DeFiマイニングによる高い収益はどこから来るのでしょうか?それは持続可能でしょうか?

原題：「分析｜DeFiマイニングの高収益はどこから来るのか？持続可能か？」

原著者: ジュリアン・コー、構造化商品を提供するDeFiプロトコル、リボンファイナンスの創設者

原文翻訳: ペリー・ワン、リアンウェン

分散型金融（DeFi）の主な主張の 1 つは、DeFi での高い収益を考えると、一般の人々は法定通貨を DeFi 空間に移さざるを得なくなるというものです。経験的に、これは真実です。Compound プロトコル上のステーブルコインの貸出金利は現在 10% APY を超えており、DeFi 分野では APY が 50% から 200% の範囲のマイニング機会が数多くあります。現実世界では、ほとんどの銀行が顧客に提供する預金金利は 1% 以下であることを知っておく必要があります。

しかし、一般の人々が初めてこれらの利益の数字を聞くと、ほとんどの人は自信を持つよりもむしろ警戒する。 「これは詐欺に違いない！」利回りは、私たち暗号通貨ファンが考慮していない隠れたリスクを反映しているに違いありません。これは合理的な仮定です。スマート コントラクトのリスクを定量化することは難しいため、貸し手は借り手にこのリスクを補うために高い金利を要求する可能性があります。

CompoundにおけるUSDCの過去の貸出金利

Compound プロトコルにおける USDC の過去の貸出金利を見ると、長年にわたり貸出金利が -1% から 10% 以上に急上昇していることがわかります。このプロトコルのスマート コントラクト リスクに実際の変化がないという事実は、高金利が供給よりも需要によって推進されている可能性があることを示唆しています。

さて、それでは、借り手が暗号資産を借りるのになぜこれほど高い金利を支払おうとするのか、その理由を考えてみましょう。

もう少し深く考えてみると、資産を貸し出すことは、人々が収入を得る方法の 1 つにすぎません。利益がどこから来るのかを本当に理解するには、まずお金がどのように増えるのか、そしてお金を何かに投資することでなぜ報酬が得られるのかを真剣に考える必要があります。リターンは、借入ニーズ、リスク交換、サービス提供、資本増加という 4 つのカテゴリから生まれると私は考えています。

この記事では、DeFi の利点を真に理解するために、それぞれを詳細に分析します。

自然な借入ニーズ

最も明白な収入源は、借入に対する自然発生的な需要です。企業は資本財を購入するために資産を借りる必要があり、銀行は活動資金を調達するために短期ローンを必要とし（レポ市場）、個人は大学の授業料を支払うためにローンを必要とする場合があります。借りたいという自然な需要があるため、借り手と貸し手の市場が形成され始め、これらのローンに価格が設定されます。つまり、ある人のローン需要は別の人の利益になります。

将来的には、借入に対するこの自然な需要が非常に基本的なレベルにとどまっているため、この利回りが枯渇する可能性はほとんどないと考えられます。

借り入れが自然に必要となるもう一つの理由は、人々がレバレッジを切望しているからです。 「レバレッジはクソだ」と言う人もいます。

ある資産に対して非常に強気な投資家は、特にその資産が借り入れに支払う金利よりも速く成長すると予想している場合、その資産をさらに購入するために現金を借り入れたいと思うかもしれません。これは DeFi 分野では非常に明白です。 dYdX や Alpha Homora などのプラットフォームは、借り手が借りた資産をレバレッジポジションに使用できる非常にシンプルな方法を作成するため、あらゆる DeFi プロトコルの中で最も高い貸出金利を提供しています。

高利回りの商品を生み出すには、大量の借入需要を刺激する必要があり、投資レバレッジは現在の市場環境において融資を刺激する最良の方法の 1 つです。

リスク交換

もう一つの収益源は、借入需要と交差するリスク交換です。ここで最も簡単な例は保険です。

アリスが事故に巻き込まれた場合の補償などの経済的な保護を望む場合、アリスはボブに一定の金額を支払う用意があります。本質的には、アリスとボブは互いにリスクを交換しており、ボブはそのリスクを負うことで一定の利益を得ています。

リスク交換のもう一つの顕著な例は、オプション契約です。オプションの買い手は資産価格の大きな変動から身を守るためにプレミアムを支払う用意があり、一方オプションの売り手は取引の反対側にいることによる利益を得ます。

DeFi 分野でリスクを交換する新しい方法の 1 つは、リスク トランチングです。 Saffron Finance などのプロトコルは、キャッシュフローをさまざまな部分に分割します。ジュニア (リスクが最も高い) 部分は、キャッシュフローからの収益のより大きな割合を受け取りますが、キャッシュフロー損失のリスクを負う必要があります。一方、シニア部分は、受け取るキャッシュ収益は低くなりますが、キャッシュフローへの投資は保証されます。

本質的に、ジュニアクラスとシニアクラスの資産はリスクを交換するものであり、最終的には異なるリスクを伴う収益機会となります。

これらのリスクスワップ契約は、従来の金融において巨大な市場です。なぜなら、異なる個人や機関は本質的に異なるリスクプロファイルを持っているという事実によって、リスクスワップに対する固有の需要が常に存在するからです。

したがって、長期的には、これも DeFi 収入の主な源泉の 1 つになると思います。

サービス提供

あまり直感的ではない収入源としては、自分の資産を使ってサービスを提供することで収入を得ることができるというものがあります。たとえば、両替業者はサービスを提供するために自社の資産を使用しているため、手数料を請求できます。両替所のシナリオで利益が得られる理由は、2 つの通貨を両替できる利便性を提供するためです。

もう 1 つの例は ATM です。これは現金を保管し、顧客が商品の購入やサービスの支払いのために銀行口座から即座に資金を引き出すことができる機械です。 ATM はサービスであり、顧客はそれに対して喜んで料金を支払います。

DeFi の文脈では、自動マーケットメーカー (AMM) に流動性を提供することは、この収入獲得のカテゴリに分類される可能性があります。 AMMに資産を提供することで、資産の交換を希望するユーザーに対して効率的にサービスを提供することができます。 Uniswap プロトコルを例にとると、流動性プロバイダー LP はトランザクションごとに 0.3% の報酬を受け取ります。

これらのサービスの需要が長期にわたって持続すると予想される限り、それぞれのメリットも持続すると期待できます。

ただし、このようなサービスを提供するには独自のリスクがあり、具体的には、AMM に資産を提供すると「永久的な損失」が発生する可能性があります。長期的には、これらのリスクをヘッジするコストがサービス提供から得られる利益よりも十分に低ければ、AMM 資産に流動性を提供することは利益につながる動きとなります。

株式成長

もう一つの「収入」源は、株式価値の成長から生まれます。もし Uber がシード段階にあった時に、事業の株式と引き換えに資金を貸し付けていたら、その投資収益は、主に株式価値の成長によって、驚異的なものになっていただろう。

今日の DeFi における高い収益のほとんどは、株式（暗号資産）の成長によって推進されています。たとえば、Compound でマイニングを行うと、基本的にはプロトコルに資金を貸し付け、無料のエクイティ (無料の COMP トークン) を受け取ることになります。したがって、貸し出された資産（自然な借入需要から）の基本利回りが得られ、さらに COMP トークンの値上がりによる「利回り」も得られます。

DeFi 資産は現在急成長段階にあるため、目にする驚異的な収益数値のほとんどは株式の成長によるものです。

多くの DeFi プロトコルは、この手段を自社のプロトコルにユーザーを引き付ける短期的な方法と見なしています。彼らは株式を無料で提供することで、多数のユーザーを獲得したいと考えている。したがって、現在、資産所有者の主な戦略は「イールドファーミング」、つまりこれらの株式インセンティブを無料で入手し、これらの資産の価値が上昇して全体的な収益が急上昇することを祈ることです。

この収入源が長期的に継続するかどうかは不明です。プロトコルは、ユーザー獲得のための株式インセンティブがコストに見合わないことに気付くと、これらのインセンティブを停止する可能性があります。

将来的に DeFi が利回りを獲得するための主な戦略は、株式の成長ではなく、他の 3 つの要因のいずれかによって推進される可能性が高いでしょう。

結論は

DeFi エコシステムが成熟し、S カーブに沿って進むにつれて、利回りが 1000% APY という途方もないレベルからより「正常な」レベルに低下する可能性があります。
時間が経つにつれて、株式インセンティブは減少し、資産は高成長段階から脱する可能性があります。将来的には、収益を増やすことができるより複雑な金融商品が設計されるようになるため、リスクスワップ分野ではより洗練された商品設計が見られるようになると予想しています。