BitMEX 調査レポート丨ASIC 戦争: マイニング マシン メーカー上位 5 社の概要

出典: BitMEX リサーチ インスティテュート

翻訳者: Apatheticco

概要: この論文では、ビットコイン ASIC マイニング マシン メーカーの歴史、特にいくつかの主要なマイニング マシンのエネルギー効率比について説明します。このレポートでは、現在市場にあるマイニングマシンメーカーのトップ5を分析し、Canaan Creativeと同社のIPO後の収益性の低下に焦点を当てています。この記事は、エバン・インターナショナルの最近のIPO目論見書も評価し、市場でのポジショニング、収益性、地政学の面で同グループが直面している課題についてもコメントしている。この記事では、市場で非常に好調な業績を上げ、Bitmain から大きな市場シェアを獲得した MicroBT (Shenma) も評価しています。一方、Bitmain は依然として企業統治の不備に直面しているようです。要約すると、この記事では、2020 年のビットコイン半減期後、ASIC 製造業界とマイニング ファーム運営の両方でさらなる統合が進む可能性が高いと主張しています。

図1 – 報告された鉱業エネルギー効率比（J/TH）と製品発売日

（出典：マイニングマシンメーカーのウェブサイト、BitMEX Research）

（注：2020年6月時点でまだマシンを製造しているASICメーカーのみが含まれます）

概要

ビットコインが発売されてからわずか 4 年後の 2013 年初頭に、最初のビットコイン ASIC マイナーである Avalon 1 が発売されました。しかし、2012年6月に初めてASICマイニングマシンの開発を発表したのはバタフライラボでした。バタフライラボは数千万ドルの注文を受けましたが、納品できませんでした。 2012 年後半から 2013 年初頭にかけて開催されたビットコインに関するカンファレンスやミーティングには、マイニング マシンがいつ出荷されるのかを尋ねるイライラした顧客が溢れていました。 2014年、バタフライ・ラボは米国の裁判所の要請により最終的に閉鎖された。これにより、2013 年には Avalon が市場の主要プレーヤーとなりました。ただし、2015 年初頭から 2018 年初頭にかけては、Bitmain が最高のエネルギー効率比を備えた製品を販売し、市場を支配していました。 2017年のビットメインの強気相場のピーク時には、その市場シェアは約75％でした。

図 2 – メーカー別 ASIC マイナーの推定市場シェア (販売 TH/s)

(出典: Bitmain IPO 目論見書、Canaan Creative IPO 目論見書、MicroBT プレゼンテーション PPT、BitMEX リサーチ)

現在、競争はますます激しくなっており、MicroBTなどの新興メーカーの強力な製品が人々の注目を集め、Bitmainから市場シェアを奪い続けています。 2019年のMicroBTのシェアは約35％でしたが、Bitmainは依然として業界のリーダーです。

カナンクリエイティブ

2019年12月のレポートで述べたように、Canaanは2014年にAvalonの名称を買収しました。同社は証券市場に参入した最初のビットコインASICメーカーであり、当時BitMEX Researchは、少なくとも同社の観点からこれは非常に賢明であり、企業の資金調達の面で非常にうまく実行されたと信じていました。

同社の業績はIPO以来、予想よりも悪く、2019年の通年の純損失は1億4,980万ドルで、BitMEX Researchの3,000万ドルの損失予測を大きく上回った。このような巨額の損失は、2019年に総額約1億300万ドルに上る大量の在庫と前払い金の減損によるものだった。IPO目論見書には、2019年上半期の減損引当金はわずか10万ドルと記載されていたが、通年では総額1億300万ドルに上った。下の図 3 は、2019 年第 4 四半期の在庫と前払金残高の急激な減少を示しています。

図3 – カナンの貸借対照表項目（百万米ドル）

（出典：企業データ、BitMEXリサーチ）

評価損がこれほど巨額で、同社がIPOで9000万ドルを調達した直後に発生したという事実は、市場に不信感を生む可能性が高い。実際、ビットコインの半減期、価格の下落、2017年の市場バブルにおける過剰投資などによる厳しい市場環境により、売上高の鈍化と減損損失の小幅な減少は予想していましたが、実際に目にした状況には驚きました。投資家はカナンの株価にあまり熱心ではないようだ。同社の株価はIPO以来77%下落しているが、ビットコインは同じ期間に17%上昇している（下の図4参照）。

図4 - カナンの株価とビットコインの価格

（出典：ブルームバーグ）

同社は2020年5月22日に2020年第1四半期の業績を発表した。カナンは、売上高が前年比44.6%増の980万ドル、純損失が570万ドルだったと報告した。

図5 – カナンの四半期収益（百万米ドル）

（出典：企業データ、BitMEXリサーチ）

図6 – カナンの四半期粗利益（百万米ドル）

（出典：企業データ、BitMEXリサーチ）

おそらく、この決算で最も興味深かったのは、経営陣が市場状況と次世代製品の見通しに関する最新情報を提供した収益報告会だった。同社は、第1四半期の売上高が比較的低迷した原因の一つとして、新型コロナウイルス感染症のパンデミックを挙げた。

今年2月以降、新型コロナウイルス感染症（COVID-19）パンデミックの発生により、特に物流面で当社に悪影響が出ています。 2月から3月にかけてBTC価格は上昇しましたが、COVID-19パンデミックはまだ完全には制御されておらず、深刻な影響を及ぼしているため、株価は依然として下落しています。しかし、今後数か月、特に2020年の最後の2四半期、第3四半期と第4四半期には、新製品を発売できると確信しています。

（出典：カナンクリエイティブの2020年第1四半期の収益報告電話会議の質疑応答セッション）

同社はまた、鉱業業界の統合が進むにつれて、平均的な注文規模が増加していると述べた。 MicroBT および Bitmain との話し合いでも、同じメッセージが聞かれました。

半減後もお問い合わせが増えており、数量も多く、潜在的な注文のお問い合わせもボリュームが多いです。顧客はますます重要な顧客、あるいは大口顧客になっていることがわかります。

（出典：カナンクリエイティブの2020年第1四半期の収益報告電話会議の質疑応答セッション）

技術レベルに関しては、カナンは5nm製品が2021年までに市場に投入される予定だと述べた。経営陣はまた、効率評価が42 J/THの新しいアバロン1146プロについても言及したが、現在販売されているアバロンA1166の効率評価は47 J/THである。新しい Avalon 1146 pro により、同社は MicroBT や Bitmain に遅れをとることになるかもしれない。両社の最新製品はエネルギー効率比が 30 J/Th である。したがって、ある程度の先行優位性を確立しているのはこの2社であり、競合他社は追いつくことしかできない。

5ナノメートルは、大量生産にはより長いサイクルを必要とする、より高度な技術であると考えています。したがって、そのような製品は来年まで量産されない可能性があると考えています。当社の主力製品は、約 42 J/TH の 1146 pro です。これは今年下半期の製品です。当社は、SMIC、Samsung、TSMC の 3 つのファウンドリと協力しています。

（出典：カナンクリエイティブの2020年第1四半期の収益報告電話会議の質疑応答セッション）

今後、上場直後に実施した減損処理の後、投資家の信頼を取り戻すのは同社にとって課題となるかもしれない。同時に、地政学的環境も課題をもたらす可能性があります。カナン社は米国で上場しているが、貿易、新型コロナウイルスのパンデミック、香港の政治的緊張を考えると、今後中国の上場企業が米国に留まることはより困難になるかもしれない。

一方、同社は米国市場から9,000万ドルの調達に成功した。同グループの純現金残高は、IPO成功後の2019年末には5,990万ドルだったが、2020年第1四半期には1,250万ドルに減少した。以前にも述べたように、MicroBT と Bitmain の技術的優位性を考えると、ASIC 製造は現金集約型の難しい業界であり、ビットコインに強力な強気相場がない限り、Canaan の前進は困難になる可能性があります。しかし、同業他社とは異なり、カナンの財務状況は透明です。カナンの同業他社もキャッシュフローの問題に悩まされている可能性が高く、カナンが上場によって提供する透明性は大いに歓迎され、顧客やその他の利害関係者の観点から多くの不確実性を排除することができるだろう。

エボン

中国のASICメーカーであるEbangは、2018年に香港での上場に失敗した後、2020年4月に米国でIPOを申請した。最近の目論見書を確認すると、カナンと同様に、同社も売上減少と在庫評価減により大きな損失を被ったことがわかります。目論見書によると、2019年のYibangの総損失は3,060万米ドルに達し、収益は1億900万米ドルだった。同社の収益は2019年に66%減少し、カナン・クリエイティブの47%減少よりも深刻だった。しかし、カナンと比較すると、エバンの損失はそれほど深刻ではなく、純利益率はマイナス38%だった。

Ebangの財務概要（百万米ドル）

(出典: IPO 目論見書、BitMEX リサーチ)

さらなる減損のリスクについては、すでに多くの減損が発生しているため、カナンよりもリスクは低いと考えています。これよりも重要なのは、バランスシート上のリスクレベルが低いことです。 2019年12月31日現在、同社の貸借対照表には、それぞれ1,310万ドルと1,330万ドルの在庫と前払金が計上されていた。評価減のリスクは依然として高いと考えていますが、損失額はカナンの2019年第4四半期の数字ほど高くはありません。

2018年と2019年には、潜在的に陳腐化した在庫、動きの遅い在庫、コストの削減、市場調整により6,180万ドルの減損を計上し、ビットコインの価格が大幅に下落したことで売上原価に630万ドルの減損を計上し、収益性に重大な悪影響を及ぼしました。将来ビットコインの価格が大幅に下落した場合、同様の減損を再度行う必要があるかもしれません。

（出典：Yibang 2020 IPO 目論見書）

Ebang は 2016 年後半に最初の製品である Ebit E9+ を発売しました。上の図 1 に示すように、同社はかなり長い間、エネルギー効率の分野で市場をリードすることはありませんでした。 Ebang の最新製品のエネルギー効率比は約 57 J/TH で、このレポートで言及されている他の 4 社すべてより遅れています。市場見通しについては、同社は目論見書の中で、流行状況を考慮すると市場環境は課題に直面していることを認めた。

世界的なCOVID-19の流行によって引き起こされた最近の市場パニックにより、2020年3月にビットコインの価格が急落しました。世界的な市場パニックにより、当社の事業および業績は短期的に大きな悪影響を受ける可能性があると予想しています。最近のCOVID-19パンデミックは当社の事業に大きな影響を与えており、当社の業績と財務状況に重大な悪影響を及ぼすことが予想されます。

（出典：Yibang 2020 IPO 目論見書）

中国と米国間の現在の政治的緊張、IPO後のカナンの収益の悪化、製品のエネルギー効率に関するエバンの市場ポジショニングの相対的に弱いことを考慮すると、エバンが米国でIPOを成功させることは非常に困難になると思われます。しかし、現在の不安定な市場状況では、何が起こるかは誰にもわかりません。

ビットメイン

この業界最大手のビットメインは未だ非公開企業であり、2018年のIPOに失敗した。IPOはまだ議題に上がっているようだが、同社の2人の創業者、チャン・ケトゥアン氏とウー・ジハン氏の間の権力闘争によって影が薄くなっている。念のため、2018年のIPO目論見書によると、Zhan Ketuan氏はBitmainの株式の36.00%を所有し、Wu Jihan氏は20.25%を管理しています。

前述の経営上の課題が解決されるまで、Bitmain が IPO を成功させることは難しいでしょう。ビットメインの2018年のIPO計画に関するレポートでは、グループのフリーキャッシュフローをビットコインキャッシュの購入に使いすぎたなど、経営陣が犯したと思われるその他のミスについても言及しました。公的市場は、このような権力闘争に対してさらに寛容ではない。この業界では資本を配分することが非常に難しい場合があり、長期的に正しい決定を下すためには経営陣が改善する必要があると考えています。

技術面では、上の図 1 に示すように、Bitmain は過去 1 年ほどでエネルギー効率の面で優位性を失い、MicroBT や、ある時期は Innosilicon や Ebang に遅れをとりました。これは Bitmain でのテープアウトの失敗が原因であると考えられます。製品のエネルギー効率は劣るものの、Bitmain は強力な製造能力とサプライチェーンの主要企業との強固な関係により、市場でのリーダーシップを維持しています。 Bitmain の最新製品である Antminer S19 Pro は、エネルギー効率比が 30 J/TH と報告されており、MicroBT とともに Bitmain を業界の最前線に復帰させるでしょう。したがって、Bitmain の規模と製造能力、そしてグループが直面している不十分なコーポレートガバナンスの問題を考慮すると、Bitmain が今後も業界の主要プレーヤーの 1 つになる可能性があると私たちは考えています。

マイクロビット

MicroBT（製品商標はShenma Mining Machine）は比較的後期に設立されました。同社は2016年に設立され、2017年初頭に最初の製品を発売しました。同社は、Bitmainの元デザインディレクターであるZuoxing Yang博士によって設立され、同氏はBitmainの初期の成功の原動力として多くの人に認められています。楊左星氏がMicroBTの筆頭株主であると考えています。彼がビットメインを去ったとき、ビットメインの特許を侵害したとして訴えられた。コインデスクは2019年12月に、彼が約1万5000ドルの横領容疑で逮捕されたと報じたが、これはビットメイン在籍中に起きた事件と関連している可能性がある。しかし、私たちの知る限り、これらの問題は現在解決されています。同社は、2019年1月に評価額7億ドルで資金調達ラウンドを完了したと当社に通知したが、調達金額や投資家の身元は明らかにしなかった。

MicroBitのテープアウト状況

（出典：BitMEX Researchの同社代表Elsa Zhao氏との会話）

同社は過去数年間にわたり好業績を上げており、Bitmainからかなりの市場シェアを獲得している。ビットコインネットワークの計算能力で計算すると、MicroBT の市場シェアは約 35% になります (上記の図 2 を参照)。また、多くの競合他社とは異なり、同社はテープアウトにおいて 100% の実績を誇っており、4 回のテープアウトすべてで製品の納品に至っています (上記の表を参照)。注: 「テープアウト」とは「試作」のことで、回路の設計後、まずテスト用に数個または数十個の部品を製造することを意味します。

2019年のほとんどの期間から今日まで、MicroBTの製品はBitmainの製品よりもエネルギー効率が高く、Whatsminer M30S++の効率は約31 J/THでした。ただし、これは Bitmain の新しい Antminer S19 Pro 製品 (30 J/TH) よりわずかに遅れています。 MicroBT が過去 18 か月間リードしてきたことを考えると、次世代の MicroBT 製品が再びリードを取り戻す可能性は高いと思われます。

同社代表のElsa Zhao氏との会話によると、MicroBTには現在80人の従業員がおり、そのうち32人は研究開発担当者です。ハードウェアの研究開発拠点は北京にあり、ソフトウェアの研究開発拠点は上海と深センにあります。

MicroBT販売台数（マイニングマシン販売台数）

（出典：BitMEX Researchの同社代表Elsa Zhao氏との会話）

業界の見通しに関して、BitMEXのマーケティングマネージャーであるElsa Zhao氏も、BitMEX Researchとのインタビューで、マイニングの統合に関する同様のメッセージを表明した。

顧客基盤はますます中国から離れつつあります。ビットコインの半減期により回収期間は長くなり、現在の難易度と価格に基づくと、6か月を優に超えることになります。同時に、平均的な顧客規模は大幅に拡大しており、顧客はもはや中小企業や個人ではなく、より大規模なファンドになっています。 3～5年前は、業界をリードする企業は1社しかありませんでしたが、ここ1～2年で、複数のトップ企業も競争に加わりました。しかし、これからは業界をリードする企業が2～3社出てくるでしょう。ビットコインの半減期後、競争はさらに激しくなり、最も競争力のあるマイナーだけが生き残るでしょう。市場はさらに統合される可能性が高い。

結論は

おそらく、このレポートの主な結論の 1 つは、ASIC マイニング企業のガバナンスには改善の余地が大いにあるということだ。しかし、ビットコイン ASIC 製造のような、従来の投資家にとっては謎めいて不透明に見える、非常に不安定で資本集約的な業界では、こうしたガバナンスの問題が発生するのはおそらく驚くことではありません。

前述のIPO目論見書、カナンの財務実績、業界関係者との話し合いを分析した結果、私たちは以下の結論に達しました。

1. ASIC製造業界における競争はますます激しくなり、過去18か月ほどでBitmainの優位性は大幅に低下しました。

2. ASIC製造業界は統合を継続するでしょう。長期的に生き残れるのは 2 ～ 3 人のプレーヤーだけだと私たちは考えています。

3. 半減期後、マイニングファームはますます統合され、資金力のある企業からの新たな投資が行われる可能性がありますが、その数はますます少なくなります。

4. ASIC マイナーの寿命は大幅に延長される可能性があり、現在の世代は数年間稼働し続ける可能性があります。

5. 中国は依然として ASIC 製造で優位に立っていますが、地理的に見ると、中国はマイニング ファーム運営事業のシェアをヨーロッパと北米に奪われつつあります。