フィッチ・レーティングス・レポート：ステーブルコインの継続的な発行は新たな短期信用市場リスクをもたらす可能性がある

最近のステーブルコインの発行の急速な増加は、時間の経過とともに短期信用市場の機能に影響を及ぼす可能性があります。ステーブルコイン準備資産の清算に関連する潜在的な資産「伝染リスク」により、この新興産業に対する規制圧力が高まる可能性があります。

伝染リスクは主に担保付きステーブルコインに関連しており、資産規模、流動性、リスク、運営者の透明性やガバナンスなどの要因によって異なります。

安全で流動性の高い資産に完全に裏付けられたトークンはリスクが低いですが、その財務的影響が世界的または体系的である可能性があるため、規制当局からの注目が高まる可能性があります。たとえば、米ドルに固定されている2番目に大きいステーブルコインであるUSD Coinは、保管口座で米ドルに1:1で裏付けられています。部分準備金を使用したり、よりリスクの高い資産配分を採用したりするステーブルコインは、より大きな運用リスクをもたらす可能性があります。例えば、最大のステーブルコイン発行者であるテザーは、2021年3月31日時点で、現金、信託預金、リバースレポ手形、政府証券で保有する準備金はわずか26.2％で、残りの49.6％はコマーシャルペーパー（CP）であると開示しました。

3月31日現在、テザーのコマーシャルペーパー保有額は203億ドル、連結資産総額は410億ドルで、急速に増加している可能性がある。 6月28日、ドル連動ステーブルコイン（USDT）の総資産は628億ドルに達した。これらの数字は、同社のCP保有高が米国およびEMEAのほとんどの優良マネー・マーケット・ファンド（MMF）の保有高よりも大きい可能性があることを示唆している。全般的な売り圧力の期間中に USDT の突然の大規模な償還が発生した場合、特に同様の資産準備金を保有する他のステーブルコインのより広範な償還と関連している場合は、短期信用市場の安定性に影響を及ぼす可能性があります。

フェイスブックが支援するディエム協会がシルバーゲート銀行と提携して発行を計画しているディエムドル・ステーブルコインは、準備金の少なくとも80％を低リスクの短期政府証券で保有することを提案している。残りの20％は現金で保有され、同様のリスクと流動性を持つ短期国債を含むMMFに一晩投資されます。

Diemのようにすぐにシステム全体に浸透する可能性のあるプロジェクトはすでに規制当局の注目を集めており、ステーブルコインの規制強化につながる可能性がある。米規制当局はまた、テザーが公表したプロファイルと同様の資産配分を持つ企業は、短期信用スプレッドが大幅に拡大した場合、それほど「安定」していない可能性があると指摘した。これは、2020年や2007～2008年の金融ストレス時に発生した現象である。これは、ステーブルコインが一般に販売される方法とは対照的です。

2020年12月に米国議会に提出されたステーブルコイン保管および銀行ライセンス執行法（STABLE）と欧州連合の暗号資産市場規制では、より厳格な規制枠組みが提案されているが、計画されているタイムラインと詳細は依然として不明確であり、変更される可能性がある。しかし、規制が強化されれば透明性が高まり、ステーブルコインの担保準備金が徐々にリスクの低い資産に移行せざるを得なくなる可能性がある。このプロセスは、米国のFedNowサービスなどの中央銀行デジタル通貨や即時決済サービスにも影響を与える可能性があり、あるいは、それらによって推進される可能性もあります。

我々は、モラルハザードもあって、混乱が起きた場合に当局が介入してステーブルコインを救済する可能性は低いと考えている。ステーブルコインの償還がCPの広範な売却につながるか、またはそれを増幅させ、市場の流動性を圧迫し、新規CPの発行を妨げる場合、当局はディーラーと主要なMMFを支援して問題解決に介入する可能性がある。