「祭壇から退く」：テラに多額の投資をしたトップの機関投資家はその後、どのような感想を抱いたのでしょうか？

はじめに: Luna の時価総額は瞬く間に数百億ドルからゼロに下落しましたが、わずか数か月前に、Jump Crypto と Three Arrows Capital が主導し、Republic Capital、GSR、Tribe Capital、DeFiance Capital などが参加した 10 億ドルの資金調達ラウンドを完了しました。

世界トップの定量分析機関Jump、新興の暗号通貨資本Three Arrows、韓国のトップ暗号通貨VC Hashed、そして経済モデルの設計で知られるDelphiは、冗談めかして「Terraの4人の守護者」と呼ばれています。ギャラクシーのCEOマイクはルナのタトゥーを入れたが、それがジョークになった。

現在、Galaxy Delphi DeFianceでは、この件について詳細に考察し、考察する記事を公開しています。

ギャラクシーCEOマイク・ノボグラッツからの手紙:

私のタトゥーは、ベンチャーキャピタルには謙虚さが求められるということを常に思い出させてくれるでしょう。

株主、友人、パートナー、暗号通貨コミュニティの皆様へ:

過去 1 週間、私は経済とマクロ市場、私たちの業界、そしてその中での Galaxy の位置づけについて考えていました。

現時点では、市場にも Terra エコシステムにもよいニュースはありません。 Luna と UST だけで、この 400 億ドルの市場価値が非常に短期間で破壊されました。大規模投資家も小規模投資家も利益と富が消失した。この暴落により、暗号通貨とDeFiへの信頼は損なわれました。お金が突然消えてしまうと、人々は答えを知りたがります。進行中の議論について、いくつかの洞察を提供しようと思います。

まず第一に、暗号通貨はオープンソースであることを知っておくことが重要です。ほとんどのプロトコルに関する情報は透過的であり、リアルタイムで監査可能です。暗号化は常に、データとリアルタイム情報への無制限のアクセスを伴う、アイデアの自由な交換を目的としてきました。 Terra/Luna に関しては、UST を安定させるために設計されたメカニズムが公開されており、透明性があり、多くのフォーラムで熱く議論されていることを理解することが重要です。 USTは、デジタル世界で生き残ることができるアルゴリズムステーブルコインを作成するという大胆な試みだったが、失敗した。

当社の主力投資チームは、2020年第4四半期にバランスシート資本を使用してLunaに投資しました。私たちのチームが Luna に投資した当初の目的は、ブロックチェーンネイティブの支払いシステムの拡大でした。当時、Terra 上に構築された Chai アプリは 180 万人以上のユーザーを抱え、韓国でトップ 5 の金融アプリであることを知り、大きな成長の可能性があると考えました。

このプロジェクトは、暗号通貨が現実世界での使用例を見つけた例であるため、私たちは興味を持っています。 2020 年の最初の投資以来、エコシステムは大きく変化しました。エコシステムに投資する際は、ユニークなアイデアを持つ創設チームを探し、プロジェクトの使用状況を追跡します。とりわけ、開発者の関与、投資家のサポート、ネットワークの活動を分析します。最終的に、Terra には何百ものエコシステム プロジェクトと世界クラスの投資家リストがあることが分かりました。最初のアイデアは肯定的な評価を得ています。

それでその後何が起こったのでしょうか?

まず、今年の世界的なマクロ環境は、あらゆるリスク資産にとって厳しいものとなっています。キャッシュフローがマイナスの成長株は今年50～70％下落している。暗号通貨は圧力にさらされており、BTCやETHなどのコア資産はともに過去最高値から約58%下落し、アルトコインは過去最高値から平均80%下落している。

中央銀行は、米国を含む世界経済への前例のない財政・金融政策の注入によって煽られ、仮想通貨を含むすべてのリスク資産を支えてきた大規模な流動性バブルを解消する初期段階にある。過去10年間の容赦ない紙幣印刷により、私たちは1970年代以来最悪のインフレに直面することになった。 COVID-19パンデミック以降、多くの資産が急激な上昇を見せているが、現在はそれに関連した調整が起こっている。

このマクロ的な背景により、ルナとUSTを支える準備金に圧力がかかります。 UST の成長は主に Anchor プロトコルの 18% の利回りによるもので、これは Terra ブロックチェーンの他の用途よりもはるかに魅力的です。準備資産への下落圧力と米国債の引き出しが相まって、「銀行取り付け騒ぎ」に似たストレスシナリオを引き起こした。これらの準備金はUSTの崩壊を防ぐのに十分ではありません。物事は後から振り返るといつもより明確になります。私のタトゥーは、ベンチャーキャピタルには謙虚さが求められるということを常に思い出させてくれるでしょう。

LUNA/UST のフラッシュ クラッシュは、投資 (特に暗号通貨投資) のいくつかの基本原則も強化しました。

1. ポートフォリオの多様性を維持する

2. 合理的な利益停止

3. リスク管理フレームワークの構築

4. すべての投資はマクロフレームワークによって制約されていることを理解する

Galaxy は LUNA への投資によってこれらすべてを実現しました。

個人投資家がたった一度の投資で貯蓄を失ったという話を読むと、胸が張り裂けそうになります。暗号通貨の信念体系における中心となる信条は、市場への平等なアクセスです。しかし、経験の浅い市場参加者は、失っても構わない範囲のリスクのみを負うことが重要です。私はよく、資産の1%～5%をこの分野に割り当てるべきだと言います。

さらに、ボラティリティは今後も継続する可能性があり、マクロ環境は引き続き厳しい状況になることを理解することが重要です。 V字回復を推進する騎兵隊はいない。インフレが下がるまで、FRBは市場を「救う」ことはできない。したがって、流動性が重要です。現実的であることが重要です。

これらは暗号通貨の将来にとって何を意味するのでしょうか?

暗号通貨業界は消滅しません。この分野に参入する人的資本の量は減少していません。インターネット上の情報と同じように価値と所有権が自由に流通できるようにする分散型インフラストラクチャの構築への重点も、減速することはありません。メタバースのGDPも上昇しています。私たちのコミュニティは回復力があり、新しいやり方に対する共通の信念と、これがまだ初期段階であるという確信を持っています。

これは、暗号通貨市場が底を打ってすぐに上昇に転じることを意味するものではありません。再編、償還サイクル、是正、暗号通貨への新たな信頼が必要となるでしょう。暗号通貨には周期性があり、私たちは大きな周期を目撃したばかりです。

ギャラクシーは多様な事業ラインを有し、依然として強固な資本と流動性を備えています。当社は長期的な成長に向けて好位置に立っています。先週、当社は 5 月 11 日時点の流動性、資本、および運用実績に関する最新情報を提供し、Galaxy の Treasury がアルゴリズム ステーブルコインを使用していないことを確認しました。ギャラクシーは、マクロ経済情勢を踏まえ、引き続きバランスシートを適切に管理してまいります。 Galaxy は、この業界と当社のプラットフォームの成長を信じ続けています。

最も重要なことは、Galaxy と私は暗号通貨エコシステムを継続的にサポートすることに全力を注いでいるということです。所有権を民主化し、信頼と透明性を高めるイノベーションの必要性がかつてないほど高まっているからです。

暗号通貨コミュニティとGalaxyの使命は変わっていません。私はこれまで以上に、暗号通貨革命が今後も続くと確信しています。私たちは力を合わせてこの嵐を乗り越え、より強くなって立ち上がるでしょう。

デルファイ：皮肉なことに、私たちが信じていることは、その逆のことを引き起こす

先週のLUNAとUSTのデススパイラルは、Mt Gox以来、暗号通貨業界に起こった最も壊滅的な出来事だったと言えるでしょう。

Delphi の中心的な使命は常に、暗号通貨をより良く、より速く実現することであり、だからこそ先週の出来事は私たち全員に非常に苛立たしい影響を与えたのです。皮肉なことに、私たちが信じていたことが逆の結果をもたらしました。

私たちは常にリスクが存在することを認識しており、常にそれを強調してきましたが、実際には「デススパイラル」イベントが発生するリスクを誤って判断してきました。私たちは過去1週間、それについて批判を受けましたが、それは当然のことでした。これらの批判は正当なものであり、私たちはそれを受け入れます。

この投稿では、デルファイのさまざまな部門がテラに関与していることを明らかにし、私たちの投資理論がどのようなものであったか、どこが間違っていたと思うか、そしてこの事件から私たちが学んだ教訓について説明します。

デルファイのテラへの関与

始める前に、Delphi とその構造についての背景を説明することが重要です。 「Delphi Digital」は、「Delphi」ブランドと特定の株主、リソース、人材、価値観を共有する、独立して所有および運営される組織の共同団体です。 「Delphi Ventures」エンティティ、「Delphi Research」エンティティ、および「Delphi Labs」エンティティは、「Delphi Digital」ブランドの下で協力しています。各部門の Terra への関与は大きく異なるため、この分離を理解することが重要です。以下に各主体の関与について説明します。

デルファイベンチャーズ

Delphi Ventures Master Fundは、2021年第1四半期に流通市場で少量のLUNA（純資産価値の約0.5％）を購入しました。最初の購入以来、当社はエクスポージャーを増やしただけで、現在は多額の未実現損失を被っています。 LUNA が今年最高価格に達したとしても、LUNA とその他の Terra 資産は Delphi Ventures の純資産価値のわずか 13% を占めるに過ぎません。取引件数で見ると、Delphi Ventures の総取引のうち、Terra エコシステムに関連する企業またはプロトコルに対するものは 5% 未満です。これには、最近のLFG（2022年2月）ラウンドへのDelphi Venturesの参加が含まれており、当社は1,000万ドルを投資しましたが、LUNAの現在の価格ではゼロになります。 Delphi Ventures はこのイベントで LUNA を販売しませんでした。

デルファイリサーチ

まず、免責事項です。 Delphi Research の下で私たちが公開するレポートの主な目標は、私たちのチームの学習内容を広め、これらのプロトコルがどのように機能し、暗号通貨でどのような役割を果たしているかについての洞察を提供することです。各記事の冒頭で述べたように、これらのレポートは情報提供のみを目的としています。

Delphi Research が Terra について初めて報告したのは 2021 年 2 月です。それ以来、Terra に焦点を当てたレポートを 6 本発行しています。各レポートの上部には、Delphi Ventures の立場と Delphi Labs のエコシステムへの関与を明らかにするセクションがあります。さらに、多くのレポートには、UST の潜在的なデアンカーのリスクに関するセクションが含まれています。私たちは Terra レポートを削除したり編集したりすることはありませんが、誰でも戻って私たちの分析を読み、独自の判断を下せるように公開します。

Delphi Research は研究発表に対する報酬をこれまでも、そして今後も決して受け取らないことに注意することが重要です。財務的な観点から見ると、Suberra を通じて受け取った UST サブスクリプション料金約 20,000 ドルを除き、Delphi Research エンティティのバランスシートはこのイベントによる影響を受けませんでした。同様にUSTも売却しませんでした。

デルファイラボ

当社のソフトウェア研究開発会社である Delphi Labs は、Terra への露出が最も大きい企業です。

Delphi Labs は、この合弁会社が Terra 上で Astroport と Mars プロトコルを構築するのを支援するために、1 年以上にわたって研究開発に取り組んできました。 Delphi Labs は保有するトークンを一度も販売したことはなく、トークンの販売で利益を得たこともありません。 Delphi Labs は、主に Delphi Labs の個々の株主から寄付された内部資本によって資金提供されており、さらに、火星プロトコルの作業のために TFL から 30,000 LUNA (当時の価値で約 250,000 ドル) と 466,666 UST の無条件助成金も受けています。

結果にかかわらず、私たちは Delphi Labs チームが構築を支援したプロトコルの品質と、チームがプロセス全体を通じて問題を処理した方法を非常に誇りに思っています。過去 1 年間、Delphi Labs は、Lockdrop や LBA などの革新的なトークン発行メカニズムやその他のオープンソース研究への貢献など、この分野で多くの革新を実現してきました。

将来については、Terra に大きく賭けて失敗した後、私たちは教訓を学び、優先事項について正しい選択をしたいと考えています。当社は、Delphi Research と Delphi Labs の最も優秀な人材からなる部門横断的なチームを編成し、時間をかけてすべての可能な選択肢を評価し、適切な長期的決定を下すよう努めます。さらに、私たちは、私たちの歴史、投資理論、Terra との思考プロセス、なぜ大きな賭けをしたのか、どこで失敗したのかを振り返る事後分析を公開するために時間をかけたいと考えました。

テラを発見

私たちは2021年の初めにTerraの調査を開始し、アルゴリズムステーブルコインをL1エコノミーに統合し、ミラープロトコルを通じて現実世界での採用に重点を置いたこのブロックチェーンネットワークを発見しました。

テラは、当時年間取引高15億ドル、ユーザー数250万人超だった韓国の決済ネットワーク、CHAIを通じてステーブルコインの需要を構築し始めた。 2021年末、TerraはCosmWasmスマートコントラクトのサポートを追加し、サードパーティがこれらのステーブルコインを中心としたアプリケーションを構築できるようになりました。最初のアプリケーションである Mirror は、ユーザーに合成現実世界の資産を公開し、大きな注目を集めています。私たちは、分散型ステーブルコインの現実世界での使用例を作成することに重点を置いたエコシステムの約束を果たしています。

エコシステムは急速に成長していますが、ビルダーや取引所やクレジットなどの主要な金融モジュールがまだ不足しています。私たちは、この分野での研究、投資、構築を通じてこれらの基礎を深く理解しており、Delphi Labs を通じてその構築を支援することを決定しました。

これらの主要モジュールにより、ビルダーは UST に追加のユーティリティを提供する新しい製品を作成できるようになります。私たちの目標は、UST の供給を実用性の向上に合わせて維持することです。

アンカー

Anchor は 2021 年 3 月に開始されました。当初は、当社の投資理論に完全に適合していました。 PoS 資産を担保として使用し、預金者に安定した利回りを提供するという考え方です。これにより、個人は PoS ネットワークのセキュリティ保護に貢献できると同時に、より高い借入金利と引き換えに PoS 報酬を放棄するオプションも得られます。

Anchor がスタートした当時は、年間マイニング収益が 3 桁を超えるのが一般的だったため、年間 20% は魅力的でありながら妥当な出発点と考えられていました。アンカー準備金は、米国債の預金者に支払われる利回りと借り手の担保資産から得られる利回りの間の不均衡を吸収するために存在します。運用が赤字になると、プロトコルは ANC を割り当てて、ステークされた資産の預金を増やすよう奨励します。

しかし、採掘の時代は終わり、収益は縮小したが、アンカーの利回りは依然として20％のままである。これにより、USTのAnchor預金は増加し続け、準備金不足は加速するばかりだ。これに応じて、当初の再調整メカニズムは廃止され、代わりに準備金への拠出が直接行われるようになりました。これは典型的なアルゴリズムの安定性エラーです。持続不可能なインセンティブを使って供給を誘導することは、好況時には明らかに効果的だが、不況時には、すぐに回収できる負債の規模が過小評価されることが多い。これは主に銀行の取り付け騒ぎによるドミノ効果によるもので、最も強力な保有者の一部でさえも信頼を失わせる可能性がある。

そのため、LFG と BTC の準備金はこの問題を軽減するための重要なステップであると考えています。これにより、米国債の過剰需要の一部が実質的に外生的準備金に変換され、必要に応じてペッグ制の防衛に利用できるようになります。アンカー利回りを削減しながら、外部担保を生成すると、ネットワーク内のシステムリスクが大幅に軽減されます。長期的には高いレベルの外部担保が必要だと私たちは考えており、これがそれを実現する方法だと考えています。残念ながら、USTの供給量に比べて十分な速さで増加しておらず、BTC準備金の価値の低下と相まって、債務負担は保持するには大きすぎました。

楽しみにしている

私たちは Terra エコシステムを信じて大きな賭けに出ましたが、最終的には期待に応えられず、多大な費用と時間を費やすことになりました。幸いなことに、Delphi は完全に自己資金で運営されており、今回のような大きな自信の賭けをする場合、危険にさらされるのは私たち自身の資本です。私たちはアルゴリズム モデルのリスクを事前に理解し、プロセス全体を通じて透明性を保つよう努めました。しかし、リスクを誤算していたことが明らかになりました。 Terra のアルゴリズム設計に対する厳しい批評家たちへ、あなたたちは正しく、私たちは間違っています。

企業としても個人としても私たちを知っている人なら誰でも、私たちが前進するために一生懸命努力してきた分野がこのような出来事によって後退するのを見るのが私たちにとってどれほど悲痛なことか分かっています。私たちは暗号通貨と世界に良い影響を与えるために全力を尽くすことに尽力しています。私たちはいつも、言葉よりも行動が重要であると言います。ですから、私たちの仕事と努力が次に何が起こるかを物語るでしょう。

DeFiance創設者Authur: これは信じられないほど謙虚で難しいことです

最近の出来事についての個人的な考えと反省。

DeFi の初期の参加者および支持者として、私は分散型通貨とネットワークをサポートするには分散型金融スタックが必要であると常に信じてきました。

そうでなければ、私たちは中央集権的な管理者間で暗号資産を転送するだけになります。

2018年から2019年の弱気相場中に構築された基礎的なDeFiプロトコルの多くは、このサイクル中に出現して繁栄し、それらの上に構築された中核的な金融プリミティブになりました。彼らはセキュリティやプロトコルリスク管理を優先し続けていますが、楽しさも減ってきています。

強気相場が続くにつれ、より多くのプレーヤーがよりリスクの高い機会を追い求め、高いジェーンスコアを誇りに思う人も多くいます。いくつかの商品は大きな利益をもたらし、DeFi 1.0に代わるDeFi 2.0の声が人気を博しました。

DeFi に焦点を当てた投資家として、私たちは「DeFi 2.0」を見逃しているとよく嘲笑されます。市場全体としては、通常、この種のリスクを取る機会に報います。これにより、何が真実で持続可能なのか、そして何が持続不可能な「物語」なのかについて、社内で多くの議論、調査、討論が行われました。

しかし、市場は、プロジェクトを構築し、成功裏に立ち上げる方法について、私たちにさらなる啓発を与えてくれます。結局のところ、私たちは多くのチームやプロジェクトに対して懐疑的であることが何度も間違っていたことが証明されてきました。 （対処は現実です）

当社はイーサリアム上の DeFi を引き続きサポートしていますが、他のチェーン上に構築された DeFi に対する実際の需要があることを認識しています。しかし、当社はEVベースの投資アプローチを採用しておらず、長期的にエコシステムが繁栄すると信じるオンチェーンプロジェクトにのみ投資しています。

DeFiance は、多くの競争力のある L1 国債 OTC 取引に投資する機会がありましたが、代替 L1 の物語が人気だったときでさえ、それらのほとんどを断念しました。代わりに、私たちは引き続き DeFi に重点を置き、サポートを厳選していきます。

私は、アルゴリズムステーブルコインとTerraの設計に内在する脆弱性のため、2018年以来懐疑的でした。しかし、2021年のTerraの成功は私の見解に疑問を投げかけ、多くの正当で尊敬すべき人々がTerra（Jump/Delphi/Hashed）をサポートしているのがわかります。

Terra エコシステムは、最高の UI/UX と開発者の才能を誇り、Cosmos SDK を使用して構築された主要なプロトコルでもあります。 LFG の創設により、Terra モデルは次のような方法で成長できると考えています。

• 部分担保モデル（BTC 担保）

• アンカー調整

• UST供給はより緩やかなペースで増加/減少する

• UST 支払いなどのより広範な非反射的/主流のユースケース

• 大規模なコミュニティ（特にアジア）

最終的には、UST の成功だけでなく、主権ブロックチェーン ネットワークに裏打ちされた暗号ネイティブ ステーブルコインの成功も期待されます。

しかし、市場環境の悪化により、この設計の脆弱性が再び露呈した。私たちは、自然の物理法則や基本原理が敵対的な環境にあるとき、最も賢く、最も有能な集団がいかに無力であるかを、大きく過小評価しています。 「部屋の中で最も賢い人」への敬意と、正当な懐疑心や批判に直面したリーダーやコミュニティの傲慢さが、Terra の没落に大きく貢献しました。市場の上に立つ者は誰もおらず、傲慢さの没落が再び露呈している。

旅の途中で私たちの多くは道に迷い、私はかつて高く評価していた人々に対する尊敬の念を大いに失ってしまいました。広範囲にわたる調査と分析に裏打ちされた厳密な議論は歓迎されず、怠惰な個人攻撃が疑念を払拭するために利用されます。

「私の意見や見解は、過去に正しいことが証明されているし、あなたよりも成功していて裕福なので、価値がない/間違っている」というのは、私たちの周りの多くの人がよく使う議論のタイプになり、ほんの数年前にはそれがいかに価値がなかったかを忘れています。

私は通常このような行動を避けますが、友人や業界パートナーの一部にこのような行動を取らないよう呼びかけたりアドバイスしたりすることはありませんでした。しばらくすると、私もこの行動に少し慣れてきました。

業界が飛躍的に成長するにつれ、Web 3 プロジェクトの正当性を評価するために使用できる普遍的な標準が存在しない中で、公的なシグナリング機能としての Web 3/Crypto VC の役割はますます重要になります。私たちは皆、より高い基準を自らに課す必要があります。

この役割は、Web 3 以外の VC の世界ではよく理解されていますが、他の種類の投資家 (Tiger/Softbank など) との競争による市場圧力に屈した VC もいくつかあります。

このことが、WeWork のようないくつかの大きな失敗につながり、VC の公的領域における評判に傷をつけました。

ベンチャーキャピタルの歴史とそれがテクノロジー業界の形成に果たした役割を理解するには、この本を強くお勧めします。

https://www.amazon.sg/Power-Law-Venture-Capital-Making/

この事件により、業界は数年にわたって後退し、当局や規制当局からの正当な監視が強化されることは間違いないだろう。この業界が支援し、擁護する価値があることを示すために、私たちは今よりももっと努力する必要があります。

そうは言っても、暗号通貨は世界で最も自由な市場なので、このような行為者は常に出現し、私たち自身も、このようなことが二度と起こらないように、より批判的かつ綿密に調査する必要がある。

もっとプロフェッショナルになる必要があります!

DeFi にはより包括的な開示フレームワークのサポートが必要だと私は考えています。そのため、従来の金融の世界のように KYC/AML の悪夢を強制するのではなく、DeFi の使用/アクセスを奨励する前に、最大限の認識/教育を推進する必要があります。

評判が良く、独立性があり、適切に管理された DeFi ディレクトリと、包括的な開示フレームワークは理にかなっており、知識のギャップを埋めるのに大いに役立つはずです。たとえば、@MessariCrypto はレジストリをより詳細に公開しています。おそらく、暗号通貨の公共財としてスピンオフできるかもしれません。

それは私にとって個人的には信じられないほど謙虚で難しいことです。我々は概して弱気であり、したがってより慎重になっているのは正しいのですが、我々の仮定の多くは疑問視され、無効とされています。こうした事態を防ぐために、私たちはもっと多くのことをすることができたはずです。

私たちはポートフォリオ チーム、業界パートナー、主要なリーダーに対して寛容過ぎて、多くの容認できない行動や行為を容認していました。

今後、私たちは全面的かつ倫理的にサポートできるチーム/プロジェクトにのみ投資します。

私たちがこの業界の成果や世間の認識の形成に及ぼす影響について、もっと意識していきたいと思います。

この言葉は忘れられないでしょう。「大いなる力には、大いなる責任が伴う。」

私はまた、危険を冒して暴徒の怒りに耐え、この件全体を告発しようとした分別のある懐疑論者たちを称賛したい。特に@Galois_Capitalは、リスクを警告した他のすべての主要な影響力のある人々とともに、業界での評判を危険にさらした。よくやった！