グレースケール: イーサリアムの価格変更

要点:

• スマート コントラクト プラットフォームは、分散型アプリケーションとブロックチェーン ファイナンスの中核となるインフラストラクチャです。そのため、これらは金融市場とデジタル商取引に新しいアーキテクチャを提供するパブリック ブロックチェーンのビジョンの中心となります。

• Grayscale Research は、米国における規制の変更や今後の法律制定などにより、スマート コントラクト ベースのアプリケーションの導入が今後 1 ～ 2 年で加速すると考えています。 ‌‍イーサリアムは、(i) 時価総額、(ii) アプリケーションエコシステムと開発者コミュニティの規模、(iii) オンチェーン資産の価値に基づいて、最大のスマートコントラクトプラットフォームです。しかし、最近では手数料やその他のオンチェーン資産指標の点で、Solanaを含む競合他社に遅れをとっています。

• 分散化、セキュリティ、中立性を重視する文化を含む Ethereum の差別化機能は、ユーザー、開発者、取引手数料の分野で大きなシェアを獲得し続けるのに役立つと私たちは考えています。 ‌‌‍ 比較的新しいブロックチェーンも採用が進み、市場シェアを獲得しつつあります。したがって、ETH は多様化された暗号通貨ポートフォリオの重要な構成要素と見なされるべきです。

• スマート コントラクト プラットフォームの手数料の見通しは非常に不確実です。その理由の 1 つは、Ethereum のようなプラットフォームが長期的にどの程度の価格決定力を維持できるかが不明であることです。しかし、グレイスケール・リサーチはこのレポートで、イーサリアムがスケーリング戦略を実行し、価格の強さを維持することで、総手数料収入を 200 億ドル以上 (過去 6 か月間の年間手数料収入 17 億ドル) に増やすことができる可能性を示しています。

Ethereum は、Linux、Python、その他のいくつかの例とともに、これまでに作成された最も重要なオープンソース ソフトウェア プロジェクトの 1 つと考えられます。誕生からまだ 10 年も経っていないにもかかわらず、今日の Ethereum ネットワークは 11,000 を超えるノードで構成され、毎月 3,500 万から 4,000 万件のトランザクションを処理し、約 460 億ドルの価値を確保し、2,100 人を超えるフルタイムの開発者のサポートを受けています。相互接続されたブロックチェーンで構成されるより広範なイーサリアム エコシステムは、現在、毎月約 4 億件のトランザクションを処理しています。

イーサリアムネットワークのETHトークンは暗号通貨業界で注目を集め、昨年はスポット上場投資商品（ETP）を立ち上げたにもかかわらず、その時価総額はビットコイン（BTC）に大きく遅れをとっている。実際、 ETH/BTCの価格比率は2020年半ばの水準まで下落しています（図1）。時価総額で見ると、イーサリアムの時価総額は2022年末から約900億ドル増加し、ビットコインの時価総額は約1.35兆ドル（約15倍以上）増加しました。イーサリアムは最近、SolanaやSuiなど他のスマートコントラクトプラットフォームのトークンに遅れをとっています。 ‍‌

図1: イーサリアムはビットコインに2年以上遅れをとっている

パフォーマンスが低迷し続けているため、一部の観測者はイーサリアムのネットワーク活動の見通しとETHの価値に疑問を抱いています。各暗号資産の見通しには不確実性があるものの、当社は引き続き、ETH は多様化された暗号通貨ポートフォリオの重要な要素とみなされるべきであると考えています。

イーサリアムはビットコインと直接比較することはできません。ビットコイン ネットワークは通貨システムであり、ビットコイン資産は主に交換手段および価値の保存手段として使用されます。これらの理由から、これはグレースケール通貨暗号セクターの一部です。ビットコインの比較的強い価格リターンは、その希少性と検閲に強いデジタル通貨の特性に対する投資家の需要を反映しています。

対照的に、Ethereum はアプリケーション プラットフォームであり、ETH はそれらのアプリケーションのユーザーにユーティリティを提供します。 Ethereum、Solana、Stacks、Sui、その他多くのネットワークは、Grayscale Currencies Crypto Sector の一部です。スマート コントラクト テクノロジーの可能性にもかかわらず、スマート コントラクトに基づく分散型アプリケーションの大規模な導入はまだ見られません。ステーブルコイン取引の成長など、初期の成功事例は数多くあるが、従来の金融の多くをオンチェーン化することを目指すスマートコントラクトプラットフォームのビジョンと比較すると、現在の採用は非常に低い。

Grayscale Research は、スマート コントラクト ベースのアプリケーションの導入が今後 1 ～ 2 年で加速すると考えています。これは、米国における規制の変更と今後の法律制定が一因となっています。トランプ政権は、仮想通貨業界が米国で投資し、繁栄することを可能にする連邦仮想通貨政策の変更を施行した。これとは別に、超党派の上院議員グループが、米国ステーブルコイン国家イノベーション法案（GENIUS）のガイダンスおよび制定を提案した。この法案は前回の議会での関連取り組みを基にしており、決済ステーブルコインの発行に関する包括的な規制枠組みを提供することを目的としている。規制の明確化により、ブロックチェーンベースのアプリケーションへの投資と採用が増加し、オンチェーンアクティビティ（取引や手数料など）が増加し、最終的にはスマートコントラクトプラットフォームトークンに価値が蓄積されるはずです。

イーサリアムは当初リードしていたものの、現在は他のスマート コントラクト プラットフォームとの厳しい競争に直面しており、成功するためには野心的な開発計画を実行する必要があります。しかし、イーサリアムには、大規模なオンチェーン資本プールや、分散化と中立性を重視した設計の選択など、金融ユースケースで特に価値があると予想される差別化機能もあります。したがって、私たちはイーサリアムが将来のオンチェーン活動の大きなシェアを占め、それがひいては ETH の価値を押し上げると予想しています。

すべてがコンピューター

Ethereum は、最初の主要なスマート コントラクト プラットフォーム ブロックチェーンです。ビットコインと同様に、イーサリアム ブロックチェーンはトランザクションの送受信に使用できます。ただし、スマート コントラクトを追加することで、Ethereum は分散型アプリケーションも実行できるようになります。これらのアプリケーションには、分散型融資プラットフォームからアイデンティティソリューション、ビデオゲームまで、あらゆるものが含まれます。 ‌‍イーサリアムはアプリケーションのインフラストラクチャとして機能するため、ソフトウェアベースのコンピューターと考えることができ、「ワールドコンピューター」と呼ばれることもあります。 ‍‍ ‍...

現在、イーサリアムは何千ものアプリケーションをホストしており、スマート コントラクト プラットフォームとして時価総額で暗号空間最大の資産となっています。イーサリアムは、他の主要なスマートコントラクトブロックチェーンよりも多くのオンチェーン資産（ステーブルコインやトークン化された資産など）を持っていますが、最近ではオンチェーンアクティビティの点で他のブロックチェーンに遅れをとっています（図2）。 Solana は時価総額で 2 番目に大きいネットワークであり、過去 30 日間のアクティブ アドレス、トランザクション、手数料の面で高いアクティビティが見られましたが、時価総額は Ethereum の 30% に制限されています。

図2: イーサリアムは時価総額が最大のスマートコントラクトプラットフォームである

スマート コントラクト プラットフォームへの投資の論点は、新しいアプリケーションによって、より多くのユーザー、より多くのトランザクション、そして最終的には基盤となるプロトコルへの手数料が増加するというものです。私たちの推定では、スマート コントラクト プラットフォーム上のトランザクション量は、5 年前の 1 秒あたり約 20 トランザクション (TPS) から現在では 1 秒あたり約 1,200 トランザクションに増加しており、年間成長率は約 130% になります (図 3)。比較すると、Visa ネットワークは 2024 年 9 月 30 日までの 12 か月間で約 7,400 TPS を処理しました。スマート コントラクト ブロックチェーンがデジタル決済分野でのシェアを拡大​​し続け、競争上の障壁を構築して価格決定力を維持できれば、手数料収入が増加し、トークン価格が上昇する可能性があります。

図3: スマートコントラクトブロックチェーンは1秒あたり約1,200件のトランザクションを処理する

FTSE/Grayscale スマート コントラクト プラットフォーム暗号通貨業界指数 (図 4) と比較すると、 ETH のパフォーマンスは他の仮想通貨とほぼ一致しています。この市場セグメントには現在 70 のトークンが含まれており、総時価総額は 4,280 億ドルです。 2024年の初め以来、スマートコントラクトプラットフォーム指数は22％下落し、ETHの価格は18％下落しました。比較すると、ソラナの価格は18％上昇し、ビットコインの価格は90％上昇しました。

図4:イーサリアムのパフォーマンスは他の仮想通貨とほぼ一致している

イーサリアムでお金を稼ぐ方法 ‍ ‌‍‌‌‌‌‍‌ ‍ ‍‌

イーサリアムは、トランザクション手数料（「ガス手数料」とも呼ばれる）を通じてネットワーク活動を収益化することで収益を得ています。ガス手数料は、トランザクションを実行したり、スマートコントラクトとやり取りしたりするために必要な手数料です。 Solana や他の多くのブロックチェーンとは異なり、Ethereum エコシステムでのアクティビティは、L1 Ethereum メインネットと L2 ネットワークの両方で発生します。 L1 自体は分散化を犠牲にせずに十分に拡張できないため、Ethereum はこのようにして数百万のユーザーに対応しようとしています。この階層構造が調和して機能すれば、L1 のセキュリティと分散化を維持しながら、高スループットで低コストの L2 トランザクションのオプションをユーザーに提供できるようになります。ただし、以下で説明するように、アクティビティの L2 への移行は、ネットワーク全体の手数料分配レベルに影響します。

イーサリアムの L1 および L2 ネットワークのガス料金は構造が異なり、プロトコルのスケーリング戦略における異なる役割を反映しています。 Ethereum の L1 で採用されている手数料モデルには、3 つの異なるコンポーネントがあります。

1. ガス単位: 特定の操作の固定計算コスト (たとえば、ETH 転送には 21,000 ガスが必要です)。

2. 基本手数料：すべての取引の支払い金額は、ガス単位あたりのグウェイで表記されます（1グウェイはETHの10億分の1に相当します）。基本料金は、ガス単位あたりの需要に基づいてアルゴリズムによって調整されます。

3. 優先手数料（「チップ」）：取引の実行を優先するために使用されるオプションの手数料。 ‍ ‌‍

たとえば、基本手数料が 10 gwei、チップが 2 gwei の 1 ETH (21,000 GAS 必要) の送金は次のようになります。

=21,000*(10+2)=252,000 gwei または 0.000252 ETH ‌‍ ‍‌ ...

取引手数料は、株式市場における配当や自社株買いと同様の仕組みを通じて、トークン保有者に価値をもたらします。優先手数料は、配当と同様に、ステーキング報酬の一部としてバリデーターに支払われます。基本料金は ETH の供給を減らすためにバーンされ、買い戻しと同様にすべてのトークン保有者に報酬が与えられます。 （図5）

図5: 手数料はステーキング報酬とバーンを通じてトークン保有者に分配される

Arbitrum One や Base などの L2 ネットワークでも取引手数料が請求されます。 L2 は最終的な決済とセキュリティのために Ethereum L1 ネットワークに依存しているため、取引手数料を大幅に低く抑え、1 秒あたりに処理できる取引数を増やすことができます。ただし、L2 は決済およびセキュリティ サービスの支払いとして手数料の一部を L1 に送金します。昨年、イーサリアムは、L2 エコシステムの拡大を支援するために設計された Dencun と呼ばれるハードフォーク (ネットワーク アップグレード) を実施しました。 Dencun のアップグレードでは、L2 が L1 にデータを公開するための低コストの方法である BLOB トランザクションが導入されます。アップグレードが成功したことで、L2のユーザー数とトランザクション数が大幅に増加しました（図6） ‌‍‌

図6: Ethereum L2でのアクティビティの大幅な増加 ‌‍‌‍‌

ただし、BLOB トランザクションの導入は、手数料レベルとネットワーク全体の配分にも影響を与えました。最も重要なのは、BLOB トランザクションによって L2 が L1 に支払う手数料が削減されることです (図 7)。このため、一部の観察者は L2 をイーサリアムの「寄生虫」とみなしています。なぜなら、短期的には L2 の成功は L1 の犠牲の上に成り立っているからです。しかし、 L2 が Ethereum エコシステムに留まることで利益を得る場合 (セキュリティ保証やその他のネットワーク効果など)、長期的には、大規模な L2 エコシステムが最終的に Ethereum ネットワークと ETH にさらなる価値をもたらすことになります。

図7: イーサリアムL2がL1に支払う手数料が減った ‌‍‌‍‌

今後のアップグレードでは、L1 と L2 が引き続き拡張されます。 2025 年 4 月に予定されている Pectra のアップグレードでは、Prague (実行レイヤー) と Electra (コンセンサス レイヤー) の機能強化が組み合わされます。特に拡張に関しては、Ethereum Improvement Proposal-7691 は、ブロックあたり 6 個の BLOB を目標として BLOB ストレージを最適化し、Dencun の BLOB 容量を 2 倍にします。将来的には、ダンクシャーディングのコンセプトが完全に実装されれば、イーサリアムのスケーリングの可能性は大幅に高まる可能性があります (図 8)。このアップグレードでは、ブロックあたりの BLOB 数と各 BLOB のサイズが増加し、TPS の上限が大幅に増加します。図 8 は、Pectra と Full Danksharding が Ethereum のトランザクション容量 L2 にどのように影響するかを示しています。

図8: 今後のイーサリアムのアップグレードによりL2容量が大幅に増加する

イーサリアムの収益見通し

スマート コントラクト プラットフォームの手数料の見通しは非常に不確実です。その理由の 1 つは、この技術がまだ初期段階にあり、Ethereum のようなプラットフォームが長期的にどの程度の価格決定力を維持できるかがわからないためです。スマート コントラクト プラットフォームは、互いに、また集中型システムと競合します。長期的に価格決定力を維持するには、ユーザーがより安価な（集中型または分散型の）代替手段に切り替えないように、差別化された機能を提供する必要があります。イーサリアムブロックチェーンは多くの競合製品よりも遅く、高価ですが、高価値のオンチェーン資産や分散化とセキュリティの重視など、イーサリアム独自の利点が採用とネットワーク効果を促進し、最終的には時間の経過とともにイーサリアムに一定の価格決定力を与えるとグレイスケールリサーチは考えています。

図 9 は、容量を追加し、価格決定力を維持することで Ethereum が手数料を増やす方法の例を示しています。 2019 年の平均取引手数料が 6.30 ドルであったことを踏まえ、L1 の平均取引手数料を 5.00 ドルと想定します。長期的には、レイヤー 1 は主に高額取引や高いセキュリティの前提を必要とする取引に使用されると思われます。 L2 の場合、平均取引手数料は 0.05 ドルと想定していますが、これも最近の経験と同様です。さらに、Ethereum L1 は 100 TPS を処理し、Ethereum L2 は合計 25,000 TPS を処理すると想定します。これらは、Ethereum のスケーリング ロードマップを考慮し、スマート コントラクト ベースのアプリケーションに対する全体的な需要が大幅に増加すると仮定した場合、今後 3 ～ 5 年で達成可能な仮想的な TPS 予測です。

これらの仮定に基づくと、イーサリアム レイヤー 1 の収益は、過去 6 か月間の年間収益約 17 億ドルと比較して、200 億ドル以上に増加することになります(図 9)。手数料の見通しは非常に不確実ですが、イーサリアムがスケーリング戦略を実行し、ある程度の価格決定力を維持すれば、技術的には手数料収入を大幅に増やすことができるはずです。進捗状況を監視するために、投資家はこの簡略化されたモデルの基本変数、つまり L1 および L2 TPS と L1 および L2 平均実行率手数料を追跡することを検討する必要があります。

図9: イーサリアムの手数料収入はスケーリングと価格決定力の向上により増加する可能性がある

もっと大きなケーキを作る ‍ ‌‍ ‌‌‍ ‍ ‌‌‍ ‍‌‌‍‌‌ ‌ ‌‍ ‌ ‍‌‌ ‍ ‍‌‌ ‌‌ ‍‍‌‌‌‍ ‌‌ ‍‍‌‌‌‍ ‌‌ ‍‌‍‌‌‌‍ ‌‌ ‌‍ ‌‌ ‌‍‌‌‌‍ ‌‌ ‌‍ ‍‌‌‌‌‍ ‌‌ ‌‍ ‍‌‌‌‌‍ ‌‌ ‌‌ ‌‍ ‍‌‌‌‌‍ ‌‍‍‌‌‌‍ ‌‍‌‌

前回の暗号通貨の強気相場では、ビットコインとイーサリアムは当初は連動して上昇しました。その後、2021年にはイーサリアムの価格がさらに急上昇し、最終的には2019年初頭から2021年11月の市場ピークまでのビットコインの価格の約2倍のリターンをもたらしました（図10）。一部の暗号通貨投資家は、現在のサイクルで同様のパターン（サイクルが成熟するにつれてイーサリアムがビットコインを大幅に上回る）を予想していたかもしれないが、ETHの最近の弱さに失望している。 ‍‌‍

図10: イーサリアムは、最後の暗号通貨サイクルで最終的にビットコインを上回った

グレイスケール・リサーチは、ETH のパフォーマンスの低さは、暗号通貨市場がファンダメンタルズに重点を置いていることを示す健全な兆候であると考えています。私たちの分析フレームワークでは、暗号通貨市場では主に手数料に基づいてスマート コントラクト プラットフォームが区別されています。手数料がトークン価値に変換される方法はブロックチェーン間でまったく同じではありませんが、一般的にはトークン保有者に渡されるため、手数料はブロックチェーンのアクティビティを最も直接的に比較できる指標であると言えます。

スマートコントラクトプラットフォームの暗号通貨分野では、イーサリアムとソラナの手数料と時価総額が比較的高いです（図11）。 2023年末以降、Solanaはスマートコントラクトプラットフォームの暗号空間で手数料収入と市場シェアを獲得しましたが、Ethereumは手数料収入と時価総額を失っています。言い換えれば、市場はファンダメンタルズの変化により、イーサリアムとソラナの相対的な価値を適切に再評価したのです。図11に示すシンプルなフレームワークでは、Solanaは右上がりに動き、今日ではほぼ適正に見えます（「評価額に成長した」）。対照的に、イーサリアムは下向きかつ左向きに移動しており、現在の評価額は手数料収入よりも高い可能性があります。 ‌‍ ‌‌‍ ‌‍‌‌ ‍‍‌‍ ‌‍‌‍‍‌‍‍‌‍‌‍ ‌ ‍ ‌ ‌‌‌‍ ‍ ‌ ‌‍‌‍ ‍ ‍ ‍‌‍ ‍ ‍‌‍ ‍ ‍‌‍ ‍ ‍‌‍ ‍ ‍‌‍‌‍ ‍ ‌‍‌‍‌‌ ‌ ‌‍ ‌‌ ‍‌‍‌‌ ‌‍ ‌‌ ‍‌‍‌‌ ‍ ... ‌‍‌‌ ‍ ‌‍‌‌‍ ‌‍ ‌‍‌‌ ‍ ‌‍‌‌‍ ‌‍ ‌‍‌‌ ‌ ‍‌‌ ‌ ‍‌‌ ‍ ‌‌‍ ‍ ‌‌‍ ‍ ‍‌‌ ‍ ‌‌‌‍‌‍‌‍‌‍ ‍ ‍‌‌ ‍ ‌‌‌ ‍ ‍‌‌ ‌‌‌ ‍‍‌‍ ‌‍‌‌ ‍ ‍‌‌ ‌ ‍‌‌ ‍‌‌ ‌ ‍‌‌ ‍‌‌ ‍‌‌ ‌ ‍‌‌ ‍‌‌ ‍‌‌ ‍‌‌ ‌ ‍‌‌ ‍‌‌ ‍‌‌ ‍‌‌ ‌ ‍‌‌ ‍‌‍‌‍‌‍ ‍‌‌ ‌ ‍‌‌ ‍‌‍‌‍‌‍‌ ‍‌‌ ‌ ‍‌‌ ‍‌‍‌‍‌‍‌ ‍‌‌ ‌ ‍‌‌ ‍‌‍ ‍‌‍‌ ‍‌‌ ‌ ‍‌‌ ‍‌‍‌‍‌‍‌‍‌ ‍‌‌ ‌ ‍‌‌ ‍‌‍ ‍‌‍‌ ‍‌‌ ‌ ‍‌‌ ‍‌‍‌‍‌‍‌‍‌ ‍‌‌ ‌ ‍‌‌ ‍‌‍ ‍‌‍‌ ‍‌‍‌ ‌ ‍‌‌ ‍‌‍‌ ‍‌‍‌ ‌ ‍‌‌ ‍‌‍‌ ‍‌‍‌ ‌ ‍‌‌ ‍‌‍‌ ‍‌‍‌ ‍‌‌ ‌ ‍‌‌ ‍‌‍‌ ‍‌‍‌ ‍‌‍‌ ‌ ‍‌ ... ‌‍ ‍ ‍‌‌‌ ‌ ‍‍‌‌ ‌‍‌‌ ‍ ‍ ‍‌‌‌ ‌‍‍‌‌‍‌‍‌‍‌ ‌‌ ‍ ‍‌‌‌‍‌‍‌‍‌ ‌‌ ‍ ‍‌‌‌‌‍‌‌ ‌‌ ‌‌‌‌‌‍ ‍‌‍ ‌‍‍‌‌ ‌‍‍ ‌‍‌‌‌‍‌ ‍ ‍‌‌

図11: イーサリアムは手数料の伸びが弱いためソラナよりパフォーマンスが低い

競争上の地位におけるこれらのわずかな違いは重要ですが、カテゴリ全体の潜在的な成長ほど重要ではありません。すべてのスマート コントラクト プラットフォームの導入はまだ初期段階です。たとえば、イーサリアムの月間アクティブユーザーは現在約700万人に過ぎませんが、Facebookの親会社であるMeta Platformsは、2024年12月に「1日あたりアクティブユーザー」が33億5000万人に達したと報告しています。採用が増えるにつれて、スマートコントラクトプラットフォームは複合的なネットワーク効果の恩恵を受ける準備ができており、参加の増加により取引量と手数料収入が増加するだけでなく、開発者の活動、流動性の深さ、エコシステム全体の相互運用性が加速します。この採用と実用性のサイクルにより、エコシステム全体で価値獲得を拡大することができます。

勝利するネットワークは、時間の経過とともに最も多くの取引手数料を獲得し、ネイティブ トークンが有利な構造的な需給条件 (例: 供給の伸びが限られており、担保資産または支払い手段としての構造的な需要があるため) を持つネットワークである可能性が高いです。 Solana、Sui、その他多数のスマート コントラクト プラットフォームは、高いスループット、低い取引コスト、そして全体的に魅力的なユーザー エクスペリエンスによって競合他社との差別化を図ります。

イーサリアムは、アプリケーションと開発者の大規模で多様なエコシステム、大量のオンチェーン資本、分散化、セキュリティ、中立性の優先によって際立っています。これらの機能により、今後も多数のユーザーがイーサリアム エコシステムに引き寄せられ、将来的にはイーサリアムがスマート コントラクト プラットフォーム ブロックチェーン上の経済活動の大きなシェアを占めるようになるものと期待しています。