流動性再担保トークンまたは「LRT」がイーサリアム DeFi を復活させる: 熱狂は続くか?

過去 1 か月だけでも、Ether.Fi や Puffer などの新しい Ethereum ベースの流動性再担保プロジェクトに数十億ドルが流入しました。これらの新興プラットフォームは、分散型金融（DeFi）トレーダーが好む資産として、Lido の担保付き ETH（stETH）トークンに代わるべく競争している。

このトレンドの中心にあるのは、EigenLayer と呼ばれる新しいプロトコルの開発であり、昨年 6 月に革新的な新しい「再担保」システムを導入しました。このプラットフォームは、ブロックチェーンアプリケーションとネットワークがイーサリアムのセキュリティシステムを活用できるようにするソリューションを構築しており、今月は24時間で10億ドルを超える新規預金を集めた。現在、その総額は70億ドルを超えており、DefiLllamaによれば、プラットフォームだけで流通するイーサ（ETH）全体の1.5%以上を蓄積していることになる。

再担保は、​​イーサリアムのプルーフ・オブ・ステーク・ネットワークから借用したセキュリティを使用して、ブロックチェーン プロトコルとネットワークを保護する方法を提供します。 EigenLayer の ETH 預金は他のプロトコルに「再担保」できるため、独自のプルーフオブステーク ネットワークを構築する必要がありません。

投資家たちは、従来のETHステーキングよりも高い利息を約束しているため、EigenLayerに群がっています。しかし、このプラットフォームの最近の成長は、主に、ユーザーに代わって再仮説プロセスを合理化すると主張する、Ether.Fi、Puffer、Swell などの「流動性再仮説プロトコル」というサードパーティのグループによるものです。

これらの流動性再担保プラットフォームは、ユーザーと EigenLayer の間の仲介者として機能します。これらのプラットフォームは、ユーザーの預金を EigenLayer に「再担保」し、それと引き換えに新しく生成された対応する LRT を配信します。これにより、ユーザーは預金が再担保されている間も取引を継続できます。

LRT は EigenLayer におけるユーザーの預金を表します。つまり、ステーキング利息を蓄積し、基礎となる価値に戻すことができます。 LRT はDeFiでも使用できるため、人々は LRT を借りて交換し、より大きな利益を得ることができます。

LRT の利便性は別として、最近の流動性再担保プラットフォームの本当の魅力は「ポイント」、つまりユーザーが将来のトークン エアドロップの資格を得られる可能性がある報酬です。ポイントの金銭的価値は不明瞭ですが、ポイントはPendleなどのアドオンプラットフォームのまったく新しいエコシステムを生み出し、ユーザーは高いレバレッジを伴うことが多い取引戦略を通じてポイントを最大限に活用することができます。

この複雑なポイントシステム、高利回り、高リスクの取引戦略は、2021年のシーンを彷彿とさせます。「イールドファーム」と高収益の追求がDeFiの好況と崩壊を引き起こし、業界はまだ完全に回復していません。流動性再担保のリスクを警戒する専門家もいるが、この技術の支持者は誇大宣伝の向こうに実質的な内容があると主張している。

1. ステーキング101

流動性再担保は、​​イーサリアム ステーキング業界の 2 年間の成長に基づいています。

イーサリアムは 90 万を超えるバリデーターによって運営されており、バリデーターとは、世界中の人々がチェーンのセキュリティを確保するためにネットワーク上で ETH トークンをロックするアドレスです。ステークされたトークンは着実に利息を蓄積しますが、ネットワークの運用に一度使用されると、ローンや他の種類の投資など、他の目的に使用することはできません。

この制限により、「流動性住宅ローン」が増加しました。 Lido のようなサービスは、ユーザーに代わって担保を引き出し、その基礎となる預金を表す「流動性担保トークン」(LST) をユーザーに提供します。 Lido の担保付き ETH (stETH) トークンと同様に、LST は通常の担保付きイーサリアム (現在約 3%) と同様に利息を獲得しますが、DeFi でも使用できます。つまり、投資家はこれらのトークンを担保に借り入れて追加の利回りを獲得できるということです。

流動性住宅ローン業界はここ数年で急成長を遂げています。現在最大の流動性ステーキングプロトコルであるLidoには、250億ドルを超える預金があります。担保付きETH（stETH）トークンは、ネットワークの最大の貸付プロトコル上で、通常のETHよりも取引量が多くなることが多い。

2. 流動性担保から流動性再担保へ

現在、流動性ステーキングへの同様のトレンドが、イーサリアムに再ステーキングを導入する注目度の高い新しいプロトコルである EigenLayer で始まっています。

「EigenLayerは基本的に、イーサリアムのセキュリティを使用して他のネットワークがブートストラップできるようにするツールを構築しています」と、再担保を活用したブリッジプロトコルを構築しているオムニラボのCEO、オースティン・キング氏は説明した。

投資家は、ETH で追加の報酬を得るために EigenLayer を利用しています。報酬には、Ethereum のセキュリティを確保することで得られる利息と、EigenLayer を使用して Ethereum のセキュリティを借用する、いわゆる AVS (Active Validation Service) を確保することで得られる再ステーキング利息があります。

EigenLayer によれば、これらの AVS には最終的に、Ethereum に基づくレイヤー 2 ネットワークへの移行が進行中のレイヤー 1 ブロックチェーンである Celo が含まれる予定です。 EigenLayer 独自のデータ可用性サービスである EigenDA。そして、異なるブロックチェーン ネットワークが相互に通信できるようにするためのブリッジ インフラストラクチャを構築している Omni です。

しかし、このシステムには欠点もあります。重要な問題の 1 つは、EigenLayer を通じて再担保されたトークンは、入金後にDeFiで使用できないことです。このロックインの仕組みは、収益の最大化を目指す投資家にとって大きな不利となります。

そのため、流動性再仮説が生ま​​れました。これは本質的には、EigenLayer 向けに設計された流動性ステーキングです。

流動性再誓約プロトコルは、預金（stETH など）を受け入れ、EigenLayer を通じて再誓約し、その後、pufETH、eETH、rswETH などの「流動性再誓約トークン」を発行します。これらは DeFi で使用して追加ポイントやその他の報酬を獲得できます。

「基本的に、 ETHをステーキングする価値提案は、バリデータノードを設定する手間をかけずに、ETHをステーキングする利回りを得られることです。それだけでなく、これらのAVSネットワークから得られる報酬も補償されます」と、その人物は説明した。

3. インセンティブゲーム

Puffer の pufETH、Ether.Fi の eETH、Swell の rswETH、およびその他の Liquid Rehypothecation Tokens (LRT) は、DeFi の次の大きな資産となるために Lido の stETH と競争しています。これを実現するために、彼らは DeFi の現在のインセンティブ モデルであるポイントに目を向けました。

EigenLayer は数十億ドルの預金を受け入れていますが、AVS はまだ有効化されておらず、預金者は預金に対する利息を受け取れていません。現在、EigenLayer にトークンを預ける主なインセンティブは再担保ポイントであり、投資家は、この漠然と定義されたカウントによって、将来確認される EigenLayer エアドロップへのアクセスを獲得できることを期待しています。

「アイゲンレイヤーはまだローンチされておらず、再担保も行われていない」とパファー・ファイナンスのCEO、アミール・フォルザニ氏は先月CoinDeskに語った。 「現時点で彼らの唯一のインセンティブはポイントであり、基本的にはそのポイントの将来価値に関する投機だ。主要な流動性再担保プロトコル（Puffer を含む）は、初期投資家に対する追加インセンティブとして独自のポイントを提供し始めています。

ポイントスワップに関する新しいサービスも登場し、同じトークンを繰り返しステーキングするリスクの高い取引戦略を促進し、将来のより高いリターンを犠牲にしてプロトコルへのエクスポージャーを高めています。

そのようなプロトコルの 1 つが Pendle です。これは、流動性再担保トークンを 2 つの別々のトークン (利回りトークンと元本トークン) に分割して、レバレッジ取引を可能にします。 Pendle の製品の 1 つは、Ether.Fi の eETH トークンの入金を受け付け、サイトの広告によると、Ether.Fi ポイントの 45 倍と EigenLayer ポイントの 15 倍を獲得できるとのことです。

信用は依然として非常に投機的であるものの、流動性再担保預金にプラスの影響を与えているようだ。 DeFiLlamaによると、市場リーダーのEther.Fiの預金残高は現在12億ドルで、1か月前の5倍となっている。パファー・ファイナンスは預金額9億7000万ドルでこれに続き、過去3週間だけで10倍の増加となった。

4. 処罰のリスク

流動性再担保預金が急増するにつれ、この傾向のリスクは増大しています。

一方では、階層化されたプロトコルの複雑なシステムに資金を投資することに伴う、EigenLayer に関連する一般的なリスクがあります。相互接続された AVS ネットワークの複雑さが増すにつれて、エラーが発生する可能性が必然的に高くなります。

これらのエラーによる最大のリスクは「ペナルティ」であり、ステーカーはネットワークのルールに違反したり、欠陥のあるソフトウェアを使用してネットワークに接続したりすることで金銭的な罰則を受けることになります。流動性再担保プロトコルは、マーケティングにおいて「反罰則」機能について言及することが多いが、AVS が稼働し始めるまでは、これらの約束は実際には検証されないだろう。

EigenLayer 再担保のコンテキストでは、AVS レベルでペナルティが発生します。各 AVS は独自のペナルティ ルールを設定し、流動性再担保プロバイダーはユーザーに対して検証する AVS プロトコルを選択できます。流動性再担保プラットフォームが悪意のある（または欠陥のある）ペナルティパラメータを使用してネットワークを検証することを選択した場合、ユーザーは預金が削減されるリスクにさらされます。

「より広範な再担保エコシステム全体で同様の評判システムを構築するつもりだ」と、鍵管理サービス企業キュビスト社のCEO、リアド・ワビー氏はCoinDeskとのインタビューで予測した。 「オペレーターに資金を投入するなら、リスクと報酬のバランスが適切なオペレーターを選ぶ可能性が高いです。」

5. 投機リスク

流動性再担保の最も明白なリスクは、数十億ドルの預金があるにもかかわらず、この慣行が現在非常に投機的であるという点です。

AVS は預金者に期待する利息の返還を提供できない可能性があり、その結果、投資家はより収益性の高い賭けの機会を求めてシステムから離れてしまう可能性があります。クレジットに関する興奮が渦巻く中、付随するエアドロップが失敗したり、まったく行われなかったりして、クレジットとそれに基づいて構築された新しい市場が実質的に無価値になる可能性もある。

ポイントは通常ブロックチェーン上で発行されるのではなく、発行者によって直接追跡されるため、このような結果のリスクは増大します。つまり、特定の種類のポイントがどれだけ流通しているかを知ることは難しく、その価値を判断することが難しくなります。

流動性再担保ポイントの投機的魅力は、イールドファームの時代を彷彿とさせます。 2021年から2022年にかけてDeFi業界が最盛期を迎え、複雑なシステムへの信頼と引き換えにユーザーに市場をリードするリターンを提供することを約束したOlympusやTerraなどのプロジェクトに資金が流入した。批評家たちは、これらのプロジェクトが価値のないトークンを作成し、利益の数字を人為的に押し上げるために無謀にそれを印刷していると非難したが、これらのプラットフォームが崩壊した後、これらの批判は最終的に正しいことが証明された。

表面的な類似点が何であれ、EigenLayer は、イールドファーミングの最悪の行為者が決してしなかった方法でイーサリアム開発者の心に入り込み、流動性再担保の支持者は、ポイントとゲーム化された投機の狭い領域を超えて、アプリケーションとインフラストラクチャの開発をサポートする可能性があると主張しています。