ヴィタリック・ブテリンに判断されても意味がない。 ApeCoinには価値がありますか?

2022年3月17日、Bored Ape Yacht Club（BAYC）ブランドと関連派生商品の所有者であるYuga Labsが、Ape Coin（APE）を立ち上げました。 BAYCおよびBAYC関連のNFTの所有者は、大量のApeCoinを無料で請求することができ、トークンの流動性はFTXなどの主要取引所にも追加されます。 ApeCoinは現在機能していませんが、トレーダーの間で大きな関心を集めており、NFT市場は活況を呈しています。

しかし、ApeCoinの登場によりNFT分野の市場が再び熱を帯びているにもかかわらず、Vitalik Buterin氏はTime誌の記事で、BAYCのコイン発行は無意味であり、一種のギャンブルであると判断した。ファンダメンタルズを見ると、ローンチ後の最初の暴落の後、ApeCoin のトークン価格はその後の 24 時間で 2.5 倍に上昇し、完全希薄化後の評価額は 150 億ドルをはるかに超えました。このような価格パフォーマンスに直面して、ApeCoin の背後にある経済モデルと、その流動性はどこから来るのでしょうか?次に、この記事では、ApeCoin の主要な流動性源がどこにあるかを明らかにします。

出典: Github

著者: ダグ・コルキット、@0910841082130913312

編纂者：陳一万峰

ApeCoin の取引量の大部分は FTX や Binance などの中央集権型取引所で発生していますが、取引量のかなりの部分は、主に Ethereum メインネット上の Uniswap を通じてオンチェーンでも発生しています。この投稿では、流動性プロバイダーの利益に焦点を当てて、過去 24 時間のオンチェーン取引データの分析の予備結果を報告します。 Uniswap V3 の流動性プロバイダーは、すべてのスワップ取引量の固定割合である取引手数料を請求することで収入を得ます。しかし、価格が変動すると、価格変動に対してプールが「間違った」方向に再調整される AMM の現象である、変動損失 (IL) も発生します。したがって、流動性プロバイダーがペア資産のポートフォリオ保有に対して利益を上げるかどうかは、取引手数料と変動損失のバランスに直接左右されます。

Uniswap V3 上の ApeCoin 流動性ポジションの 86% 以上が投資開始残高に比べて利益を上げている一方で、ほとんどの流動性ポジションは累積取引手数料を超える一時的な損失を被っており、一般的な流動性プロバイダーは APE を保有する方が得策であることを示しています。調査結果は、流動性プロバイダーがpeCoinの価格変動性を体系的に過小評価し、ポジションを狭めて大きな一時的損失を被ったことを示唆している。

初期観察

ApeCoin が中央集権型取引所で開始された後、流動性はまず APE/ETH プールを通じて、その後約 1 時間後に APE/USDC プールを通じて、Uniswap V3 ですぐに初期化されました。当初の価格高騰はその後劇的に下落した。数時間 APE あたり約 8 ドルだった後、価格は着実に上昇し始め、最初の 24 時間の終わりまでに 16 ドルを超える高値に達しました。

取引開始から 1 時間のボラティリティの高まり (深刻な流動性不足が原因と思われる) を除けば、ApeCoin の価格は APE/ETH と APE/USDC の流動性プールの両方で驚くほど安定しています。Uniswap のデフォルトでは、最良の執行のためにスワップを複数のプールにルーティングするため、これは驚くべきことではありません。スワップ料金を超えない価格変動であっても、裁定取引業者によって元に戻されるでしょう。

注目すべきは、Uniswap の APE/ETH と APE/USDC 流動性プールの両方が 1% の手数料を請求することです。これは、一般的なアクティブ プールよりも高い手数料ですが (例: ETH/LOOKS は主に 0.3% で取引されています)、前例のない手数料というわけではありません (SHIB やその他のミーム トークンは 1% の手数料層になる傾向があります)。 ApeCoin に対する取引への強い関心を考えると、これはユーザーにとって参入して流動性を高め、高い取引手数料を得る魅力的なインセンティブとなります。それに応じて、取引開始から最初の12時間以内に、Uniswapのオープン流動性ポジションの数は急増し、最終的に約650で安定しました。

興味深いことに、流動性ポジションの大部分は、APE/USDC プールではなく、APE/ETH プールで生成されています。同様に、APE/ETH プールには USD ベースの流動性の大部分も含まれています。

平均すると、両方のプールの流動性ポジションのサイズは同様です。下のグラフに示すように、流動性のあるポジションはすべて 1,000 万ドル未満です。しかし、ポジションサイズの分布は依然としてかなり広く、100 ドル以下のポジションから 7 桁のポジションまでの範囲にわたります。

流動性プロバイダーが APE/ETH を好む理由の 1 つは、一時的な損失を最小限に抑えることです。原則として、APE と ETH の価格は市場ベータと部分的に相関するはずです。したがって、ETH は、ApeCoin などの変動性が高くリスクの高い資産に選択される通貨であることが多いです。 1～2 日という短い期間では、ETH の価格変動は通常かなり低いため、APE/ETH プールと APE/USDC プールで大幅に異なる変動損失が発生することはありません。それにもかかわらず、流動性プロバイダーは明らかに APE/USDC よりも APE/ETH に流動性を提供することを好みます。

最初の 6 時間で急激に減少した後、ApeCoin の Uniswap の合計取引量は 1 日を通してかなり高いままでした。

Uniswap で ApeCoin の流動性を提供することは非常に有益な取り組みになる可能性があることはすぐにわかります。チャートを見ると、10 分間の取引量が 300 万ドル、手数料が 3 万ドルであると見積もったとします。 1 日の 10 分サイクルの数を掛けて、総流動性 4,000 万ドルで割ると、LP は最初の 24 時間で約 10% の収益を得たことになります (一時的な損失を考慮する前)。この計算は、Uniswap の現在の推定 24 時間手数料が APE/ETH 流動性プールの TVL の 11% であることからも裏付けられます。

ただし、手数料の発生は流動性プロバイダーの収益性を決定する唯一の要因ではありません。

一時的な損失と費用の発生

ApeCoin 流動性を提供することによるメリットをよりよく理解するには、変動損失の現象も考慮する必要があります。特定の価格帯で流動性を提供することは、本質的には、パフォーマンスの良い資産が値上がりしたときにそれを売却すること（比較的パフォーマンスの悪い資産が値下がりしたときにそれを購入することと同等）であるため、流動性プロバイダーのポートフォリオは、直接保有する資産よりも大幅にパフォーマンスが低くなることが予想されます。しかし、取引量や予想される価格変動の程度に応じて取引手数料が適切に設定されれば、流動性プロバイダーは利益を得ることができる可能性があります。

以前にも観察したように、ApeCoin の価格は取引開始から 24 時間以内に大幅に上昇しました。したがって、流動性プロバイダーが経験する一時的な損失はかなりの額になると予想され、流動性プロバイダーにとって流動性を提供することが本当に価値があるかどうかを理解することは重要です。

これを実行するために、各流動性ポジションによって発生する変動損失を推定します。トランザクションの発行と破棄の間で、各流動性ポジションの流動性は複数回増加したり減少したりする可能性があるため、変動損失を正確に定義するには細心の注意を払う必要があります。流動性ポジションごとに、すべての流動性追加イベントを集計し、各タイプのトークンがいくつ追加されたかを追跡します。流動性ポジションが発行された瞬間から流動性ポジションがバーンされるまで（ローンチ後最初の 24 時間以内にバーンされた場合）、または 24 時間の終了時まで、変動損失を考慮します。

流動性プロバイダーがトークンをウォレットに保持し、ポジションを作成しないというベースラインの反事実を定義するために、次の問題を検討しました。流動性追加イベントごとに、流動性プロバイダーは同じ量のトークン（APE、ETH、および/または USDC）を保持しますが、それらを鋳造したり流動性ポジションに追加したりしないと仮定します。評価期間の終了時に、ポートフォリオの価値はいくらになりますか?

次に、評価期間終了時の流動性ポジションの正確な市場価値を計算しました。これは、市場価格、流動性ポジションの範囲、および供給されるトークンによって完全に決定されます。最後に、流動性鋳造がない場合の仮想的な反事実的ポートフォリオ価値と評価期間終了時の実際のポートフォリオ価値の差を計算し、この差を彼らが提供した流動性の合計ドル価値で割りました。比率は以下の通りです。

流動性ポジションの中央値は、一時的な損失により、当初のポートフォリオ価値の 0.3% を失いました。しかし、このような損失の分布は右裾が長く、平均するとポジションは当初の元本の 9.4% を IL で失います。 (もちろん、基礎となるApeCoinベンチャーの価値上昇からより多くの利益を得る可能性もあります。) 最悪の場合、初期元本の100%のILを経験した人もいます。

信じられないかもしれませんが、変動損失による流動性の高いポジションの上位 3 つを手動で調べると、これらの数字が正確であることがわかります。

#1 (204927) は、APE の現在の市場価格の約 150,000 倍の価格で 1ETH に流動性を追加します。APE の現在の市場価格は現在 100% 下落しており、回復することはできません。

#2 (205104) ポートフォリオの初期値が 9,840 ドルで、APE 価格が 6.56 ドルだったときに、1,500 APE 流動性が追加されました。評価期間の終了時点では、ポジションはまだオープンで、APE 価格は 14.78 ドルで、範囲の上限に近かった。したがって、ポジションは主に ETH で、合計価値は 13,964 ドルでした。逆に、鋳造者がウォレットに 1,500 APE を保管した場合、その価値は 22,170 ドルになります。両者の違いは、変動損失が 8,206 ドルで、初期ポジション値のほぼ 84% であることです。

#3 (205949) は、APE価格 7.96 ドルで 50,470 APE 流動性を追加しました。彼らは流動性ポジションに非常に狭い範囲を設定しました。具体的には、APE あたり 0.0029 ～ 0.0031 ETH、ETH あたり 2,800 ドルは APE あたり約 8.12 ～ 8.68 ドルになります。最初の 24 時間の終わりには、彼らのポジションはまだオープンのままで、APE の価格は彼らのレンジの上限を大きく上回って取引されていました。本質的に、彼らのレンジ操作は指値注文に似ており、APE を 8.12 ドルから 8.68 ドルまで継続的に売却していました (開始価格から約 5% の利益)。そのため、その後の APE の価格上昇をすべて逃しました (上限の 8.68 ドルを超えると、彼らのポジションは実質的に 100% ETH に変換されました)。

一般的に、ApeCoin の価格変動の着実な上昇傾向を考えると、流動性ポジションがオープンのままである期間は、変動損失の程度と強く相関しています。

流動性ポジションの正確な開始時間と終了時間によってかなりの変動がありますが、予想どおり、流動性ポジションを長く開いたままにしておくと、価格が急激に変動しているときに変動損失が大きくなることがわかります。

発生した取引コストは、一時的損失の深刻さを相殺するのに十分ですか?この質問に答えるために、流動性ポジションごとに発生する取引手数料の基本的な見積もりを導き出します。 10 分間隔ごとに、その間隔内のオープン流動性ポジションと、その間隔の合計スワップ量を表にまとめます。簡単にするために、取引手数料（取引量の 1%）は、市場価値に応じてすべてのアクティブな流動性ポジションに比例配分されると推定します。

ご覧のとおり、ポジションのサイズと期間に応じて、獲得する取引手数料は数万ドルに達することがよくあります。発生した手数料を流動性ポジションの初期市場価値で割ると、徴収された手数料は平均して、一時的な損失を完全に補うのに不十分であることがわかります。

中央値（それぞれ平均）のポジションでは、手数料として当初元本の 3.3%（それぞれ 5.7%）を獲得しました。しかし、ポジションの大部分はこれらの統計よりも大幅に良好なパフォーマンスを示し、流動性の高いポジションの 21.9% が当初の元本の 10% を超える手数料を獲得しました。最も好成績を収めたID 204926は、初期値の最大33.1%の手数料を獲得しました。

獲得した手数料から IL を直接差し引くことで、流動性ポジションを取らずに APE と ETH/USDC のみを保有する仮想ポートフォリオと比較して、流動性プロバイダーが利益を上げる可能性を確認できるようになりました。

したがって、インセンティブに関する質問に対する答えは「ノー」です。ほとんどの ApeCoin 流動性ポジションは、一時的な損失と手数料の点で利益をもたらしません。多くのポジションは手数料がゼロで、かつ変動損失（おそらく永久的に範囲外であるため）があるため、中間ポジションは最終的にちょうど損益分岐点になります。しかし、この計算では平均的な流動ポジションが当初の元本の 3.8% を失っており、長期にわたる損失はかなりの額に上ります。

ただし、これはほとんどの流動性ポジションが初期状態に比べて損失を被ることを意味するものではないことに注意してください。逆に言えば、これは、Uniswap V3 での ApeCoin 取引の最初の 24 時間では、ほとんどの流動性ポジションで、変動損失と手数料のバランスが変動損失に有利になる傾向があったことを意味します。これは、流動性プロバイダーが完全にヘッジされている場合（たとえば、外部取引所の永久先物を介して、資金調達手数料が無視できると仮定）の収益分配として直感的に考えることができます。

実際には、評価期間の終了時（ポジションがクローズされたとき、または過去 24 時間の終了時）のポートフォリオの価値を、発生費用の見積もりを初期ポートフォリオの価値で割った値に追加することで、流動性ポジションのトータル リターンを調べることもできます。

調査対象となった約 1,700 の流動性ポジションのうち、86% のポジションが利益を上げ、中央値のポジションでは開始ポートフォリオに対して 7.7% の収益を達成し、平均ポジションでは驚異的な 13.5% の収益を達成しました。もちろん、上がったものは下がることもあり、ApeCoin の価格が上がるのではなく下がると、流動性プロバイダーは大きな損失を被ることになります。結局のところ、これらの結果は、典型的な流動性プロバイダーは流動性を提供せず、代わりに ApeCoin を直接保有してその値上がりから利益を得る方がよい可能性があることを示唆しています。

環境モビリティとの比較

Uniswap V3 で集中型流動性を提供することには、利点とリスクの両方があります。価格が所定の範囲内に留まる場合、流動性プロバイダーはより高い資金調達効率で取引手数料を請求できます。しかし、価格がポジションの範囲を大きく外れた場合、流動性プロバイダーは取引手数料さえ受け取らずに、非アクティブ化されたポジションで重大な一時的損失が発生する可能性に直面することになります。

比較として、より古典的な xy=k モデル (Uniswap V2 で実装され、最大範囲を設定することで Uniswap V3 でも有効) を介して流動性がどのように機能するかを示すことができます。このモデルは分析がはるかに簡単で、ポートフォリオの価値はリスク資産の平方根に比例して拡大します（ETH または USDC を通貨として使用した場合）。流動性プロバイダーは、狭く集中したポジションを定義するのではなく、環境に xy = k の流動性を追加するだけだと仮定します。彼らのリターンは何ですか？

以下に示すように、実際の流動性ポジション データで観測された IL と比較して、変動損失が大幅に減少していることがわかります。

注目すべきは、IL の最悪のシナリオでは、ユーザーの実際のポジションで 50% を超える損失が複数回発生したという当社の経験的観察とは対照的に、初期ポートフォリオ価値の 15% しか失われないことです。さらに一歩進んで、この仮定の xy = k IL を経費から差し引くと、両者のバランスは収益性に大きく左右されることがわかります。

すべての流動性プロバイダーがアンビエント流動性を提供した場合、ポジションの 95% が手数料残高から利益を得ることになりますが、IL だけが利益を得られます。この結果は、流動性プロバイダーが将来の価格変動や価格上昇の程度を正確に予測しておらず、そのため流動性ポジションの程度を大幅に過小評価していることを強く示唆しています。

範囲外の位置

上で見たように、流動性のあるポジションに課される取引手数料は、必ずしも変動損失よりも高いわけではないとしても、かなり高額になる可能性があります。取引手数料を効果的に徴収するために、流動性プロバイダーは、集中した Uniswap V3 ポジションの範囲が十分に広いことを確認する必要があります。そうでなければ、調査期間の後半における ApeCoin の強い方向性のある価格変動を考慮すると、価格が上限を超えたため流動性ポジションが無効になっていた可能性があります。これは、ポジションが無効になった後にApeCoinの価格上昇とスワップ量から生じるすべての取引手数料を失うことになるため、二重に痛いことになるでしょう。

流動性ポジションとプール価格を長期にわたって追跡することで、過去 24 時間に実際に範囲内にあったオープン流動性ポジションの割合を正確に計算できます。

最初の 12 時間の大半では、APE/ETH および APE/USDC の流動性ポジションの 85% 以上が範囲内にありました。しかし、ApeCoinの価格が急上昇し始めると、APE/ETHのポジションは50%まで低下し、APE/USDCのポジションは30%まで低下しました。これは、流動性プロバイダーが急速な上昇傾向を予測せず、ポジションの範囲を狭く設定したことを示しています。同じグラフに ApeCoin の価格の推移を重ね合わせると、この傾向が特に明確になります (ApeCoin の価格は同じ縦軸に合うように任意に再スケールされていることに注意してください)。

上記の図は興味深い動向を示しています。全体的に、レンジ内で流動性がある割合（取引量ベース）は、レンジ内で流動性がある個別の非加重ポジションの割合よりも一般的に高く、流動性の高いポジションは一般的にレンジ内で流動性がある可能性が高いことを示しています。この現象はさまざまな理由により発生する可能性があります。たとえば、Ethereum メインネットでは取引手数料がかなり高くなる可能性があります。したがって、範囲内に留まるメリットがガス料金を支払う固定コストを上回るようになるため、ポジション サイズが大きいほど流動性ポジションの積極的な管理の価値が高まります。さらに、より大規模な流動性プロバイダーは、流動性管理全般に対してより洗練された積極的なアプローチを採用し、価格変動を継続的に監視して必要に応じてポジションのバランスを調整したり、将来の価格変動についてより情報に基づいた予測を行って流動性ポジションに適切な広い範囲を設定したりすることがあります。

流動性プロバイダーは当然、ポジションが範囲外になることを望まないため、将来の価格変動の予想を反映するために、新たに作成された流動性ポジションに上限と下限を設定する必要があります。新規および既存の流動性プロバイダーが ApeCoin の価格変動を観察するにつれて、これらの期待は時間の経過とともに自然に変化する可能性があります。時間の経過に伴う新たに創出される流動性ポジションの上限を調べると、これが事実であることがわかります。

特に、24 時間の後半に ApeCoin の価格が上昇するにつれて、新たに追加された保有量の上限が ApeCoin の値上がりに比例しないことがわかります (つまり、上限が現在の ApeCoin 価格から常に一定の距離にあるわけではありません)。これは、流動性プロバイダーがApeCoinの価格上昇傾向を観察し始めたため、将来の価格上昇に対する期待も上方修正したことを示唆しています。新しく作成されたポジションの下限についても同様の傾向が見られます。

最初の 24 時間の終わりまでに、新しい流動性ポジションの最低フロアは、18 ～ 24 時間前の ApeCoin の実際の価格と重なり始めました。

最後に、APE/ETH 流動性プールと APE/USDC 流動性プールの取引手数料の徴収効率を時間の経過とともに明確に比較するには、各プールの各時点でのスワップ量を取得し、その時点で利用可能なアクティブな（対象範囲内の）流動性の量で正規化します。この比率は以下にプロットされています（わかりやすくするために対数スケールを使用しています）。

一貫性と徴収される手数料の平均絶対額の点では、APE/ETH プールの手数料発生の方が APE/USDC プールの手数料発生よりもわずかに優れていることがわかります。しかし、その差はごくわずかであり、流動性提供のための暗黙の市場により、2 つのプール間の手数料対 TVL 比率が比較的同じままになっていることを示唆しています。この指標には、ボリューム、提供される全体的な流動性の量、範囲内で実際に提供される流動性の割合など、いくつかの異なる要素が暗黙的に含まれていることに注意してください。

結論は

Uniswap V3 で流動性を提供するには、さまざまな要素を微妙にバランスさせる必要があります。流動性プロバイダーは、将来の価格変動性と方向性を予測し、集中流動性ポジションの適切な範囲を設定して、取引手数料の獲得を最大化しながら、一時的な損失のリスクを最小限に抑える必要があります。うまく行えば、流動性を提供することは非常に収益性の高い取り組みになる可能性があります。そうしないと、リスクが高まり、場合によってはコストもかかります。

プールされた流動性の利点は非常に大きいです。Uniswap V3 では、流動性の任意の配分を価格間で複製できるため、資本効率が大幅に向上し、スワップ実行が優れています。しかし、これらの結果は、集中型流動性 DEX 分野のさらなる発展の重要性を浮き彫りにしています。このモデルの今後の反復により、流動性プロバイダーへのより優れたガイダンスが提供され、流動性ポジションの積極的な監視と管理がサポートされ、最終的には長期的に必要とされる健全で自立した流動性提供エコシステムの開発につながります。分散型金融の長期的な成功。