ビットコインの半減期と効率的市場仮説を1つの記事で

2020年5月のビットコインの半減期が近づくにつれ、ビットコインのトレーダーの間では、市場がビットコインの発行量の変化を予想しているかどうかをめぐって白熱した議論が巻き起こっている。

発行変更の影響を軽視する人は、市場の効率性を挙げることが多い。そのため、この概念は多くの憎悪と論争を引き起こしました。すでに効​​率的市場仮説（EMH）の架空のバージョンが提案されており、当事者が共通の定義に同意できないため、意見の相違を解決するのは困難な場合が多い。相互理解の概念は健全な議論の前提条件です。この概念は広く誤解されているため、最初から説明しようと思いました。

効率的市場仮説の起源

効率的市場仮説は、ブノワ・マンドルブロー、ルイ・バシュリエ、フリードリヒ・ハイエク、ポール・サミュエルソンなど多くの思想家によって提唱されました。ハイエクの『知識の社会における利用』は、効率的市場仮説について具体的には触れていないものの、この概念の背景を知る上で役立つ参考書です。

彼は影響力のある論文の中で、中央計画型経済ではなく、分散型市場経済の発展を主張した。重要な洞察: 市場は、どんなに熟練していても、またどんなに十分なリソースがあっても、中央計画者が対抗できない情報集約メカニズムです。次の文章を考えてみましょう（強調は筆者による）。

「疑いなく、非常に重要だが体系化されていない知識体系があり、それは一般的な知識のルールという意味で科学的であるとは言えない。それは、時間と場所の特定の状況に関する知識である。まさにこの点において、各人は他の人よりも優位に立っている。なぜなら、決定が本人に委ねられるか、本人の積極的な協力によってもたらされる場合に限り、有益に活用できる特別な情報を持っているからである。

…そして、空席または半分しか満席でない不定期船の航海で生計を立てている船荷証券業者、一時的な機会に関する知識しかほとんど持っていない不動産業者、または商品の価格の地域差から利益を得ている裁定取引業者は、どちらも他の人には知られていない一時的な状況に関する特別な知識に基づいて非常に有用な機能を果たしている。 ”

強調表示されたセクションでは、ハイエクが市場をどのように捉えていたかがわかります。つまり、市場は、多数の異なる意見や期待を価格にまとめる力であると捉えていたのです。ハイエクは、市場から導き出された価格を情報、特に情報量の多い信号源として理解していました。ハイエクの考えでは、市場の美しさは、経済活動に参加する個人が自分の利益のために利己的に行動するだけで、価格という形でシグナルを送ることができるという点にある。効率的市場仮説は、特に金融資産に焦点を当てており、投資家が集合的に関連情報を提供し、それが取引メカニズムを通じて価格に組み込まれると主張しています。

サミュエルソンの 1965 年の研究では、株価はランダムに変動することが合理的に予測できることが実証されました。これに続いて、伝説的な金融学者ユージン・ファーマが 1970 年にようやく効率的市場仮説を体系化しました (ファーマ・フレンチ モデルについて聞いたことがあるかもしれません)。 「効率的な資本市場：理論的および実証的研究のレビュー」と題された論文の中で、ファーマは効率的な市場を「価格が常に入手可能な情報を完全に反映する」市場と定義した。

EMH は神秘的な用語ではありません。市場価格は入手可能な情報を反映していると単純に想定しています。このため、学者はこれを「情報効率の高い市場」と呼ぶことが多いのです。効率とは情報の拡散を指します。

これはどういう意味ですか？これは単に、取引されている資産に関連する新しい情報がある場合、その情報はその資産の価格にすぐに組み込まれる傾向があることを意味します。価格に影響を与える将来の出来事を合理的に想像できる場合、その出来事は既知の価格に組み込まれます。市場は（予測可能な）出来事が起こるのを待つのではなく、それを予測します。つまり、天気予報で来週ハリケーンが到来してサトウキビ農園が破壊されると予測された場合、投機家は供給ショックを予想して今日の砂糖価格を引き上げます。さて、もちろん、予測できない外部ショック（警告なしに襲来するハリケーンを想像してください）が発生した場合、情報は既知であるため、価格はリアルタイムでしか反応できません。情報融合の速度は効率性を測るテストの一つです。

効率的市場仮説は単純であるにもかかわらず、市場の仕組みについて多くのことを教えてくれます。価格に新しい情報が素早く組み込まれると、市場は効率的になります。予測可能な将来の市場動向イベントは、事前に価格に反映される傾向があります。重要なのは、効率的市場仮説の結果の 1 つは、すべての関連情報が価格に組み込まれると、残るのは「ノイズ」と呼ばれるランダムな変動だけになるということです。これは、新たなファンダメンタル情報がない場合でも資産価格は変動しますが、こうした変動自体には情報が含まれないことを意味します。

最後に、（まだ価格に反映されていない）独自の新しい情報を表面化させることの難しさは、市場参加者の知識と資産の流動性に応じて変化することがよくあります。これは、無名のマイクロキャップ株で優位性を見出せるかもしれないが、Apple の株価を予測する際には必ずしもそうではない理由を説明しています。

ファーマ氏の論文が発表されて以来、バートン・マルキール氏の「ウォール街のランダムウォーク」などこのテーマに関する人気書籍と相まって、アクティブ運用が価値があるのか​​どうかについて激しい議論が巻き起こっている。実際、効率的市場仮説において一貫した優位性を見つけることは非常に難しいため、多くの投資家はヘッジファンドや投資信託のような活発に取引される投資手段が意味をなすのかどうか疑問視し始めています。過去10年間で、数兆ドルもの資金が、こうした「アクティブ」な株式選択戦略から、市場全体または特定のセクターのパフォーマンスを追跡することだけを目的とするパッシブな投資手段へと流出した。これは現在金融界で最も重要な議論の一つであり、その主な理由は、市場は一般的に効率的であるという認識が高まっていることである。

効率的市場仮説の説明

私はEMHの「仮定」の部分に少し問題を感じています。私なら、これを仮説ではなく、効率的な市場モデルと呼ぶでしょう。これは仮定が含まれていないからです。それは世界についての具体的で検証可能な主張をするものではありません。前述したように、効率的市場仮説では、市場価格は入手可能な情報（すでに述べたように、市場の主な目的）を反映していると仮定しています。興味深いことに、ファーマは 1970 年の論文でこれを仮説ではなく効率的市場モデルと呼んでいました。彼も同じ本能を持っているようでした。

また、EMH は少し同義反復的であると思います。ハイエクを振り返ると、（自由）市場がさまざまな資産に関する社会の純情報ポジションを測定することがわかります。したがって、上記の太字のEMH構造で「市場価格」を「集中化された情報出力」に置き換えると、次のようになります。

集中化された情報出力は利用可能な情報を反映します。

確かに繰り返しのように思えます。しかし、これによってモデルの有用性が低下するわけではありません。むしろ、効率的市場仮説に反対することは、市場そのものの本質に疑問を投げかけることを意味します。実際、効率的市場仮説に対する批判のほとんどは（この記事の後半で数回に分けて取り上げます）、何らかの理由で市場がクリアされない状況を対象としています。したがって、EMH がトートロジーであることを認めるなら、「効率的市場」は冗長に聞こえ始めます。実際、（自由）市場のデフォルトの状態は効率性です。なぜなら、それが市場が存在する理由だからです。市場は関連情報を発見した人々に報酬を与えます。一方、デフォルトで有効でない場合は、気にする必要はありません。

これをモデルとして扱うということは、それが単なる世界の抽象化であり、市場がどのように機能すべきか（そして一般的にはどのように機能するか）を説明したものであり、決して鉄則ではないということを意味します。これは市場について考えるのに役立つ方法です。

はっきりさせておきますが、私は効率的市場仮説の「強力な形態」を信じていません。私の知る金融専門家には、そのような人はいません。強形式理論では、市場は常にすべての情報を反映していると考えられています。もしこれが真実なら、ヘッジファンドやアクティブファンドマネージャーは存在しないだろう。アップルの四半期報告書を研究したり、パーミアン盆地での石油発見の見通しを評価したりする人は誰もいない。明らかに、私たちには大規模で活発な資産管理業界があり、非常に賢い人々が多くの、幅広い資産に関する新しい情報を絶えず求めていることを考えると、この形式の力ずくの攻撃は耐えられないものです。

正直に言うと、EMH は「信じる」か「信じない」かのどちらかではありません。選択肢は、市場を有用な情報発見メカニズムとして理解するか、それとも市場の有用性を完全に否定するかです。

市場の非効率性につながる条件は確かに存在します。ファーマは 1970 年の論文でこれを認め、取引コスト、関連情報の取得コスト、投資家間の意見の不一致が市場の効率性に潜在的に悪影響を及ぼす可能性があると指摘しました。ここでは、表面的な資料情報のコストと、市場の見解を実際に表現する際に生じる摩擦という 2 つの問題について説明します。

効率的市場仮説が一般的に正しいとすれば、情報を求める資金はどのように補償されるのでしょうか?

それでは、市場が全体的に効率的であるにもかかわらず、アクティブ投資に関与するセクターが依然として大きい（ただし縮小している）という事実をどのように説明すればよいのでしょうか。市場に関連する情報が通常価格にエンコードされている場合、新しい情報を検索してそれに基づいて取引しても利益は得られません。しかし、多くの個人や企業が積極的に新しい情報を提供しようとしていることは明らかです。これは少し矛盾しています。

ここで、グロスマンとスティグリッツによる効率的市場の不可能性に関する、私のお気に入りの論文のもう一つに触れたいと思います。著者らは、情報収集は無料ではなく費用がかかると指摘している。彼らはさらに、効率的市場仮説ではすべての情報が即座に価格に反映されると想定されているため、このモデルでは新しい情報を開示するコストは補償されないと指摘している。

したがって、市場は完全に効率的であることはできません。情報に精通したトレーダーに補償する方法がなければならないため、情報の非対称性が存在する必要があります。彼らのモデルは、市場効率の標準モデルに有用な情報コスト変数を導入します。彼らのモデルによれば、情報の価格が上昇すると市場の効率は低下し、逆もまた同様である。したがって、市場がそのファンダメンタルズを反映しているかどうかは、少なくとも部分的には、この関連情報がどれだけ容易に入手できるかによって決まります。

研究者らは次のように結論付けた。

「情報は高価なので、価格は入手可能な情報を完全に反映することはできないと私たちは主張します。もしそうなら、情報を得るために資源を費やした人々は何の報酬も受け取れないからです。市場が情報を広める効率と、情報を獲得するインセンティブの間には根本的な矛盾があります。」

グロスマンとスティグリッツのかなり興味深い示唆は、裁定価格が「本来」利益が出るはずの水準に戻るためには、価格を常に混乱させるトレーダーのグループが存在しなければならないということだ。フィッシャー・ブラック（ブラック・ショールズ・オプション価格設定モデルの著者）は、ジャーナル・オブ・ファイナンスに掲載された「ノイズ」と題する論文でその答えを示しました。彼は、情報ではなくノイズに基づいて取引し、どこでもノイズを聞く未熟な「ノイズ」トレーダーを特定しています。 Tradingview にアクセスして、人々が信頼する数多くのインジケーターを見てください。ブラックマーケットでは、市場参加者を 2 つのカテゴリに分類します。

1. ノイズに基づいて取引する人は、客観的な観点から見れば取引しない方が得策な場合でも、取引をしようとします。おそらく彼らは、自分たちが取引しているノイズが情報だと考えているのでしょう。たぶん彼らはただ取引が好きなだけなのでしょう。

2. 現在、市場には多くのノイズトレーダーが存在し、彼らは情報を使って取引する人に報酬を支払っています。ほとんどの場合、ノイズトレーダーはグループとして取引で損失を被り、情報トレーダーはグループとして利益を被ります。

ブラック氏は、「ノイズこそが金融市場を可能にする」と主張する。 「ノイズトレーダーの存在は、ヘッジファンドなどの専門会社や貴重な取引相手に流動性を提供します。」

グロスマンとスティグリッツが指摘するように、ノイズ理論は効率的な市場の「明らかな不可能性」を扱っています。経験の浅いトレーダーによってもたらされるノイズの存在は、経験を積んだトレーダーが価格に情報を組み込むための大きな経済的インセンティブとなります。したがって、BitMEX での過剰取引については、デジェンに感謝することができます。デジェンは、ビットコインにリソースを割り当て、関連情報を迅速に提供する補償ファンドです。

効率的市場仮説が一般的に正しいとしたら、市場の不確実性をどのように説明できるでしょうか?

それはまた良い質問ですね。裁定取引の機会は簡単に見つけられるが、何らかの理由で裁定取引を終了できない例は数多くあります。おそらくこれらの例の中で最も有名なのは、ロング・ターム・キャピタル・マネジメントの破綻につながった取引だろう。

これは実質的には同じだが価格が異なる債券取引のペアです（1998 年のロシアのデフォルトが一因）。ロングターム・キャピタル・マネジメントは債券価格が収束すると賭けていた。しかし、他の多くのヘッジファンドもレバレッジをかけて同様の賭けをし、債券が時間内に収束しなかったため、償還ヘッジファンドのリミテッド・パートナーの一部はマージンコールに直面し、ポジションを閉鎖せざるを得なかった。これによりフィードバックループが始まり、さらなる圧迫が生じた。つまり、空売りがカバーされるにつれて、より安価な債券が売られ、より高価な債券は上昇し続けたのだ。ロングターム・キャピタル・マネジメントは市場の効率性とこれらの金融商品の融合に賭けた。しかし、市場の圧力と累積レバレッジが徐々に減少したため、取引を完了することができず、ファンドは崩壊した。

シュライファーとヴィシュニーは、1997 年に「裁定取引の限界」と題する論文でこの現象を研究しました。シュライファー氏とヴィシュニー氏は、一般的に裁定取引は市場によって行われることはなく、専門機関（通常はファンド）に委託された仕事であると指摘しています。したがって、裁定取引はコストがかかり、自由に利用できる資本が必要になります。ここにパラドックスがあります。市場がストレス下にあるとき、巨大な裁定取引の機会が生まれます (例: 多くの株式の株価純資産倍率は低くなります)。しかし、市場がストレスにさらされているときには、資本が最も不足します。したがって、業務を遂行するために資本を必要とする裁定業者は、必要な裁定取引を行うために最も必要とされるときに、その能力が最も低くなります。これが裁定取引の限界です。論文には次のように記されている。

「裁定取引業者にとって、裁定取引に資本が必要なとき、つまり空売りしている価格のミスが悪化しているときが、最高のチャンスです。これが起こることを恐れて、彼らは最初の取引を行う際により慎重になり、その結果、市場をより効率的にする効果は低下します。」

簡単な例として、バリューベースのヘッジファンドは外部から資金を調達します。彼らは、リミテッド・パートナー（ヘッジファンドの投資家）に、逆張りの賭け（例えば、バリュエーションが低いときにバリュー株を買う）をするつもりだと伝えます。市場が下落し、評価額が下がり、株価収益率が非常に低い株式をまとめて購入したとします。しかし、その後市場がさらに 40% 下落したと想像してください。彼らのリミテッド・パートナーたちは現在、損失に直面しており、償還を要求している。これは最悪の瞬間かもしれない。長期的には利益が出ると確信しているとしても、ファンドはこれらの株を損失で売却しなければならないのだ。彼らは、さらに魅力的な評価額で取引されている（現在は大幅に割引されている）株式を購入することを好みます。さらに悪いことに、それらのポジションを清算すると、さらに下落し、同じ取引を行った他のファンドに打撃を与えることになる。

したがって、シュライファーとヴィシュニーは次のことを発見しました。

パフォーマンスベースの裁定取引は、価格が通常の範囲から大幅に逸脱し、裁定取引業者が全額投資しているような極端な状況では特に効果がありません。この場合、裁定取引業者は、その参加が最も必要とされるときに市場から撤退する可能性があります。

EMH の裁定取引制限の警告は、実際に、人々が市場の状況を説明し、情報が組み込まれていないことを嘆く多くの状況を説明します。これは効率的市場仮説を軽視するものと見られることが多い。しかし、もちろん、機能不全の市場が適切に機能するとは期待できません。したがって、デンタコインの数十億ドルと推定される時価総額が市場の非効率性の例として宣伝されている場合、流通株式数が非常に少ない可能性が高いことを考えると、所有権が非常に集中しており、短期借入を取得することは不可能です。これは、市場参加者が資産に関する見解を有意義に表現できないことを意味します。

完全なコンセプト

これらの制約（市場構造の問題、情報のコスト、裁定取引の制限など）を考慮すると、これらの考慮事項を組み込んだより完全なバージョンの EMH を設計できます。したがって、次のような修正された EMH を設計できます。

自由市場は、情報が入手可能な範囲において、価格設定主体がその情報に基づいて機械的に行動する意思と能力があることを反映しています。

自由市場: 国家が管理する市場は不明確になる可能性があるためです (例: 資本規制のある通貨市場では、売却が事実上制限されているため、信頼できるシグナルは提供されません)。

価格設定エンティティ: ほとんどの場合、小規模企業は最終的には重要ではないためです。重要な情報を価格に組み込むには、資金力のある少数の参加者で十分です。

彼らが望む範囲で: これには「高価な情報」の警告が含まれます。情報取得コストが計測機器の価値よりも高い場合（たとえば、小型株の不正会計を発見する場合など）、その情報は価格に反映されません。

機械的機能: これは裁定取引の制約がある状況をカバーします。流動性危機が発生した場合、またはさまざまな理由により市場が適切に機能せず、ファンドが市場に関する見解に基づいて運用できない場合、非効率が生じる可能性があります。

したがって、ほとんどの金融専門家が効率的市場仮説について話すとき、彼らは通常、上記のように、仮説の修正された、やや空虚なバージョンについて言及しています。彼らは効率的市場仮説の「強い形式」に言及することはほとんどありません。

興味深いことに、EMH を分解すると、まったく異なる概念に遭遇します。ここで説明するモデルは、Andrew Lo の適応型市場仮説に多少似ています。現実的には、ほとんどの（流動性のある）市場はほとんどの場合効率的であると喜んで考えていますが、適応型市場モデルは、一般的なEMH式よりも市場に対する私の見解をよりよく反映しています。

簡単に言えば、ロー氏は、明らかに非合理的な投資家の行動を発見する行動経済学の知見と、正統派の効率的市場仮説（EMH）学派の考え方を調和させようとしている。彼は市場調査に進化論的アプローチを採用していたため、これを適応型市場仮説と呼んだ。ブラックの洞察を基に、ローは市場参加者を「種」に分類し、市場の効率性について主流とは異なる見方を示しています。

価格は、環境条件や経済における「種」の数と性質、または生物学の正確な用語で言えば生態系によって決定できる限り多くの情報を反映します。

ローは、情報の非対称性によってもたらされる利益機会を「リソース」と表現し、次の式を導き出しました。

複数の種（または高度に集中した種のメンバー）が単一の市場内でかなり希少なリソースをめぐって競争する場合、その市場は効率的である可能性があります。たとえば、最も関連性の高い情報を非常に迅速に反映する 10 年米国債市場がそうです。一方、特定の市場において少数の種がかなり豊富な資源をめぐって競争する場合、その市場の効率は低下します。たとえば、イタリアのルネサンス期の油絵の市場がこれに該当します。

Lo のモデルが示す文脈主義と実用主義は、市場参加者が極めて多様であることを直感的に理解しているほとんどのトレーダーの経験と一致しています。

ビットコインと半減期にとってこれが何を意味するのか

これまで見てきたように、ほとんどの市場はほとんどの場合効率的です。私はいくつかの例外について説明しました。裁定取引が制限されている状況、自由でない市場の状況、行動バイアスが適用される状況、市場参加者が関連情報を提供する十分なインセンティブを持たない可能性がある状況などです。問題は、これらの条件がビットコイン市場に適用されるかどうかです。

しかし、どうやらそうではないようです。我々は流動性危機に陥っていません。裁定取引には明らかな制限はありません。ビットコインが金融化される前の時代（2015 年以前であればいつでも）であれば、この主張を説得力を持って行うことができたでしょう。確かに、十分な資本を有する組織がビットコインに対して肯定的な見解を表明するのは容易なことではありません。しかし、今日はあります。

自由市場に関して言えば、ビットコインは明らかに非常に自由な市場であり、世界で最も自由な市場の 1 つです (資産自体は持ち運びやすく、簡単に隠蔽でき、世界中で取引できるため)。ほとんどの通貨とは異なり、ビットコインは主権国家によって裏付けられておらず、保証もされておらず、売却を制限する資本規制もありません。参加者はビットコインで大規模なショートポジションを取ることもできるため、異なる視点を表現することができます。

したがって、「市場の実際の動き」を調べることができます。さて、ビットコインは、多数の洗練されたファンドが協調して重要な情報を明らかにするための取り組みに取り組めるほどの規模があるのでしょうか?時価総額が1500億ドルなら、間違いなく十分な大きさだと思います。市場の効率性を最終的にテストするのは、市場の動向に関する情報が価格に即時に反映されるか、それとも遅れて反映されるかです。外生的ショック（為替レートショックや突然の規制変更など）が価格に与える影響を対象とするイベント研究が歓迎されるでしょう。

ビットコイン市場の効率性にとって依然として必要な課題は、市場参加者間の意見の不一致（つまり、価格設定主体に対する一貫した共有評価モデルの欠如）と、より多くの金融基盤の開発です。現時点では、ビットコインへのエクスポージャーを得るのが難しいと感じている事業体のカテゴリがまだいくつかあります。確かに、これらの課題を克服することで、ビットコインの未来はさらに明るくなるでしょう。

では、半減期は「織り込み済み」なのでしょうか、それとも値上がりのきっかけとなるのでしょうか？ここまで読んでいただければ、発行の変更は価格設定主体には気付かれないだろうと私は考えていることがお分かりいただけると思います。ビットコインに関心のある人なら誰でも、当初からその供給軌道を知っています。この供給は、2009 年 1 月に Satoshi Nakamoto が世界に公開した最初の実装でエンコードされました。長期計画の発行率の変更は、新しい情報ではありません。 「半減期触媒」に対する予想される需要側の反応は、強力なインセンティブを持つ既存のファンドによっても予測できる。

さて、ビットコインは今後価値が上がるのでしょうか？私は値上がりを信じていません。なぜなら、半減期が起これば、ビットコインは完全に予測可能なレート（3.6％から1.8％）で発行されることになるからです。もちろん、価格に影響を与える可能性のある他のプラス要因もあると思いますが、そのほとんどは予測が難しいです。これはEMHと一致していますか?非常によく。効率的市場仮説は、情報ショック（例えば、現実世界の通貨が突然ハイパーインフレになった場合を想像してください）を許容します。また、価格決定機関がビットコインの将来について過度に保守的な見方をしている、あるいは弱いファンダメンタルモデルに基づいて行動している可能性もあります。これらは弱い形の EMH と一致しています。

規制された証券市場には、インサイダー取引の禁止など、効率性を阻む構造的な障壁があります。マット・レバイン氏がよく言うように、インサイダー取引は窃盗の一種であり、誰かが自分に属さない情報を使って取引を行うものです。彼らは、公開されている情報源から情報を発見するのではなく、合併のような議論に参加し、行動を起こしました。インサイダー取引は禁止されているため、買収などの今後のきっかけとなる出来事が公表されるまで、株価にそれが反映されることは通常ありません。ただし、ビットコインなどの仮想商品市場では、インサイダー基準は一般的に適用されません。重大なエラーが発見された場合、その情報はすぐに価格に反映されると考えられます。したがって、この意味では、ビットコイン市場の情報効率は米国株式市場よりも高いと考えられます。

よくある反論

いくつかの異論を検討してみます。おそらく、あなたの回答は上書きされます。

これが非効率的であるという例を見つけました。これは市場の非効率性が広まっている証拠です。

それは、野球のボールを空中に投げて、それが一時的に地球から逸れたことが重力が間違っていることを証明していると主張するようなものです。すべての市場が常に効率的であると信じている金融実務家はほとんどいません。情報が均等に分配されていない場合、または情報の所有者が自分の意見を手段化する手段を持っていない場合、価格は情報を反映しません。市場が情報を明確に反映しない短期的な事例では、市場参加者がなぜ関連情報を価格に反映できないのかという疑問が生じます。これらの失敗は、効率的市場仮説が弱いという証拠ではなく、説明ツールとしてのその妥当性を強化するものである。

行動バイアスが存在するため、市場の効率性は成り立たない

研究者たちは確かにいくつかの持続的な行動バイアスを発見しており、それが中期的には資産価格にある程度体系的な影響を与えることはもっともらしいと私は考えています。しかし、ここでの疑問は、それらが目下の疑問、つまり想定される供給率の変化が資産価格に与える影響に関係するかどうか、そしてこれらのバイアスが実際に極めて流動性の高い 1,500 億ドルの資産の価格形成に影響を与えるかどうかである。

あなたはこう答えるかもしれません。「ビットコインのトレーダーは、資産の発行率が大幅に低下すると、たとえその情報がすでにわかっていたとしても、資産価格を高騰させるバイアスを持っています。」カーンマン氏とトヴェルスキー氏が示したように、これが資産価格に影響を与え、現行の市場モデルに反する、広く浸透している人間の偏見であることを示すことができれば、議論に勝つだけでなく、ノーベル賞も受賞できるかもしれない。この文脈で、私はローの適応型市場についても再度触れておきたいと思います。

ビットコインには基本原則がないので効率化は不可能である

暗号通貨市場におけるすべては市場感情によって動かされており、ファンダメンタルズはまったく存在しないと考える人もいます。これは誤りです。誰もが同意する明白な基本原則がいくつかあります。以下は短い、網羅的ではないリストです。

1. 個人がビットコインにアクセスし、保有できるようにする金融インフラの品質。 2010 年当時、ビットコインを購入することはほぼ不可能で、保管の選択肢はビットコイン QT「Satoshi Client」か自家製の紙のウォレットのみでした。現在、ビットコインを自分で保管するか、世界最大級の資産運用会社や保管会社に依頼することで、10億ドル相当のビットコインを保有することができます。これは根本的な変化だ

2. ビットコイン ソフトウェアの品質 (現在のバージョンとサトシの最初のクライアントを比較してください)。プロトコル自体とその周りのツールは改善され、洗練され、より便利になりました。

3. システムの実際の安定性と機能性 - ビットコインが 1 か月間ブロックを生成できない状況を想像してください。これは間違いなく価格に影響します。これを認めるということは、純粋な感情以外にも「根本的なもの」があることを認めることになります。

4. ビットコインを知っており、それを必要としている世界中の人々の数。これが「養子縁組」です。これは単なる感情ではなく、世界中のどの資金源がビットコインへのエクスポージャーを積極的に求めているかを示す指標です。

他にもここでは説明しない基本原則がたくさんあります。ビットコインを取引するファンドは、これらの変数の軌跡を追跡し、ビットコインが成長に比べて高値なのか適度な価格なのかを判断しようとします。これが「ファンダメンタル分析」です。

もう一度言いますが、信じられないなら、2010 年と 2020 年のビットコインの状態の違いを考えてみてください。ビットコインは、使用、取得、購入、販売、保管が桁違いに簡単になりました。これは根本的な変化です。もちろん、これらはキャッシュフロー株に当てはまる「ファンダメンタルズ」ではありませんが、ビットコインは株ではありません。ビットコインの単位は元帳スペースの所有権であり、これによりネットワークの特定のトランザクション機能にアクセスできます。現時点では株式市場の基礎的要素が見た目ほど明白ではないことは認めます。しかし、「ファンダメンタルズ」の概念は、キャッシュフローを伴う株式や金融商品に限定されるものではありません。グローバルマクロ投資家は、マクロ変数または政治リスク評価に基づいて通貨を検討します。商品取引業者は生産と供給の増減を監視します。ここには類似点があります。

これらすべては、このファンドが感情や誇大宣伝だけではなく、取引の根拠となる市場に関する有意義な情報を持っていることを示唆している。ビットコインの正確な基本評価を得るのは難しいのです。

ビットコインは不安定なので効率化は不可能

不安定でありながら効率的な市場を持つことは完全に可能です。すべての効率性に関する主張は入手可能な情報であり、価格に含まれていることを思い出してください。原資産価格が行使価格を中心に変動する、満期日が近づいているコール オプションの価値について考えてみましょう。ある瞬間にはオプションは利益を生んでいたが、次の瞬間には価値がなくなる。これは不安定でありながら効果的な状況となるでしょう。

あるいは、政治的混乱に対するアルゼンチン国債の価値を考えてみましょう。ここでの根本的なことは、アルゼンチン政府が債務を返済する意思があるということだ。効果的に機能する市場は、債権者への返済の見通しを継続的に再評価します。不安定な時期にはファンダメンタルズが不安定になり、したがって債券の価値も不安定になります。

ビットコインのボラティリティは、市場参加者がビットコインの成長見通しをスピードと軌道の両面で急速に再評価していることに一部起因している。将来の成長率の予想が少しでも変化すると、暗示される現在価値に大きな影響を与える可能性があります。 (実際、株式評価の DCF モデルでは、生産量は長期成長率に非常に敏感です。) 市場参加者は成長期待を頻繁に修正し、期待は変化します (ビットコインの価格には単一の支配的なモデルがないため)。その結果、ボラティリティが増加します (特に供給が非弾力的である場合)。将来の成長期待が根本的な原因である場合、その期待が急速に高まると、価格はプラスの方向に動くでしょう。したがって、ボラティリティは効率に影響しません。

効率的な市場仮説が正しい場合、現在の評価では、ビットコインは始まったばかりです。

世界はそうは動いていない。上で説明したように、ビットコインには、最初に作成されたときに、今日の成熟した堅実な基盤はありませんでした。評価に成長する必要があります。初期の時代には、成功を収めるかどうかについてかなりの不確実性がありました。今日の場所に到達するために、これらすべての裁判と苦難を経験しなければなりませんでした。したがって、ビットコインが成長することを知らなかったため、多くの場合、ビットコインに投資できなかったために、彼らはビットコインが成長することを知らなかったので、大規模な資金がビットコインにビットコインに割り当てることは意味がありませんでした（明らかに理にかなっていますが）。 2012年にビットコインをどのように取得したかを考えてみてください。チャーリーシュレムのビチステント、または（破産中の）MT Goxのようなものを使用する必要があるかもしれません。ビットコインを採掘できたかもしれませんが、それは困難で技術的な仕事でした。

これにより、「アービトラージの限界」ポイントに戻ります。 2009年から現在まで、多くの投資家はビットコインを購入したいと考えていましたが、規制、運用上のリスク、および効果的な市場インフラストラクチャの欠如のためには、単にできませんでした。彼らがビットコインがある時点で1,000億ドル以上の価値があると信じていたとしても、彼らはその見解を活用することはできません。さらに、投資家は最初は強い有罪判決を受けていませんでした。彼らは、富を保管することを選択する前に、ビットコインが「野生で」正常に「野生で」正常に動作し、シャットダウンしないことを確認する必要があります。ビットコインの継続的な成功が市場にもたらされている新しい情報を表していると思われる場合、効率的な市場仮説は、最初の評価で1,000億ドルの最初の評価で子宮から完全に形成されることを必要としないことを理解しています。

Ponzi関連の購入の対象となるPlustokenのようなものは無効です

私は、2019年の約200,000件のビットコインの積極的な購入（そして販売）が価格アクションの主な要因であったことに同意します。しかし、これは効率に影響しません。 Plustokenがこれらすべてのビットコインを持っていて、それらを販売する準備をしていて、ビットコインの価格が動かなかったことが西側で知られるようになった場合、私は同意します - 効率性について疑問があります。

しかし、かなりの量のコインが販売された後、その言葉がプラストケンBTCについて西に広がった後、ずっと後になってからでした。効率は、価格が決して変わらないことを必要としないことを忘れないでください。むしろ、新しい情報に応じて価格が変化すると述べています。

小型資産の価格は、疑わしいニュースで数百ポイント上昇しました。これは市場の非効率性の証拠であり、効率的な市場仮説が間違っていることを証明しています

同様に、現地または一時的な証拠は、効率的な市場仮説を無効にしません。あなたは、市場が良い情報クリアリングメカニズムであると信じているか、そうでないと信じています。構造的な観点から、多くの小型Altcoin市場はかなり悪いことを認めています。これらの資産は、規制されていないまたは非流動的な交換で取引される場合があります。これは、あなたが見る価格が必ずしも現実を反映していないかもしれないことを意味します。したがって、彼らが取引する不利な市場環境は別として、非流動資産の一時的な注入と販売は、双方向の効果があまりないことを証明していません。

一般的に言えば、効率的な市場仮説のほとんどの支持者は、効率が資産の規模と参加者の洗練によって積極的に異なり、大規模な上場株が利点を見つけることは困難であることを認めます。 AppleやMicrosoftに関するマーケティング関連の情報を見つけた場合、他の誰かもそれを見つけるでしょう。しかし、小規模で液体の少ない資産クラスでは、関連情報の開示へのリターンははるかに低いため、資産に積極的に情報を注入するアナリストが少なくなります。つまり、機会が存在する可能性があります。これは、多数の数十億ドルの資金が単にマイクロキャップ資産取引戦略を実装できないためです。

簡単に言えば、効率には規模の経済があります。ビットコインはマイクロキャップではなく、1,000億ドルを超えると評価されている世界的に取引されている資産です。これにより、関連情報を提供し、取引の形で表現することにより、高いリターンを獲得できます。したがって、非効率的なマイクロマーケットキャップ「Altcoins」（検索情報のリターンが低く、市場が弱い）と、多数のアナリストが有利を求める成熟した資産との間には明確な違いがあります。

小さな暗号資産が51％の攻撃に見舞われたり、悪いニュースが発生したりしても、それらは低下しません。これは、暗号市場が非効率的であることを示しています

ここでは、LOの適応市場の説明に従います。そこでは、通常、筋金入りの信者によって小型資産が保持されています。この場合、RedditとTelegramでの会話を見たことがあるかもしれません。コインの所有者は、特に悪いニュースがある場合は、Cryptoコミュニティが当面の間プロジェクトを見ているので、お互いに販売しないように促します。悪いニュースに直面して、債券発行者は、買い戻すことにより、負の触媒の影響を軽減しようとしています。ただし、所有権は広く分配されていないため、これは小規模市場にのみ適用されます。

さらに、基礎となるテクノロジーが好きであるか、ビットコインコアまたはイーサリアムから特定のコードを盗まれることが面白いと感じるため、誰も実際にこれらの資産を保持していないことを考慮する価値があります。小型の暗号資産を保持することは、将来の「ポンプ」の可能性を期待しています。したがって、実際の契約自体に関連する損害は、最も基本的なものではありません。最も基本的なことは、流通チームが「採用」を取得したい、または少なくとも好ましいプレスリリースとパートナーを取得することで採用のふりをしたいということです。基礎となるプロトコルが完全に分解されていない限り、「基本」 - リリースチームの誇大広告能力 - は同じままです。

一部のビットコインバイヤーが機械的にビットコインを定期的に購入し、新しい供給が減少すると、これは機械的に通貨の評価につながります

これは、一次思考の例です。効果的な市場仮説は、流通市場に存在します。私にとって、効果的な市場仮説に関する重要な洞察は、あなたが持っている情報は洗練された市場参加者によって等しく所有されているということです。経験豊富な市場参加者は、関連する情報を見つけて逆に取引する強力なインセンティブを持っているため、彼らがそれを手に入れた瞬間にそれを表現したことに違います。これが実際に合理的な仮定である場合（つまり、発行が半分になるにつれて静的な購入圧力が価格にプラスの影響を与えるでしょう）、これらの資金はこの肯定的な見解を取引の形で表明しました。これは「価格設定」と呼ばれます。 「明日大きな発見がある場合、それは今日の価格に含まれます。これはEMHの最も難しい機能の1つであり、それを理解するために何らかの努力をする必要があります。

質問は、「この情報は真空の​​価格に影響しますか？」ではありません。しかし、「最も賢く、最も機知に富んだヘッジファンドのアナリストが持っていないという情報はありますか？」答えが「いいえ」の場合、この情報は現在価格に含まれていることが期待できます（何らかの形で、実際には重要な情報です）。

なぜ資金に集中するのですか？その理由は、彼らはプロの企業であり、積極的に情報を求め、貿易の形でそれを表現しているからです。それらは、価格を「基礎」に合わせるエンティティです。 「あなたは孤立して行動していないことを覚えておく必要があります。あなたはデジタルの世界のジャングルのようで、どこにでも捕食者を潜んでいます。これらの捕食者は熟練しており、素早く動き、リソースが豊富です。

株式市場では、CEOやCFOと個人的な関係を持つ資金について話しており、彼らと夕食をとり、次の四半期について楽観的であるかどうかを解釈しています。データセットに存在することさえ知らない資金を分析するアナリストが何十人もいます。企業のプライベートジェットの動きを追跡して、買収が可能かどうかを判断します。彼らは、ジェローム・パウエルがFRBの行動を発表すると、彼の眉の震えを通して彼の感情状態を評価する機械学習モデルを実行します。駐車場から衛星データ画像を取得して、ウォルマートが四半期ごとの収益ガイダンスを超えるかどうかを予測します。公開市場での競争は非常に激しいです。彼らは最も才能のある人々の一部であり、情報に基づいて行動を起こすことに本当の制限はありません（インサイダー取引を除く）。彼らが利点を持っていると信じている人は誰でも、取引で彼らの意見を自由に表明することができます。

したがって、市場に関連する情報があると感じた場合（供給収縮が価格を押し上げるというこの期待など）、最も経験豊富な参加者もこの情報を持っています。彼らはそれを評価し、それに基づいて行動しました。

また、市場は民主的ではないことを覚えておく必要があります。彼らは資本によって重み付けされています。巨大なクジラは、魚よりも強い意見を表明できます。ヘッジファンドは単により多くの資本を持っています（そして、彼らはより安いレバレッジを得る傾向があります！）、彼らは特定の株について意見を述べるとき、彼らはそれを表現する方法を持っています。これが「価格設定」の発生方法です。したがって、実際、価格設定エンティティのみが最も重要です。

Plustokenは200,000 BTC（供給の約1％）を蓄積し、それを販売しました。これは2019年の価格動向の主な推進要因でした。

第一に、プラストケンの上昇と下降は予想外でした。それは本当に新しい情報です。そのため、Ponziスキームが基本的に終わった後、ほとんどの投資家はその規模しか知りません。さらに、私たちが知る限り、閉じ込められたBTCウォレットは、比較的短期間で約1〜2か月で清算されました。どの市場でも、これは吸収する必要がある多くのBTCです。循環量の変化は1.8％減少しますが、これは成人率の後の数値です。機械的には、これは毎月のBTCマイニングが約24,800削減されることを意味します。これは大きな数字ですが、200,000個のビットコインが短期間で清算されるという意味ではありません。さらに、Plustokenとは異なり、この削減は知られています。

半分は、需要側からのビットコインに影響を与え、投資家の興奮を喚起し、メディアの報道を受けます。したがって、半分はビットコインの肯定的な触媒のままです

上記の応答と同じロジックもここにも適用されます。 Litecoinのケーススタディを見ると、予想される半分で価格が大幅に上昇し、半分後に再び落ちていることがわかります。これはおそらく、半分が肯定的な触媒になることを望んでいる投資家の例です。投資家が自分自身をどのように位置付けているか（他の投資家が反応する可能性があると思う方法に賭ける）が価格に影響することを見ることができます。あなたは誰もが他の人を見ている再帰ゲームに参加し、彼らは皆他の人が何をしているのかを予測しようとしています。したがって、価格削減の日に需要があったとしても（メディアの報道を通じて、または投資家の熱意を通じて）、価格設定エンティティはそれを期待し、数ヶ月前に価格に含めることができました。

市場が効果的であれば、ビットコインへの投資は無意味です

そうではありません。ビットコインには、供給スケジュールなど、完全に既知で透明な情報の側面がいくつかあります。ただし、上で述べたように、ビットコイン価格の基本的なドライバーの多くは、定量化することも気づかないことも困難です。たとえば、グローバルに何人のビットコインの所有者がいるかは誰にもわかりません。これらの要因を他の要因よりもよく予測できれば、利点を見つけることができます。さらに、通貨の危機など、将来のビットコインにプラスの影響を与える可能性のある予測不可能なショックがたくさんあります。 EMH批評家はそれを見ていませんでした、それは市場が利用可能な情報を表現していることを規定するだけです。明らかに、将来の未知の触媒は利用できません。彼らはまだ起こっていません。

最終的に、ビットコインの成長を予測する際に他の価格設定エンティティよりも優れている場合は、自分の強みで取引することをお勧めします。これは完全に合理的な見通しだと思います。したがって、効率的な市場仮説があったとしても、私は間違いなく、アクティブなディストリビューターに対するビットコインの潜在的な魅力を過小評価しません。実際、私はビットコインについて個人的に楽観的です。明らかに、ビットコインの分野で特定の専門知識を持っているのは良いことだと思います。もし私が確固たるEMH信者だったら、私は積極的に管理していません。実際、アクティブマネージャーは、効果的な市場仮説を拒否する方法を見つけるための非常に強力なインセンティブを持っています。だから私はそれを守るためにここにいます。

弱く効果的な市場仮説の存在下では、基本的な分析が可能であり、実際に必要です。結局のところ、誰かが最終的に価格で表現される情報を明らかにするために分析を行わなければなりません。この作業はアクティブなマネージャーに任されています。したがって、結局のところ、これらの迷惑なヘッジファンドの投資家は、特定のことに依然として役立ちます。

オリジナルリンク:

https://medium.com/@nic__carter/an-introduction-the-efictive-market-hypothesis-for-bitcoiners-ed7e90be7c0d