連銀プレビュー：7月の会合はハト派を失望させるかも、パウエル氏は9月の利下げを示唆するのみ

市場は連邦準備制度理事会による9月の利下げを完全に織り込んでいるが、7月30日～31日のFOMC会合に向けて大きな疑問は、 FOMCがどれだけ明確なシグナルを発するのかということだ。

海外メディアの経済学者アンナ・ウォン氏らは、7月の会合でのコミュニケーションは9月の利下げの予備的なヒントを与えるだけであり、パウエル連邦準備制度理事会議長は「データが予想通りに展開すれば」利下げが行われる可能性があると指摘するだろうとみている。経済学者たちは、ためらう主な理由は、9月17日〜18日のFOMC会合前に大量のデータが発表されることだと考えている。それまでにインフレと雇用に関する報告があと2回あり、数字は大きく変わる可能性があるからだ。 9月の利下げを明確に示唆する最適な時期は、8月下旬にジャクソンホールで開催される中央銀行シンポジウムでのパウエル議長の演説だろう。その際には雇用とインフレに関する追加データが明らかになる。

7月30日～31日のFOMC会合に対するエコノミストの予想では、ウォール街のアナリストの多くが利下げを要求しているにもかかわらず、FOMCは全会一致で金利を5.25%～5.50%に据え置くことを決定するだろう。 6月のFOMC会合以降のインフレデータは好調だが、経済活動データは若干懸念されるものとなっている。総合的に判断すると、委員会は、物価安定と最大雇用という2つの目標の間のリスクはほぼ均衡していると判断する可能性が高い。

経済学者たちは、FOMCの政策声明に何らかの変更があると予想している。彼らは、最初の段落で、インフレの進展を説明する際にFOMCが「緩やかな」という言葉を削除すると予想している。代わりに、「委員会の2％のインフレ目標に向けて継続的な進歩が遂げられている」と言うかもしれない。委員会は、失業率が依然として低いことに留意しつつも、予想外の失業率の上昇を認めるかもしれない。労働市場の状況に関する文言は、「雇用の増加は引き続き堅調であり、失業率は上昇しているものの、依然として低い水準にある」と修正される可能性が高い。

第二段落では、委員会は完全雇用のリスクを指摘するかもしれない。新しい声明では、「委員会は引き続きインフレリスクに重点的に取り組んでいます」と述べるのではなく、委員会はインフレと雇用の両方のリスクに重点を置くと述べる可能性があります。当局者は、過去1年間で、2つの目標を達成するリスクは「より良いバランス」ではなく「バランス」へと移行したと言うかもしれない。

6月のコア個人消費支出インフレ率が前年比2.6％に低下し、3か月間の年率換算値が2.3％であったことを考えると、一部の参加者はインフレを「高い」という定義から外すよう求めるかもしれない。しかし、経済学者たちは、そうした取り組みが成功するかどうか疑問視しており、依然として委員会の過半数を占める慎重派のメンバーは、インフレ率を2％に戻すというFRBの決意に対する信頼を損なうことを懸念して反対するかもしれないと主張している。

最も重要な変更点は、6月の声明にある次の一文かもしれない。「委員会は、インフレが2％に向かって持続的に動いているという確信が持てるようになるまで、金利の目標範囲を引き下げることは不適切であると判断する。」経済学者たちはこの文章は完全に書き直す必要があると考えており、新しいバージョンでは以下の点が要約されている。

委員会はインフレが引き続き2％に向かって推移すると中程度の自信を持っている。

リスクのバランスがより均等になりました。

委員会は、現在の政策金利水準は制約的であると認識している。

委員会の予想通りのデータが展開すれば、利下げは「近いうちに適切」となるだろう。

難しいのは、FRBは労働市場への懸念から金利を引き下げるつもりだと市場に思わせたくないということだ。もしそうなら、9月まで待つのではなく、直ちに金利を引き下げるべきだったからだ。むしろ当局者は、いかなる利下げも経済のソフトランディングを確実にするための単なる微調整に過ぎないことを明確にしたいと考えている。これを伝える一つの方法は、FRBが翌月に金利引き下げを開始する直前の2019年6月の声明から言葉を借用することだ。当時、委員会は、引き続き、労働市場の好調と2％近くのインフレが「最も可能性の高い結果」とみているが、この見通しに関する不確実性は高まっていると述べた。 FOMCは当時、これらの要因を考慮し、 「景気拡大を持続させるために適切に行動する」と述べた。

経済学者たちは、現在の経済の弱さは、そのようなハト派的な姿勢を支持するほどには明らかではないと考えている。しかし、当局者らは今や、ソフトランディングが「最も可能性の高い」結果であると述べるという、同様の微妙なアプローチを取ることができる。

記者会見で、経済学者はパウエル議長が9月の利下げを示唆するだけだと予想していたが、FRBがインフレと雇用に関する報告を1か月分追加で発表することになる8月下旬のジャクソンホールでの年次講演では、より明確なシグナルを発するとみられている。

全体として、FOMC当局者の大半は、利下げは近いうちに適切だが、まだ適切ではないと考えているだろうとエコノミストらは述べた。たとえ市場が警鐘を鳴らしても、「6月の会合以降の経済データは、当局者に7月の利下げを納得させるのに十分ではないと思う」と述べた。

7月のFRB会合はハト派を失望させるかもしれないが、米国債利回り曲線は急上昇すると予想される

連邦準備制度理事会は7月の金融政策会合でややハト派的な姿勢を示すかもしれないが、9月に明確な利下げのシグナルを期待していた人たちは失望するかもしれない。いずれにせよ、経済学者は、米国債の利回り曲線は、ある程度の変動を経た後、さらに急勾配になると予想している。

1. 議事録はFRBが金利を引き下げる用意があることを示すだろう

アナリストのベラ・ティアン氏は、「FRBの7月の会合は9月の会合への道を開くことになるが、そのスタンスは市場の予想よりも中立的かもしれない」と述べた。パウエル議長はジャクソンホールシンポジウムを市場の期待を調整する機会として利用できるため、FRBは9月に確実に利下げが行われると急いで示唆することはないだろうと我々は考えている。 8月21日に公開される予定の議事録には、米国ワイオミング州のジャクソンホールシンポジウムでのパウエル議長の開会の辞に続き、参加者全員の意見がより詳しく記載される予定だ。

6月の会合後の声明と会合後の記者会見におけるパウエル議長の冒頭発言は、どちらもかなり中立的な政策方針を反映していたが、議事録はよりハト派的なものとなった。実際、当社の自然言語処理モデルによれば、FRB議事録の政策方向指標は、金利引き下げを示すレベルに非常に近いスコアを示しています。

2. 9月の利下げが経済データに全面的に左右されるかどうか

米国の経済指標は期待を下回っているが、連邦準備制度理事会は政策決定は経済指標次第だと強調し続けている。これらの主要な経済データのほとんどが安定すれば、FOMCは金利引き下げをもう少し待つ可能性があり、少なくとも一部のメンバーはこのアプローチを好むと私たちは考えています。しかし、ここ数週間のように経済データが明らかに期待を下回った場合、9月の利下げの可能性は大幅に高まる。

全体として、 FRBが実際に金利引き下げを開始するタイミングよりも、最終金利の予想の方が市場全体にとってはるかに重要であると我々は依然として考えている。連邦準備制度理事会が9月に利下げを開始しても、最終金利に対する市場の予想が3.5%をわずかに下回る場合、カーブの長期部分とフォワードレートの価格設定は変化しないだろう。

3. 連邦準備制度理事会の政策経路に関する市場予想の確率分布

市場では現在、2025年末までに最終金利が約3.5%になると予想されていますが、2025年末に満期を迎える担保付翌日物調達金利（SOFR）先物オプションに反映されるリスク結果の予想分布は比較的対称的です。今年5月、市場はFRBが今回のサイクルでわずか1.25%程度の利下げを行うと予想していたが、その時点では確率分布の左裾は厚くなっていた。現在、左傾化は以前ほど顕著ではありませんが、利下げが1%増加したことを反映しています。我々は、より大きな利下げのリスクを反映して、歪度は最終的に5月の水準に戻ると予想している。

4. 米国債利回り曲線のスティープ化傾向は始まったばかり

米国債の利回り曲線は、FRBが金利を引き下げる前に大幅に上昇し始めることが多いが、この傾向はFRBの利下げサイクルが明らかに終了するまで続くだろう。曲線は今回のサイクルの最も深刻な逆転から上向きに転じており、その後の停滞は終わりを迎えつつあるかもしれない。連邦準備制度理事会が9月に利下げサイクルに入るか11月に入るかに関わらず、長期金利の利回りは短期金利の利回りよりはるかに緩やかに低下する可能性が高い。しかし、資金調達金利は依然として米国債利回りよりも高いため、プラスのリターンを生み出すには、2年/10年米国債の利回り曲線が20ベーシスポイント以上急勾配になる必要がある。

我々は、時間の経過とともに、最終金利に対する市場の期待が現在の 3.5% の水準を下回ると予想しており、その結果、短期金利の利回りがさらに低下する可能性がある。

5. 8月の非農業部門雇用者数は利下げの引き金となるかもしれない

米国の債券市場は依然として雇用情勢報告に最も注目しており、雇用情勢報告は2番目に重要な報告よりも市場のボラティリティを約70％高くしています。今年初め、小売売上高は消費者物価指数を上回り、米国債券市場にとって2番目に重要なレポートとなった。市場が米国経済の健全性に注目していることを考えると、小売売上高やCPIなどのハードデータがISMなどの調査ベースのデータよりも重視されるのは驚くことではありません。