金利引き下げの準備を進めており、11月の米国大統領選挙はマクロ政策の変更を促し、長期的にはドルの価値を下げる可能性がある。来月のビットコイン半減期イベントは、希少なデジタル資産であり、将来の供給が不確実な法定通貨の代替物であるというビットコインの基本的な特性を投資家に思い出させるはずだ。