グレースケール・ビットコイン「10の質問」：誰が買っているのか？裁定取引の方法は？市場は崩壊するでしょうか？

2020年11月21日、ビットコインの価格は18,960ドルを突破し、過去最高値の19,763ドルに近づきました。

データによれば、5月13日のビットコイン半減期以降の6か月間で、グレイスケールが蓄積したビットコインの数は、同時期に採掘した量と基本的に等しいという。 11月20日、Grayscale Bitcoin Trustは保有量を再び10,550 BTC増やし、総保有量は526,765 BTCとなった。

2017年は個人投資家にとって強気相場だったのに対し、2020年は機関投資家にとって強気相場だと言われており、グレースケールはこの強気相場の最大の原動力だと考えられています。

投資家にとって、Grayscale という名前は馴染み深いものだと思いますが、Grayscale に関して、皆の心の中にはまだ多くの疑問が残っています。なぜ Grayscale は BTC の保有量を増やし続けているのでしょうか?機関投資家は、Grayscale の GBTC を通じてどのように裁定取引を行うのでしょうか?グレイスケールは市場を崩壊させるでしょうか?

次に、10 の質問を使用して、グレースケールの秘密を明らかにします。

グレースケールとは何ですか?

Grayscale Investmentsの原型は、プライベートエクイティ取引プラットフォームSecondMarket傘下のビットコイン投資ファンドでした。 2014年、SecondMarketの創設者であるバリー・シルバート氏は、ビットコイン投資ファンドを元の会社から分離し、Grayscale Investmentsを設立しました。

2015年、Grayscale Investmentsは新しく設立されたDigital Currency Group (DCG)に合併されました。 DCG には、Grayscale Investments のほかに、暗号通貨の店頭取引ブローカーである Genesis とブロックチェーン メディア プラットフォームである CoinDesk という 2 つの子会社があり、そのほか 150 社を超えるブロックチェーン企業/プロジェクトを所有しています。

グレイスケール・インベストメンツは、ビットコイン信託基金に加え、ETH、BCH、ETC、LTC、XRPなどの暗号通貨の信託基金や、主流通貨を含む複合暗号通貨信託基金（グレイスケール・デジタル・ラージ・キャップ・ファンド）も立ち上げました。

グレイスケールの製品確立タイムライン 出典: グレイスケール投資家向け資料 2020 年 10 月

Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) とは何ですか?

グレイスケール・ビットコイン・トラスト（GBTC）は、グレイスケール傘下の最大の暗号通貨信託商品であり、グレイスケールの資産管理全体の規模の90%以上を占めています。

GBTC は本質的には私募信託ファンドであり、2013 年に最初の私募を実施し、その後も随時プライマリー市場での募集を行っています。当初は最低申込額5万米ドルで資格のある投資家のみが参加できる。 2015年3月、GBTCはOTCQXで株式公開され、GBTCプライベートエクイティ信託ファンドの株式が流通市場に上場され、すべての一般投資家が参加できることが正式に発表されました。

GBTC の投資方法は、現金投資と現物投資（ビットコイン）です。 GBTC を購入することは、Grayscale が保有する対応するビットコインの株式を購入することと同じです。 2014年にGBTCがSECの調査を受けた後、グレイスケールはSECが承認しないという理由でGBTCの償還メカニズムを停止した。したがって、いずれかの投資方法を使用して投資家が購入した GBTC 株式は償還できません。

さらに、グレイスケールは2％の保管手数料を請求しますが、これも同社の主な利益源です。徴収方法は保有するビットコインの枚数から差し引く、つまり通貨ベースで管理手数料を徴収する方式です。統計によると、現在の資産管理規模に基づくと、グレースケールは年間約7,000ビットコインの保管手数料を請求しています。

GBTC株式購入に参加する投資家向けモデル

グレイスケールの最新資産管理スケール

グレイスケールはなぜビットコインの保有量を増やし続けているのでしょうか?

グレイスケールが公式に発表した最新データによると、11月20日現在、失われたビットコインを除き、グレイスケールのビットコイン・トラストの保有総量はBTC流通量の3.4%近く、526,765コインに達し、BTCを史上最高値に向けて押し上げ続けている。

実際、GBTC はビットコインへの投資の「タイミング」を計るのではなく、価格動向を自ら追跡し、投資家にサービスを提供することを目的としています。したがって、そのビットコイン投資戦略は「受動的」です。なぜでしょうか?

1. BTC保有量増加の需要の源は、裁定取引を目的とした大規模な機関投資家の継続的な参入であり、これにより、グレースケールはGBTC株をすべて買い占めた後、保有量を増やすことになりました。しかし、需要の最終的な源泉は依然として流通市場にあります。非常に高いプレミアムは、多くの機関を裁定取引活動に従事させるよう誘引し、これは強気相場ではより顕著になることが多い。したがって、グレイスケールがビットコインの保有を増やし続けるということは、裁定取引機関がGBTCプレミアムに対して楽観的な期待を抱いていることを意味します。

2. グレースケール・ビットコイン・トラストの償還不可能な仕組みは、管理する保有資産がどんどん大きくなり、2%の管理手数料によってグレースケールは多額の利益を得ることになります。

ビットコインを直接購入するのではなく、GBTC を購入する理由は何ですか?

GBTC の目的は、投資家の資産管理コストを削減することです。投資家は、米国株式市場で直接 GBTC を購入することで、学習のハードルを気にすることなく、シンプルかつ安全な方法でビットコインを購入し、保有することができます。ビットコイン価格の高ボラティリティによってもたらされる投資機会を楽しみながら、ビットコインを自分で取引する際に存在する可能性のあるリスクを負う必要はありません。

1. デジタル通貨取引プラットフォームで口座を開設すると、情報漏洩のリスクがあります。大手取引プラットフォームの偽のカスタマーサービス担当者から毎日嫌がらせの電話がかかってくる可能性があり、個人のプライバシーが盗まれたり、不正に使用されたりする可能性があります。

2. デジタル通貨取引プラットフォームでビットコインを売買すると、価格操作、出金制限、取引所の「暴走」などのリスクが伴います。不透明性は、中央集権型プラットフォームに共通する問題です。

3. ビットコインを保管すると、ウォレットの秘密鍵の紛失や盗難などのリスクが伴います。

さらに、GTBC は株式や債券と同様に機能し、投資家にとって税制上の利便性と相続法に基づく受益者への容易な譲渡を実現します。

誰がGrayscaleを通じてビットコインを購入していますか?

データによれば、GBTCを購入した人の80%は機関投資家であり、2020年11月時点で合計23社（合計29の機関口座）がGrayscale Bitcoin Trustの株式を保有していた。暗号資産貸付会社BlockFiは、Grayscale Bitcoin Trustの最大の保有者であり、約2,423万5,000株の信託株を保有しています。 2番目に大きな保有者は、現在最も活発な暗号通貨ヘッジファンドの1つであるThree Arrows Capitalです。

このリストの機関の中には、有名なロスチャイルド家の投資会社 (ロスチャイルド・インベストメント・コーポレーション) を含む、よく知られた民間資産管理機関やファミリーオフィスの口座が隠れていることは注目に値します。

グレイスケールの投資家構成 出典: グレイスケール デジタル資産投資レポート 2020年第3四半期

11月9日時点で計23の機関投資家が保有状況を公表した。出典：Fintel。チャート: チェーンヒルキャピタル

長期的に見ると、GBTC のプレミアムは BTC 価格に比べて高いのはなぜですか?

GBTC が流通市場で取引可能になって以来、その株価は長い間 BTC 自体よりも高値で推移してきました。現在のGBTCの最新の純価値（NAV）は17.46米ドルで、同じ期間のビットコインの1株あたりの価格は約21.24米ドルで、プレミアム率は21.56％です。

プレミアムは、各 GBTC の市場流通価値が埋め込まれたビットコインの価値よりも大きい場合に、次の理由で生成されます。

1. 弾力性が低く、代替品がない。米国の株式市場にはビットコインや暗号資産への投資ツールが不足している。 SECがビットコインETFを承認しない限り、GBTCには基本的に競合相手がいない。

2. GBTC の定期発行、償還不可、転売不可能な 6 か月のロックアップ期間という仕組み、および市場センチメントの継続的な楽観主義により、リスクプレミアムが上昇しました。

2 つの要因により GBTC が不足し、ビットコインに対して GBTC が長期的にプレミアムを獲得する結果となりました。

データはGBTCがBTCに対して長期的にプレミアムを持っていることを示している

GBTC プレミアムを通じて裁定取引を行う方法は?

過去 5 年間で、GBTC の平均プレミアムは 38% で、最大 132% に達し、かなりの裁定余地が残されています。

現在、一般的な GBTC 裁定モデルには、現金貸付裁定、現物貸付裁定、株式貸付裁定、ロックド プレミアム裁定の 4 つがあります。

1. 現金ローン裁定取引。投資家は現金またはビットコインでGBTC株を購入し、6か月のロックアップ期間後に流通市場で売却します。この方法のリスクはビットコインの価格下落に大きく影響されます。 GBTC 価格が初期コストより高い場合にのみ利益を上げることができます。

2. 実物貸付裁定取引。機関投資家は貸付プラットフォームでビットコインを借り、主要な市場シェアと引き換えにそれをグレイスケールに渡します。 6 か月のロックアップ期間後、適切なタイミングで売却し、ビットコインを買い戻して貸付プラットフォームに戻ります。このとき、GBTC の売却によるプレミアム利益から金利やその他の手数料を差し引いたものが裁定利益となります。

3. GBTC株貸付裁定取引。投資家はGBTC株を直接借り入れ、自らの判断で流通市場で売却します。同時に、現金またはビットコインを使用してGrayscaleのGBTC株と交換し、ロックアップ期間後に借りたGBTC株を返済します。ここでは 2 つの手数料がかかります。 1 つは GBTC の借入コストであり、もう 1 つは 2% の保管手数料です。 GBTC プレミアムが 2 つの料金の合計を超えた場合にのみ利益が得られます。

4. プレミアム裁定取引を確定します。投資家は現金またはビットコインを使用して、Grayscale で GBTC と交換します。同時に、GBTCの市場価格が純資産価値よりも高い場合、GBTCを店頭で借りて空売りします。結局のところ、GBTC が上昇しても下落しても、利益は固定されます。最終的な保険料から借入コストと保管手数料を差し引いたものが利益率となります。

4 つの裁定取引方法をまとめると、最初のケースはビットコインの現在の価格に大きく依存します。ビットコインの価格が高ければ高いほど、利益も高くなります。 2 番目と 3 番目の戦略は、GBTC プレミアムにさらに依存します。プレミアムが高くなるほど、裁定取引を実現する人が増え、ビットコインの需要が高まります。 4 番目の状況はヘッジファンドに非常に適しています。運用は比較的複雑ですが、プレミアムリターンを事前に固定することができ、市場リスクは比較的小さいです。

なぜビットコインETFは承認されないのに、GBTCは存在できるのでしょうか?

GBTC の存在は米国の規制環境と密接に関係しています。 SECはビットコインの価格が操作される可能性があると考えているため、ビットコインETFの申請はこれまで承認されていません。しかし、なぜ GBTC が承認されたのでしょうか?理由は次のとおりです。

1. 米国は、信託がビットコインやイーサリアムなどの暗号資産に投資することを認めており、そのような信託株が店頭市場に参入することを認めている。

2. 米国は、デジタル通貨取引プラットフォームがコンプライアンスを遵守して運営し、ビットコインの相場を受け入れることを許可しています (GBTC の現在の相場提供者には、Coinbase Pro、LMAX Digital、itBit、Kraken、Bitstamp が含まれます)。

3. 米国は、デジタル通貨保管機関が規制に従って運営することを認めている。 GBTC の保管会社である Coinbase Custody は、ニューヨーク州銀行法に準拠した受託者であり、米国投資顧問法の規定に定められた目的に適した保管会社です。

4. 多くの法律事務所や監査法人が GBTC にサービスを提供する用意があります。

グレイスケールは市場を崩壊させるでしょうか?

まず、GBTC の長期的なプラスプレミアムにより、プライマリー市場とセカンダリー市場の間に裁定の余地が生まれました。機関投資家がGBTCのリスクプレミアムに対して楽観的な期待を維持する限り、グレイスケールが管理する保有資産はますます大きくなるでしょう。さらに、GBTC には「償還不可」のメカニズムがあり、ビットコインの売り手の流動性危機を直接的に排除し、GBTC の投資家に売却の機会を与えません。

第二に、通貨で決済される管理手数料により、投資家が保有する各 GBTC 株に対応するビットコインの数が継続的に減少することになります。したがって、ビットコインも徐々にグレースケールに移行し、長期的にはグレースケールが市場で最大のビットコイン保有者の1つになるでしょう。

このことから、グレイスケールが実際にビットコイン取引の「生死の権力」を握っていることがわかります。

ビットコインの価格が上昇し続けると、機関投資家の裁定コストはますます高くなり、GBTCの高プレミアムが継続して存在し、機関投資家の裁定によって生み出されたビットコインの需要と、グレイスケールによって現金化されたビットコインの数との間で短期的なゲームが発生します。グレースケールは、ビットコインの需給関係のバランスを取り、市場センチメントを安定させるために、独自にプレミアムを下げることもできます。

弱気相場が到来した場合、グレイスケールはプレミアムを維持するために支払いを行い、機関投資家の裁定取引を引き付け続け、6か月のGBTCロックアップ期間を利用して売却することができます。あるいは、ビットコインの価格を直接最低値まで下げ、新たな強気相場を待ち続けることもできます。

現在、強気相場では、機関投資家がGBTCのプレミアムに対して楽観的な期待を維持している限り、グレイスケールは市場から売り出す動機がありません。

「グレイブル」の評価方法

グレースケール・ビットコイン・トラストの償還不可能な仕組み、現金と現物による2つの投資形態、そして発行と流通（暗号通貨市場と米国株式市場）の巧妙な市場間分離に基づき、米国流通市場におけるGBTC株の高プレミアムは、機関投資家による市場間裁定取引に大きく貢献します。裁定ファンドの参加により、「売り圧力（GBTC）が米国株に転嫁され、資金が通貨圏に戻ってくる」という理想的なクローズドループが実現することに成功している。

短期的にGBTCプレミアムを消し去る世界的な要因がなければ、グレイスケールは予想通りビットコインの保有を増やし続けるだろう。これにより、グレイスケール・ビットコイン・トラストは「買うだけで売らない」という市場での強気勢力となり、ビットコインは短期的には上昇傾向を維持するだろう。