編集者注: 2月16日、イーサリアムベースのステーブルコインUSDeの開発者であるEthena Labsは、評価額3億ドルで1,400万ドルの戦略的資金調達ラウンドを完了しました。 Dragonfly、Brevan Howard Digital、BitMEX創設者アーサー・ヘイズのファミリーオフィスであるMaelstromが共同で投資を主導し、PayPal Ventures、Franklin Templeton、Avon Ventures、Binance Labs、Deribit、Gemini、Krakenが投資に参加した。 USDe はデリバティブによって保証されたイーサリアムベースのステーブルコインであり、その最大のラベルは「デルタ ニュートラル」であると報告されています。いわゆるデルタは、原資産の価格変動が投資ポートフォリオの変動に与える影響を測定するために使用される金融指標であり、その値の範囲は「-1〜1」です。 「デルタ ニュートラル」の定義は、投資ポートフォリオが関連する金融商品で構成され、その価値が原資産の小さな価格変動の影響を受けない場合、そのような投資ポートフォリオは「デルタ ニュートラル」の特性を持つということです。関連記事：「 1400万ドルの資金調達で、Ethena Labsがステーブルコイン市場を再編することは可能か？ 」USDeを作成するために、EthenaはユーザーがUSD、ETH、または流動性のある担保トークンを担保として使用できるようになっています。暗号研究者のROUTE 2 FIは、Ethena Labsの合成ドルプロトコルを分析し、その仕組み、利点、リスク、および他の同様のプロトコルとの比較を調査しました。BlockBeatsは、元のテキストを次のようにまとめました。

今年、私が本当に興奮している DeFi プロトコルは 2 つあります。EigenLayer と Ethena Labs です。

EigenLayer についてはすでに詳しく説明しましたが、今回は Ethena Labs とその驚異的な 27% APY について見ていきたいと思います。

Ethena は、従来の銀行システム インフラストラクチャに依存せず、世界中でアクセス可能なドル建て貯蓄ツールである「インターネット債券」を提供する通貨向けの暗号ネイティブ ソリューションを提供することを目的とした、Ethereum 上に構築された合成ドル プロトコルです。

Ethena の合成 USD である USDe は、ステークされた Ethereum のデルタヘッジにより、初の検閲耐性、スケーラビリティ、安定性を備えた暗号通貨ネイティブ通貨ソリューションを提供します。

USDe はチェーン上で完全に透過的に担保され、DeFi 内で自由に組み合わせることができます。

USDe のペッグ安定性は、プロトコルが保有する担保のデルタヘッジデリバティブポジションと、発行および償還の裁定メカニズムを通じて確保されます。 「インターネット債券」は、ステークされたイーサリアムからの収益と、永久市場および先物市場からの資金調達および基礎収益を組み合わせます。

Ethena は、暗号通貨分野における最も重要かつ明白な即時のニーズを解決するために構築されました。 DeFi は並行金融システムの構築を試みていますが、ステーブルコインは最も重要な金融商品であり、従来の銀行インフラに完全に依存しています。

ステーブルコインはなぜそれほど重要なのでしょうか?

ステーブルコインは暗号通貨において最も重要なツールです。

スポット市場であれ先物市場であれ、すべての主要な集中型および分散型取引所では、主な取引ペアはステーブルコイン建てであり、注文書取引の 90% 以上とオンチェーン決済の 70% 以上がステーブルコイン建てです。

ステーブルコインは、オンチェーンで12兆ドル以上を決済しており、この分野の上位5つの資産のうち2つを構成し、DeFiの総ロック価値（TVL）の40％以上を占め、分散型マネーマーケットで圧倒的に最も広く使用されている資産です。

USDC や USDT などの中央集権型ステーブルコインは安定性と資本効率を提供しますが、いくつかの問題も生じます。

規制された銀行口座での債券の担保は、ヘッジできず、精査の対象となる保管リスクをもたらします。

· 既存の銀行インフラと国固有の進化する規制への重大な依存。

発行者が利益を内部化し、デカップリングリスクをユーザーに転嫁するため、ユーザーは「リスクフリーリターン」の状況に直面します。

分散型ステーブルコインはこれまで、スケーラビリティ、メカニズム設計、組み込み収益の欠如に関連する多くの問題を経験してきました。

「超担保型ステーブルコイン」は、その成長がイーサリアムのオンチェーン・レバレッジ需要の成長と必然的に結びついているため、歴史的にスケーリングの問題を抱えてきました。最近、一部のステーブルコインは、検閲耐性を犠牲にしてスケーラビリティを向上させるために国債を吸収することを選択しました。

「アルゴリズム・ステーブルコイン」はメカニズムの設計に課題があり、本質的に脆弱で不安定であることが判明しています。私たちは、これらの設計はスケーラビリティの観点から持続可能ではないと考えています。

これまでの「ゼロリスク合成ドル」は、十分な流動性のない分散型取引所に大きく依存していたため、規模を拡大することが困難でした。

したがって、USDe には次のような利点があります。

· デリバティブの使用により資本効率の高いスケーラビリティが実現され、USDe は資本効率に合わせて拡張できるようになります。ステークされた ETH 資産は同等の価値のショート ポジションによって完全にヘッジできるため、合成 USD には 1:1 の「担保」のみが必要です。

発行直後に実行されるヘッジ操作を通じて安定性を提供し、あらゆる市場状況において USDe の合成ドル価値が裏付けられることを保証します。

検閲耐性は、裏付け資産を銀行システムから切り離し、分散型流動性施設の外部にある、オンチェーンの透明性があり、24時間365日監査可能なプログラムによる保管口座ソリューションに、信頼できない裏付け資産を保管することによって実現されます。

どのように機能しますか?

ユーザーは stETH で約 100 ドルを入金し、ヘッジ実行にかかるコストを差し引いた約 100 ドルを USDe で即座に受け取ります。

Ethena Labs は、デリバティブ取引所でほぼ同じ USD 価値の対応する短期永久ポジションを開きます。受け取った資産はOTC決済サービスプロバイダーに転送されます。裏付け資産は、カウンターパーティリスクを最小限に抑えるために、オンチェーンおよび店頭サーバー上に保管されます。

Ethena Labs は、短期の永久ヘッジポジションを賭けるために、裏付け資産をデリバティブ取引所に委任しますが、決して移管することはありません。 Ethena Labs は、預けられた資産から 2 つの持続可能な収益源を生み出します。

資格のあるユーザーに返される収入は以下から得られます:

· イーサリアムをステークしてコンセンサス報酬と実行報酬を受け取る（年率3.5%の収益率）

· デリバティブポジションのヘッジからの資金調達とベーシススプレッド。 （年利5～20%）

イーサリアムのステーキングによる収益は変動しており、ETH 建てです。資金調達収益とベーシス スプレッドは変動または固定のいずれかになります。資金調達とベーシス スプレッドは、暗号通貨のレバレッジ需要と供給の不一致と、プラスのベースライン資金調達の存在により、歴史的にプラスの収益を生み出してきました。

資金調達率が長期間にわたって大幅にマイナスとなり、イーサリアムのステーキングによる収入が資金調達とベーシススプレッドのコストをカバーできない場合、Ethena保険基金がコストを負担します。過去のリターンはここで確認できます。

ユーザーが USDe を sUSDe としてステークすると、それ以上のアクションやコストなしで、プロトコルの利回りを自動的に獲得し始めます。ユーザーが受け取る sUSDe の量は、預け入れた USDe の量と預け入れ時期によって異なります。 Ethena の sUSDe は、Rocketpool の rETH や Binance の WBETH と同じ「トークン ボールト」メカニズムを使用します。

プロトコルは、預けられた USDe をいかなる目的にも再担保、貸付、またはその他の方法で利用することはありません。 USDe のバックアップ メカニズムは本質的にプロトコル イールドを生成するため、このような操作は必要ありません。資金調達やその他の理由によりプロトコルが損失を被った場合、ステーキング契約ではなく、Ethena の保険基金が費用を負担します。

ユーザーが USDe を発行すると、Ethena Labs は取引所でショート ポジションを開きます。

ユーザーが USDe を換金すると、Ethena Labs は取引所のショートポジションをクローズします。

Ethena Labs は、未実現の P&L を実現するために取引所でポジションをクローズ/オープンします。

外部市場における USDe の価値が Ethena Labs によって提供された価値よりも低い場合、ユーザーは次のことができます。

· USDC を使用して、Curve で 1 USDe を 0.95 の価格で購入します。

Ethena Labs から 1 USDe を 1.00 で引き換えると、ETH が手に入ります。

取得したETHをCurveでUSDCに売却します。

利益。

外部市場での USDe の価値が Ethena Labs によって提供される価値よりも高い場合、ユーザーは次のことができます。

Ethena Labs の ETH を使用して USDe をミントします。

Curve プールで USDe を USDC に > 1.00 で売ります。

Curve で USDC を使用して ETH を購入します。

利益。

リスクは何ですか?

資金調達コストリスク

「資金調達コストリスク」には、マイナス金利が持続する潜在的なリスクが伴います。 Ethena は資金提供に対して利回りを得ることができますが、資金を支払う必要がある場合もあります (プロトコルの収益が低い場合と同等)。

Ethena 保証基金が存在し、LST 資産 (stETH など) と短期無制限ポジションの資金調達率の合計収益がマイナスになった場合に介入します。これにより、USDe を裏付ける担保が影響を受けないことが保証されます。 Ethena は、USDe を sUSDe としてステークするユーザーに「マイナス利回り」を渡すことはありません。

年間 stETH 利回りと資金調達率の値を組み合わせると、合計利回りがマイナスになる日はわずか 10.8% になります。これは、stETH 収益を考慮しなかった場合にマイナスの資金調達率が発生した日数が約 20.5% であったことと比較すると、プラスの比較です。

Anchor Protocol の利回り準備金を覚えているなら、Ethena Guarantee Fund も同様の方法で運用され、「マイナス」の日に利回りをサポートします。

清算リスク

Ethena は、短期デリバティブポジションを担保とするステークされた Ethereum スポット資産を使用します。 Ethena は、Lido の stETH などのステークされた Ethereum 資産を使用して、CeFi 取引所での短期 ETHUSD および ETHUSDT 永久ポジションを担保します。したがって、Ethena が使用する担保資産は stETH であり、デリバティブ ポジションの原資産 ETH とは異なります。

ETH と stETH のスプレッドは 65% まで拡大する必要がありますが、これは歴史的に一度も起こったことがなく、過去の最大値は 8% (Shapella 以前、2022 年 5 月の Luna デカップリング以前) であり、それを超えると Ethena のポジションが徐々に清算され、Ethena が実現損失を被ることになります。 USDe のペッグ安定性は、基礎となる担保資産を使用したプログラムベースの遅延中立ヘッジを通じて自動化されます。 @CryptoHayes の Dust on Crust をご覧ください。

上記のリスクシナリオによって発生する「清算リスク」を軽減するために、

Ethena は、リスク シナリオが実現した場合に備えて、ヘッジされたポジションのマージン プロファイルを改善するために、体系的に追加の担保を委任します。

いかなるリスクシナリオが発生した場合でも、Ethena は取引所間で委任された担保を一時的に循環させ、特定の状況でサポートを提供することができます。

Ethena は当社の保険基金を活用し、取引所に迅速に展開してヘッジポジションをサポートします。

Ethereum スマート コントラクトに重大な欠陥があるなどの極端な状況が発生した場合、Ethena は担保の価値を保護するという唯一の目的のために、リスクを軽減するための措置を直ちに講じます。これには、清算リスクが顕在化することを回避するためにヘッジされたデリバティブのポジションをクローズすることや、影響を受ける資産を他の資産に取引することが含まれます。

保管リスク

Ethena Labs は、プロトコルをサポートする資産の保管に「取引所外決済」プロバイダーのソリューションに依存しているため、その運用能力に依存しています。 Ethena の機能には、取引所での資産の入出金や委任取引の実行が含まれます。これらの機能のいずれかが利用できなくなったり、危険にさらされたりすると、取引フローが妨げられ、USDe の発行および償還機能の利用ができなくなります。

交換失敗のリスク

Ethena Labs は、デジタル資産担保のリスクを相殺するためにデリバティブポジションを使用します。これらのデリバティブポジションは、Binance、Bybit、Bitget、Deribit、Okx などの CeFi 取引所で取引されます。したがって、FTX などの取引所が突然利用できなくなった場合、Ethena はその結果に対処する必要があります。これが「為替取引失敗リスク」です。

付随リスク

この場合、「担保リスク」とは、USDe（stETH）の担保資産が永久先物ポジションの原資産（ETH）と異なるという事実を指します。

現在、stETH (およびすべての ETH LST) に依存するすべてのプロトコルは、この流動性リスク プロファイルの対象となります。つまり、ステーキング解除できる stETH の量は遅延の影響を受ける可能性があり、外部市場ですぐに取引する必要がある場合は、ユーザーは若干の割引を受け入れなければならない可能性があります。

Ethena の承認済みユーザーは、いつでも要求に応じて USDe を stETH (または任意の ETH LST) に引き換えたり、代替資産をリクエストして Ethena の複数の流動性プールを活用して資産を取得したりできます。

LST の整合性に対する信頼の喪失は、LST における重大なスマート コントラクトの脆弱性の発見によって引き起こされた可能性があります。この場合、ユーザーはできるだけ早く LST のステーキングを解除するか、LST を別の担保に交換しようとする可能性があります。これにより、Lido などのプロトコルでバリデーターの退出待ち行列が長くなり、DeFi および CeFi 取引所の流動性が枯渇する可能性があります。

話し合う

さて、これはかなり技術的な紹介でした。それでは、この製品がなぜ興味深いのか見てみましょう。

年利27.6%

利益は、LSD ETHを1倍のETHショートポジションの担保として使用することで得られます。

LSD ETH収入 + ショートETHファイナンス率 = sUSDe収入

今後予定されているエアドロップ（Ethena Shardsと呼ばれる）は、3か月間、またはUSDDeの供給量が10億ドルに達するまで続きます。

LP 提供 + LP トークンのロック = 1 日あたり 20 倍のシャード

USDeを購入して保有する = 1日あたり5倍のシャード

· sUSDeをステークして保持 = 1日あたり1シャード

TVLは現在急速に成長しており、これまでに3億ドルに達している。

すべての安定性プールの容量は現在満杯です (上限が撤廃されると思われますが、これは単なる私の予感です)

スマート コントラクトのリスクは低いが、中央集権化のリスクは高い (資金は中央集権型取引所にある)。強気相場 (人々がレバレッジを借りているとき) で最も効果的 (誰もが ETH を空売りしたいときに資金調達率がプラスになるとは期待できない)

さらに一歩進んで、まもなく sUSDe を DeFi で使用できるようになります。Ethena Labs の成長責任者である Seraphim の次の例をご覧ください。

人々が理解しにくいことの一つは、なぜ融資金利が必要なのかということです。

資金調達率は、資金調達メカニズムが先物市場価格をインデックススポット価格と一致させることを保証するために設定されています。長期 ETH の需要が多すぎる場合は、ETH 永久価格 > ETH スポット価格になるため、CEX は、人々がポジションを増やし続ける動機を減らす何らかの方法を必要とします。

したがって、資金調達率は、先物市場価格と指数スポット価格の間の動的なバランスを維持する方法です。市場全体が強気側に傾いているため、つまりロング > ショートであるため、ETH をショートすると、ETH の永久価格を ETH スポット価格に近づける圧倒的な需要を相殺するために ETH をロングしている人が得た利益を受け取ることになります。

運用資産7,250億ドルの世界的な資産運用会社アライアンス・バーンスタインは、ステーブルコインの市場価値が2028年までに3兆ドルに達すると予測している。現在の市場を見ると、ステーブルコインの時価総額は現在1,380億ドルで、ピーク時には1,870億ドルに達する。これは最大 2,000% の潜在的成長を意味します。

さらに、Ethena は @binance、@CryptoHayes、@Bybit_Official、@mirana、@lightspeedvp、@FTI_US など、世界のトップ投資家から 1 億 4,000 万ドルの投資を受けています。注目すべきは、エンジェル投資家には @dcfgod、@cobie、@blknoiz06 などが含まれていることです。

Ethena には、ここで監視できる非常に優れたダッシュボードがあり、リスクの面で少なくともいくらかの安心感を与えてくれます。

エテナの欠点

簡単に言えば、それは単なるベーシス取引です。利回り曲線が逆転すると、お金を失い始め、ステーブルコインが大きければ大きいほど、失うお金も大きくなります。現在、ETH をロングしている人は、ETH をショートしている人に支払います。この状況は、特に強気相場では長期間続く可能性があります。しかし、ある時点で利回り曲線は逆転し、人々は ETH を空売りして利益を得るでしょう。このとき、エテナは突然このコストを負担しなければならなくなりました。彼らはこの問題を一時的に解決するための保険基金を持っています。しかし、sUSDe の利回りが低下すると、人々は資金を引き出したいと思うようになるのではないかと思います。そうは言っても、これは致命的なスパイラルではありません。ただ、人々は他の場所で利益を求めたいと思うかもしれない。

stETH を担保として使用すると、マイナス金利に対する安全余裕が確保されます。つまり、Ethena は、ETH の資金調達が stETH の収益よりもマイナスである日だけを気にします。ただし、stETH の流動性はアンカーにとって非常に重要です。十分な stETH 流動性がなければ、USDe は 1,000 億ドルまで拡張できません。

次のような事態が発生したと仮定します。

ユーザーの引き換え

補償には保険金を利用できます。 Ethena によれば、USDe 10 億ドルはほぼすべての悲観的な資金調達率予測に耐えることができます (Chaos Labs は 10 億ドルあたり 3,300 万ドルとしています)。

このプロジェクトにとって最大のリスクは、おそらく爆発的な成長ではなく、より多くの人々が「信頼できる」代替手段を選択する代わりに、利回りのないトークンに資金をロックすることを検討することです（私は単に USDT や USDC などの Lindy ステーブルコインを指摘しているだけで、これらが優れていると言っているわけではありませんが、しばらく前から存在しているため、ほとんどの人がそれらをより信頼しています）。

CEX とスマート コントラクトによるカウンターパーティ リスクは、おそらく最大の問題の 1 つです。 @tbr90 によると、長期的なリスクは、マイナス金利によって最終的に保険基金が枯渇し、その後、ゆっくりとしたロック解除を余儀なくされるため、ゆっくりと資金が枯渇していくことだという。

コビー氏が指摘するように、人々はこの種の取引を自分で行うことができます。

たとえば、ETHUSDT をショートして 8 時間ごとに資金を獲得し、一方で stETH または mETH をロングします (一時的に高いリターンを得るため)。 7 日間のステーキング キューはなく、リスクはあなた自身の選択ですが、自分で再バランスを取る必要があります。

Ethena の創設者 @leptokurtic_ もこれに同意したが、次のように述べた。「Ethena Labs は、現金取引を実行する手間を省くためのものではありません。この資産をトークン化し、DeFi と CeFi を通じて非常に流動性の高いものにし、その上でさまざまなお金のレゴを組み合わせて新しいユースケースを構築できるようにすることがエキサイティングなことです。」

とにかく、私はこのプロジェクトが大好きです。新しくて興味深いコンテンツがいくつか追加されます。 EigenLayer と再担保化の物語で起こったことと同様に、永久スワップ DEX がステーブルコインと DeFi プロトコルを実装して、それらをお金のレゴとして使用しようとしているのがわかります。

私が Anchor Protocol の大ファンだったことを覚えている方もいるかもしれませんが、Ethena の方がより健康的な方法に思えました。個人的には、強気相場で年間 20% の収益を追い求めることは、より大きな機会を追い求めることよりあまり良くないと思うので、このプロトコルを頻繁に使用しないかもしれませんが、エアドロップには参加するつもりです。

気に入らないもう一つの点は、ステークからの償還には 7 日、LP からの償還には 21 日かかることです。もし自分のお金を即座にアンステークできるのであれば、しばらく市場から離れる必要があるときにそれを使用することを検討しますが、暗号通貨で 7 日間待つのは長い時間です。

そうは言っても、トレードやマイニングなどで利回りを得ることができるように、いくつかの DeFi プロトコルに sUSDe が実装される可能性があります。これらのソリューションが実装されたら、もっと活用してみようと思います。

この不満は少し否定的に聞こえるかもしれませんが、全体としては製品に対して前向きな姿勢です。