市場の相違の分析: ビットコインの取引量は増加しているのに、価格が上昇しないのはなぜか?

米国のETF商品は市場に驚異的な資金流入をもたらしているものの、市場の自発的なスポット自己保有取引が買い手の圧力を抑制しているように思われ、これは現在の市場で価格をさらに刺激するためには裁定取引以外の需要がさらに必要であることを意味している。これに焦点を当てるだけでなく、アクティブアドレスの減少とトランザクション数の急増という一見相反する2つの事実の相違についても引き続き調査していきます。

まとめ

• Runes プロトコルの出現により、市場におけるアクティブな取引アドレスの数は減少しましたが、代わりに取引量が増加しました。この増加と減少により、明白かつ直感に反する違いが生じます。

• 現在、市場の主要主体は、調整後の市場供給量の27％以上を占める約423万BTCという驚異的な資産を保有しており、一方、米国のスポットETFは、現在、合計約862,000BTCの資産を保有しています。

• スポットおよび裁定取引構造は現在、ETF流入需要の重要な源泉となるはずです。現在、これらのETF商品は投資家にロングスポットエクスポージャーを得るためのツールとして使用されていますが、シカゴ商品取引所の先物市場の状況から判断すると、ビットコイン先物のネットショートポジションはますます大きくなっています。

オンチェーン活動指標の相違

アクティブ アドレス、トランザクション、トランザクション量などのオンチェーン アクティビティ メトリックは、ブロックチェーン ネットワークのパフォーマンスと成長を分析するための貴重で効果的なツールセットを提供します。中国が2021年半ばにビットコインマイニングに制限を課したとき、ビットコインネットワーク上のアクティブアドレスの数は1日あたり110万以上から1日あたり約80万に急激に減少しました。

ビットコイン ネットワークは現在、まったく異なる要因によるものではあるものの、同様のネットワーク アクティビティの低下を経験しています。以下では、Inscriptions、Ordinals、BRC-20、Runes プロトコルの出現が、オンチェーン アナリストの視点と将来のアクティビティ指標の予測をどのように大きく変える可能性があるかを検討します。

図1: ビットコインのアクティブアドレスの傾向

市場の勢いは強く、毎日のアクティブアドレスと毎日の取引量は増加しているように見えますが、トレンドは以前の上昇傾向から外れています。

対照的に、アクティブなアドレスの総数は減少しているように見えますが、ビットコイン ネットワーク全体で処理されるトランザクションの数は過去最高に近づいています。現在の月間平均取引量は 617,000 BTC/日で、年間平均より 31% 高く、市場では依然としてビットコインのブロックスペースに対する需要がかなり高いことを示しています。

図2: ビットコイン取引量の推移

最近のアクティブアドレスの減少とBRC-20トークンのトランザクションシェアを比較すると、強い相関関係が見られます。注目すべきは、4月中旬以降、登録件数も急激に減少していることだ。

これは、アドレス活動の減少の当初の要因が、主に碑文と序数の使用の減少によるものであることを示唆しています。注目すべきは、業界の多くのウォレットとプロトコルがアドレスを再利用しており、アドレスが 1 日に複数回アクティブになった場合でも二重にカウントされないことです。したがって、アドレスが 1 日に 10 件のトランザクションを生成する場合、10 件の個別のトランザクションとしてではなく、アクティブ アドレスからの 1 つのトランザクションとしてのみ表示されます。

図3: ビットコイン刻印取引数（14日間移動平均）

2023 年の初めから刻印セグメントがどのように成長したかを説明するために、累積刻印の総数がどのように拡大したかを振り返ってみましょう。本稿執筆時点では登録数は7100万件に達しているが、今年4月中旬以降、このプロトコルの人気は大幅に低下し始めている。

図4: ビットコインの刻印取引の総数

刻印関連の取引活動の減少に寄与した可能性のあるさまざまな理由の中で、ビットコイン上で他の代替可能なトークンを導入するためのより効率的な方法であると主張するRunesプロトコルの出現が、この状況の重要な理由であると考えています。ルーンプロトコルは半減ブロックで開始されたため、4月中旬に刻印関連の取引の減少も発生した理由が説明できます。

ルーン プロトコルは、刻印や BRC-20 トークンとはまったく異なるメカニズムに従います。この機能を実現するために、長さがわずか 80 バイトの OP_RETURN フィールドが使用されます。この機能により、プロトコルは任意のデータをチェーンにエンコードできるようになり、このエンコード プロセスによって占有されるネットワーク スペースは、前の 2 つのプロトコルと比較して大幅に削減されます。

ルーンプロトコルが4回目の半減期（2024年4月20日）に稼働すると、ルーン取引の市場需要は1日あたり60万～80万に急上昇し、それ以降も需要は高いままです。

図5: ビットコインの1日あたりの取引量と種類

現時点では、ルーン関連の取引は基本的に BRC-20 トークン、序列、碑文に取って代わり、1 日の取引の 57.2% を占めています。これは、コレクターの投機がビットコインの碑文からルーン文字市場に移行した可能性があることを示唆しています。

図6: ビットコインの1日あたりの取引量と種類（パーセンテージ）

ETF需要の大きな乖離

最近、ETF関連の別の意見の相違も市場で広く注目を集めている。米国のスポットETF商品は着実に資金流入をもたらしているものの、価格は停滞し横ばいとなっているのだ。市場における ETF 需要側の影響を判断し評価するために、ETF 資産 (862,000 BTC) を他の主要な関心主体が保有するビットコイン資産と比較することができます。

• 米国スポットETF: 862,000 BTC

  
  

• Mt.Gox管財人: 141,000 BTC

  
  

• 米国政府保有量: 207,000 BTC

  
  

• すべての取引プラットフォームの総資産：230万BTC

  
  

• マイナー（パトシを除く）: 706,000 BTC

  
  

上記主体が保有するビットコイン資産の合計価値は約423万BTCで、調整後総流通供給量の27%を占めています（総流通供給量とは、総供給量から7年以上休眠状態にあるビットコインを差し引いた資産部分を差し引いたものを指します）。

図7: 主要企業のビットコイン保有量

そのうち、Coinbaseがカストディサービスを通じて保有するビットコインには、取引プラットフォーム資産や米国スポットETF資産に属するビットコイン資産が多数含まれている。 Coinbase 取引所と Coinbase 保管機関は現在、それぞれ約 270,000 BTC と 569,000 BTC を保有しています。

図8: Coinbaseのビットコイン資産

Coinbase は ETF クライアントと従来のオンチェーン資産保有者の両方にサービスを提供しているため、市場価格設定プロセスにおける取引所の重要性が明らかになっています。 Coinbase取引プラットフォームに資産を移した「クジラウォレット」（100BTC以上のウォレット）の数を評価すると、ETF商品の発売後に取引プラットフォームに流入する資金の量が大幅に増加したことがわかります。

しかし同時に、取引プラットフォームに流入するビットコイン資産の大部分は、年間を通じて市場供給の長年の供給源の1つであったGBTCアドレスクラスターからの資産流出と強い相関関係にあることを指摘する必要があります。

図9: Coinbaseプラットフォーム上のビットコインクジラウォレット取引

市場が史上最高値を更新した際のGBTCからの売り圧力に加え、最近、米国スポットETFに対する需要圧力を弱める要因がもう1つある。

CME先物市場を見ると、市場における総未決済建玉は2024年3月に過去最高の115億ドルを記録した後、現在は約80億ドルで安定していることがわかります。これは、より伝統的な市場トレーダーがスポット裁定戦略を採用していることを示している可能性があります。

このタイプの裁定取引では、プレミアムで取引されている同じ原資産のロングスポットポジションの購入と先物契約ポジションの売却（ショート）を組み合わせることで、市場中立ポジションを使用し、最終的に利益を獲得します。

図10: CMEビットコイン先物の建玉（米ドル）

このことから、ヘッジファンドに分類される組織がビットコインのネットショートポジションをますます大きくしていることがわかります。

これは、スポットキャリー取引が ETF 製品に対する流入需要の重要な源泉となる可能性があることを示唆しており、これらの ETF 製品は本質的にロングスポットエクスポージャーを得るためのツールです。 2023年以降、CMEの未決済建玉総額も大幅に増加し、CMEは市場で優位な地位を確立しました。この地位の確立は、シカゴ・マーカンタイル取引所を通じてヘッジファンドが先物を空売りするのに好まれる場所になりつつあることも示しています。

現在、ヘッジファンドは、CME ビットコイン先物（1 契約あたり 5 BTC 相当）およびマイクロ ビットコイン先物（1 契約あたり 0.1 BTC 相当）市場でそれぞれ 63 億 3,000 万ドルおよび 9,700 万ドルのネット ショート ポジションを抱えています。

図11: CMEビットコイン先物とマイクロビットコイン先物における各トレーダーのネットポジション

要約する

アクティビティ メトリックの大きな違いの乖離は、アドレス再利用パターンを多用し、単一のアドレスで複数のトランザクションを生成できる Runes プロトコルの採用率が非常に高いことで加速されています。

シカゴ・マーカンタイル取引所の米国スポットETFの買いと先物の売りの間のスポット・キャリー取引の出現とその規模の大きさにより、ETFへの買いサイドの流入は大幅に抑制されている。この抑制が市場価格に与える影響は現時点では比較的中立的ですが、この状況は、価格の上昇傾向をさらに刺激するために、非裁定需要によってもたらされる積極的な買い手が現在市場に必要なことも示しています。