DeFi 時代に DAO 財務はどのように資産を管理するのでしょうか?

過去 10 年間で、インターネットは私たちの仕事の本質を劇的に変えました。これは人類史上、他のどのテクノロジーも成し遂げられなかったことです。人々が自分の家の快適な場所に座り、匿名の人々のグループと遠隔的に協力しながらまともな生活を送ることができるなど、過去には考えられなかったことだ。子どものころから、サンフランシスコはチャンスを求める平均的な人が集まる場所だと聞いていました。 2017 年以降、この傾向がブロックチェーン業界へと移行しているのを目にしてきました。プロトコルの協力を可能にする上で、オンチェーンの評判がますます重要な役割を果たすようになることについては、何度も議論してきました。ただし、これらのプロトコル全体でリソースの規制を容易にするには、意思決定とリソースの割り当てを容易にするインフラストラクチャが必要です。ここでDAOが登場します。

DAO は本質的には、コードで与えられた指示に基づいて運営され、オンチェーンのやり取りを通じて管理される「ヘッドレス」組織 (つまり、リーダーのいない組織) です。従来の企業統治モデルは完全にオンチェーンで実装できます。現在、DAO は、NFT の購入 (PleasrDAO など) から、調整されたオンチェーンのやり取りを必要とするベンチャー キャピタル (Metacartel や SyndicateDAO など) まで、あらゆる用途に広く使用されています。言い換えれば、DAO は、需要に基づいてリソースをリダイレクトするブロックチェーンネイティブ モジュールであり、平等な所有権と透明なガバナンスを実現するために機関をどのように構築および運営すべきかという従来の考え方を覆します。この記事では、DAO の文化的な影響については詳しく説明しません。 DAO についてさらに詳しく知りたい場合は、DAO 誕生前の歴史について書かれたこの記事を読むことをお勧めします。

DeFi「ユニコーン」が新たなトレンドを牽引

上位12のDAO金庫にロックされている資金の額（米ドル）

公開市場の熱狂は、DeFi プロトコルが数十億ドルの評価額にはるかに早く到達することを意味しています。デジタル資産分野では、ほとんどのチームが流動性供給の一部を自分たちのために確保しています。保持される金額は会社の性質に応じて変動し、10% から 20% の範囲になる可能性があります。チームが数十億ドルの評価額に達した場合、新たな富を分配し、プロトコルの収益を増やすための新しい方法を見つけなければなりません。多くの場合、これらのトークンは DAO にロックされ、コミュニティによって管理されます。

プロトコルの財務を管理する DAO には特別なステータスがあります。

1. 公開市場で資産を売却すると弱気のシグナルが送られ、資産価格が急落する可能性があります。一部の DeFi プロトコルでは、このリスクを回避するために、ベンチャー キャピタル機関と非公開で売買契約を締結します。しかし、このアプローチはコミュニティガバナンスの精神に反する可能性があります。

2. もう 1 つのアプローチは、コミュニティの投票を公に発表することです。しかし、寿司の例が示すように、これは大きな混乱を引き起こす可能性があります。コミュニティは、有効時間内に合意に達して合意に達することができない可能性があります。

さらに、多くの大規模組織は、精査を避けるために、公開市場から資産を購入することを好みます。その結果、一部の大規模 DAO の財務資産は主に少数の種類の資産に集中し、方向性のあるリスクにさらされることになります。以下のグラフは、主要な DAO 国債の分配比率 (USD 単位) を示しています。

データソース: Deepdao.io

暗号通貨市場は非常に循環的であるため、DAO 財務部は定期的に資産を計算する必要があります。強気相場の間に資産を売却することで、DAO 財務チームはより長く活動することができ、市場が下落したときに戦略的な買収を行うのに十分なリソースを確保することができます。この記事では、大学の基金の配分オプションの概要を説明し、DAO の財務がどのようにリスクをヘッジできるかについてのいくつかのソリューションを評価します。この点で、DAO の資金は大学の基金と何ら変わりません。両者の目標は、長期的かつ安定した発展を実現し、弱気相場でも運用と展開に十分な資金を確保することです。

流動資産は大学の基金の大部分を占めており、イェール大学の2020年の基金配分を例にとると、債券＋現金＋絶対収益型商品が31%を占めています。寄付基金は、経済危機の際に流動性の低下を回避するために、設計上、資金の一部をリスクのない資産に割り当てるように留保しています。これにより、寄付基金は株式やベンチャーキャピタルなどの資産を長期保有し、複利収益を享受できるようになります。インフレが基金の敵であるならば、市場の低迷は DAO 財務の敵です。前述のように、DAO 財務に保持される資産は主にプロトコルのトークンで構成されています。プロトコルの成長から価値を獲得できることは素晴らしいことですが、市場のボラティリティがキャッシュフローに影響を与えたり、支出の拡大、経済的搾取への対応、ハッキング攻撃から高い機会費用を生み出したりする可能性があるため、欠点もあります。多くのプロトコルには、依存するネイティブ トークンがあります。このリスクは、ネイティブ トークンのみに依存すれば、より適切に管理できます。ナンバーワンのDAOトレジャリーであるUniswapを見てみましょう。

Uniswap の財務価値（米ドル）

通貨価格は過去2か月間に新たな高値を付けて以来下落しており、UNIの財務の米ドル価値は50％以上減少した。市場が回復し始めると、UNIの財務は損失の一部を回復しました。このような急激な市場変動はファンドマネージャーにとって悪夢であり、国債資産配分を改善する必要性を浮き彫りにしている。財務省が資産をトークンに集中させ、リスク管理を無視した場合、プロトコルが暗号通貨業界の長い冬を乗り切ることは困難となるだろう。プロジェクトでは、初期の資金調達だけに頼るのではなく、財源を競争上の優位性に変える必要があります。財務流動性の問題とトレードオフに対する潜在的な解決策をいくつか詳しく検討します。

オプション

シナリオ: 財務省は、市場が極端に変動している期間中にプット オプションの資金を調達するためにカバード コールを売却するか、または単にプット オプションを購入して価格下落のリスクをヘッジします。

プットオプションとコールオプションはどちらも金融商品です。前者は将来のある時点で資産の価格が下落することを賭け、後者は価格が上昇することを賭けます。カバードコールオプションを売却するということは、財務省が原資産を保有しながら、現在の価格よりも高い価格で資産を購入する権利（つまり、コールオプション）を売却することを意味します。原資産の価格が上昇した場合、コールオプションを売却してもプロトコルの財務に大きな損失は発生しません。カバードコールオプションについて詳しく知りたい場合は、この記事を読むか、この面白いビデオをご覧ください。コール オプションの売却で得たプレミアムは、プット オプションのプレミアムの支払いに使用できます。これにより、財務省のプット オプション購入コストが実質的に相殺されます。

理想的には、このプロトコルはプットオプションを購入して財務省のリスクの一部をヘッジすることになるだろう。プロトコルが保有する資産の価格が下がると、プロトコルに利益がもたらされます。さらに、この動きは実際に価格の下限を設定します。価格がこのレベルを下回ると、プロトコルは原資産を保持し続けるのではなく、原資産をステーブルコインに変換します。問題は、オプションのオンチェーン流動性が、この規模の取引を可能にするのに十分でない可能性があることです。プロトコルが財務資産の少なくとも 10% をヘッジしたいと仮定すると、Uniswap の財務だけで 1 億ドルを超える資産をヘッジする必要があります。合計ロック額が 8,200 万ドルである主要なオンチェーン オプション プロトコル Opyn と比較してみましょう。これは、オンチェーン市場にはヘッジ取引を資本効率よく実行するのに十分な流動性がないことを示しています。 DAO 財務はオフチェーン管理を回避する可能性が高いため、オンチェーン オプション取引プラットフォームを検討します。ただし、オンチェーン プラットフォームは、集中型プラットフォームに比べて非常に高価です。費用対効果を達成するには、オンチェーンオプション取引量を大幅に増やす必要があります。もうひとつの問題は、これにより、プットのロールオーバー（リスクヘッジの期間を延長するために、満期日が近づくにつれてプットを再度購入すること）が、定期的なコストになる可能性があることです。オンチェーン オプション取引の分野が成熟するにつれて、これは財務が完全な透明性（DAO の価値の 1 つ）を確保しながらリスクを効果的に管理するのに役立つ代替手段になります。

ステーブルコインとインデックス

シナリオ: 財務省は、市場が低迷しているときに資産を低価格で売却することを避けるために、運用資金源としてステーブルコイン、多様化されたインデックスファンド、およびその他のオンチェーン構造化収益商品を保有しています。

国庫の長期的な運用を確実にする方法について詳細に議論されている提案の1つは、複数のステーブルコインに投資することです。この提案は、プロトコルが独自のトークンを販売することを意味するため、支持を得られる可能性は低い。インデックスファンドは価値の保存という点ではステーブルコインほど優れてはいませんが、単一のトークンを保有するよりもリスクをヘッジする優れた方法です。さらに重要なのは、DAO はプロトコルの機能に基づいて投資するさまざまなセクターを選択できるため、適切な多様化が保証されることです。興味深いことに、この傾向に貢献できるインデックスファンドはすでに存在します。前回の記事で述べたように、多様化されたセクターのインデックスファンドは完全にオンチェーンで実装できます。プロトコルは、マーケットメーカーに事前に設定された手数料で取引を行うことを委託することができます。つまり、個々のマーケットメーカーが提案した交換レートに従って、DAO 財務資産の一部を他の資産に徐々に変換します。これにより、プロトコルはインデックスを構成するトークンをより有利な価格で購入できるようになります。

借入

シナリオ: 財務省は、事前にトークンを販売することなく、オンチェーン融資を通じて運用資金を調達するために、資産を担保として使用します。

プロトコルは、ネイティブトークンを販売することなく、オンチェーンの貸し手から資金を借りて運用コストを賄うことができます。これにより、ネットワークが短期的に資産を売却する必要がなくなります。予想通りに資金が投入されれば、資金はプラスの影響をもたらし、その後のトークンの売却でもローンの返済に十分となるでしょう。ここでの根底にある論理は、プロトコルのネイティブ トークンの価格が上昇すると本当に信じている場合、それをローンの担保として使用するのは自然かつ合理的であるということです。問題は質入れ率です。貸付プロトコル（または VC 企業）が資産価格の下落を確認した場合、担保比率を必要なレベルに維持するためにトークンを売却する強い理由があるでしょう。さらに、プロトコルがハッキングされ、資産価格が急落した場合、貸し手は資金を失うリスクにさらされます。このプロトコルは、オフチェーン貸付を利用して収益を生み出すこともできます。 DAO は財務資産の一部をステーブルコインに換金し、それを Centrifuge などのプロジェクトへの融資に提供することができます。これには、DAO がトークンの一部を清算することが必要になります。

範囲トークン

シナリオ: 財務省は範囲トークンを使用する

UMA プロトコルの範囲トークンについては特に言及する必要があります。これは、最近の Sushi トークン販売提案論争の際に解決策として提案されました。範囲トークンとは何かを理解するために、この記事を読むことを強くお勧めします。レンジ トークンは、ネイティブ資産をステーブルコインと交換するのではなく、特定の価格帯内で基礎資産を購入する権利を販売する、プロトコル財務によって裏付けられた債務証券です。詳細については、このブログ投稿をお読みください。

レンジトークンを使用すると、DAO はネイティブトークンを担保にしてローンを組むことができます。満期時に借り手が債務を返済できない場合、レンジトークン保有者は補償として担保（ネイティブトークン）と同額を受け取ります（具体的な金額はネイティブトークンの決済価格によって異なります）。たとえば、ネイティブ トークンが 25 USD で決済される場合、100 USDC の負債は 4 つのネイティブ トークン (100/25) で決済されます。

これにより、プロトコルがトークンを低価格で販売することを防ぎ、必要に応じて USD で決済するオプションが提供されます。ただし、これには特定のリスク許容度を持つ投資家が必要です。たとえば、トークンの価格が下落して担保不足になった場合、そのリスクは投資家が負うことになります。同様に、取引価格が事前に設定された範囲を超える場合、プロトコルは増加による利益を逃すことになります。現時点では、レンジトークンは複雑なツールであり、市場で本格的に普及するまでには時間がかかる可能性がありますが、DAO の財務がリスクを管理するのに役立つ多くの革新的な試みの 1 つです。 (少しわかりにくいかもしれませんが、チームの他のメンバーに、近いうちにもっとわかりやすい記事を書いてもらう予定です。)

どこへ行く？

控えめな見積もりによれば、今後6カ月以内に少なくとも100億ドル相当の国庫資産が管理対象となるだろう。最適な資産管理のためのインフラストラクチャはまだ開発中です。中央集権型のサービスプロバイダーは徐々にこの機会を感じ取り、スタートアップ企業もこの流れを活用しています。大規模な資金プールの意思決定には大規模な調整が必要となるため、効率的な運用にはまだまだ道のりが長い。今後数四半期で、プロのプロトコルファンドマネージャーが出現すると考えています。彼らは複雑な中央集権型金融の世界に精通しており、それを分散型金融の世界と結びつけることを目指しています。同時に、コミュニティとプロトコル開発者は、金融業界の変革を推進するために、UMA のレンジ トークンのような新しい金融ツールを継続的に導入していきます。あるいは、ファンドマネージャーがポートフォリオを完全にオンチェーンで運用する可能性もあります。後の記事では、ヘッジファンドやベンチャーファンドがオンチェーンでどのように運営されるかについてさらに詳しく説明します。現時点では、プロトコル トレジャリーは依然として眠れる野獣であり、誰かがそれを目覚めさせて制御し、金融業界の発展を促進するのを待っているとしか言えません。関連するプロジェクトを構築している場合は、私にメールを送信するか、Telegram グループチャットに参加してください。