Vitalik: 自動化されたステーブルコインを評価するための 2 つの思考実験

数百億ドルの損失をもたらした最近のLUNAの暴落により、「アルゴリズム・ステーブルコイン」のカテゴリーに対する批判の嵐が巻き起こり、多くの人が「根本的に欠陥のある製品」とみなしている。 DeFi の金融メカニズム、特に「資本効率」の最適化を目指すメカニズムに対する監視が強化されることは大歓迎です。現在のパフォーマンスが将来の収益を保証するものではない（あるいは将来の完全な崩壊さえも）という認識をもっと深めれば、もっと歓迎されるだろう。しかし、物事がひどく間違ってしまうのは、人々が自動化された純粋な暗号通貨ステーブルコインをすべて同じブラシで塗りつぶし、そのカテゴリ全体を却下してしまうときです。

基本的な設計上の欠陥があり崩壊する運命にある自動化ステーブルコインは数多くあり、理論上は生き残れるが非常にリスクの高いものも数多くある一方で、理論上は非常に健全で、実際の暗号通貨市場の極端な状況に耐えてきたものも数多くあります。したがって、私たちに必要なのは、ステーブルコイン推進主義やステーブルコイン終末論ではなく、原則に基づいた思考への回帰です。では、特定の自動化ステーブルコインが本当に安定しているかどうかを評価するための良い原則は何でしょうか?

私の場合、まずはステーブルコインが 2 つの思考実験にどのように反応するかをテストすることから始めました。

自動化ステーブルコインとは何ですか?

この記事では、自動化されたステーブルコインとは次の特性を持つシステムを指します。

1. 特定の価格指数をターゲットとするステーブルコインを発行します。通常の目標は 1 ドルですが、他のオプションもあります。価格がどちらかの方向に逸脱した場合、ステーブルコインの価格を継続的にインデックスに向かって押し上げるターゲットメカニズムが存在します。これにより、ETH と BTC はステーブルコインではなくなります (当然です)。

2. ターゲット メカニズムは完全に分散化されており、特定の信頼できるアクターにプロトコル レベルで依存しません。特に、資産管理人に依存してはなりません。これにより、USDT と USDC はステーブルコインではなくなります。

実際には、（2）は、対象となるメカニズムが、暗号資産の準備金を管理し、価格が下落したときにこれらの暗号資産を使用して価格をサポートする、何らかのスマートコントラクトでなければならないことを意味します。

Terraはどのように機能しますか?

Terra スタイルのステーブルコイン (実装の詳細は異なりますが、通貨発行益シェアとほぼ同じです) は、ステーブルコインとボラティリティ コインと呼ばれるデュアルコイン モデルを通じて機能します (Terra の場合、UST がステーブルコインで、LUNA がボラティリティ コインです)。ステーブルコインは安定性を維持するためにシンプルなメカニズムを使用します。

1. ステーブルコインの価格が目標値を超えた場合、システムはステーブルコインの価格が目標値に戻るまで、新しいステーブルコインをオークションにかけ（その収益を使ってボラティリティコインをバーンします）、

2. ステーブルコインの価格が目標値を下回った場合、システムはステーブルコインの価格が目標値に戻るまで、ステーブルコインを買い戻して破壊します（破壊の資金を調達するために新しいボラティリティコインを発行します）。

ボラティリティの高いコインの価格は今いくらですか?変動の激しいコインの価値は、将来的にステーブルコインの需要が高まる（ステーブルコインを発行するには変動の激しいコインを燃やす必要がある）という仮定に基づいて、純粋に投機的なものになる可能性があります。あるいは、変動性の高いコインの価値は、手数料から生じる可能性があります。つまり、ステーブルコイン <-> 変動性の高いコインの取引手数料、またはステーブルコイン保有者に課される年間保有手数料、あるいはその両方です。しかし、いずれの場合も、ウェーブコインの価格は、システム内の将来のアクティビティの期待から導き出されます。

RAIはどのように機能しますか?

この投稿では、DAI ではなく RAI に焦点を当てています。RAI は、ETH のみに裏付けられた担保付き自動ステーブルコインの純粋な「理想的なタイプ」をよりよく体現しているからです。 DAI は集中型担保と分散型担保の両方に裏付けられたハイブリッド システムであり、これは同社の製品にとっては合理的な選択ですが、分析はより複雑になります。

RAI には、主に 2 種類の参加者がいます (投機的なトークンである FLX の保有者もいますが、彼らの役割はそれほど重要ではありません)。

1. RAI 保有者は、RAI システムのステーブルコインである RAI を保有します。

2. RAI 貸し手は、「セーフ」と呼ばれるスマート コントラクト オブジェクトに ETH を預けます。その後、RAI の ETH 価値の 2/3 を引き出すことができます (たとえば、1 ETH = 100 RAI の場合、10 ETH を入金すると、約 667 RAI を引き出すことができます)。貸し手が RAI 債務を返済した場合、ETH も同様の方法で回収できます。

RAI 貸し手になる主な理由は 2 つあります。

1. ロング ETH: 上記の例で 10 ETH を入金し、500 RAI を引き出すと、500 RAI 相当のポジションが作成されますが、エクスポージャーは 10 ETH なので、ETH の価格が 1% 変動するごとにポジションは 2% 上昇または下降します。

2. 裁定取引: RAI よりも速く上昇している法定通貨建ての投資を見つけた場合、RAI を借りてその投資に資金を投入し、差額から利益を得ることができます。

ETH の価格が下落し、金庫に十分な担保がなくなった場合 (つまり、RAI の負債が預けられた ETH の価値の 2/3 を超えた場合)、清算イベントが発生します。より多くの担保を提供することで、金庫はオークションにかけられ、他の人が購入できるようになります。

理解すべきもう一つの主要なメカニズムは、償還率の調整です。 RAI の場合、目標値は固定されたドル額ではなく、上下に変動し、その変動率は市場の状況に基づいて調整されます。

思考実験 1:理論上も、ステーブルコインはすべてのユーザーの退出を安全に許可できるでしょうか?

暗号通貨以外の現実世界では、永続的なものは何もありません。企業が倒産するのは、そもそも十分なユーザーを見つけられなかった、自社製品に対する強い需要がなくなった、あるいはより強力な競合企業に取って代わられたなどの理由からである。時には、企業が主流からニッチな地位に落ちる部分的な崩壊が起こることもあります (MySpace など)。新しい製品のための余地を作るためには、こうしたことが起きなければなりません。しかし、暗号通貨以外の世界では、製品が停止したり大惨事に見舞われたりしても、通常、ユーザーはそれほど大きな損害を受けないことに留意する必要があります。もちろん、数人は取り残されましたが、全体的にはシャットダウンは秩序正しく行われ、問題は対処可能でした。

しかし、自動化されたステーブルコインはどうでしょうか?ステーブルコインを大胆かつ急進的な視点から見るとどうなるでしょうか。つまり、システムの崩壊や大量のユーザー資金の損失を回避する能力は、新しいユーザーの絶え間ない流入に依存すべきではないという視点です。見てみましょう！

テラは無事に着陸できるでしょうか？

Terra の場合、LUNA トークンの価格は、システム内のアクティビティによる将来の手数料の予想から導き出されます。では、予想される将来の活動がゼロ近くまで低下した場合はどうなるでしょうか? LUNA の時価総額は、ステーブルコインに対する時価総額比率が非常に小さくなるまで減少します。この時点で、システムは非常に脆弱になります。ステーブルコインの需要がわずかに下落すると、ターゲットメカニズムが大量のボラティリティコイン（ルナ）を発行し、ボラティリティコイン（ルナ）のハイパーインフレを引き起こし、ステーブルコインも価値を失う可能性があります。

システムの崩壊は、自己達成的予言となる可能性さえある。システムが崩壊しそうになると、ボラティリティの高いコインの価値の根拠となる将来の手数料に対するユーザーの期待が低下し、ボラティリティの高いコインの市場価値がさらに低下し、システムがさらに脆弱になり、最終的には5月のTerraで見られたようなクラッシュを引き起こす可能性がある。

まず、ボラティリティコインの価格が下落し、その後、ステーブルコインが揺れ始めました。このシステムは、より変動性の高いコインを発行することで、ステーブルコインの需要をサポートしようとします。ユーザーの間でシステムに対する信頼が低かったため、購入者が少なく、そのため変動の激しいコインの価格は急落しました。最後に、変動の激しいコインの価格がゼロに近づくと、ステーブルコインも崩壊します。

原則として、需要が非常にゆっくりと減少する場合、変動の激しいコインの将来の予想手数料とステーブルコインと比較した時価総額は依然として大きい可能性があるため、システムは需要が減少する各段階で安定した状態を維持することになります。しかし、成功がこのようにゆっくりと衰退していくということはありそうにありません。もっとありそうなシナリオは、ユーザーの関心が急激に低下し、その後に大きな衝撃が起こるというものです。

安全な下降: 各ステップにおいて、ボラティリティ コインの時価総額を正当化し、現在のレベルでのステーブルコインの安全な売却を正当化するのに十分な将来の収益が期待されます。

安全でない下降: ある時点で、ステーブルコインを確保するのに十分な変動性のあるコインの時価総額を正当化するのに十分な将来の収益が期待できないため、暴落が発生する可能性があります。

RAIは安全に着陸できるでしょうか？

RAI の安全性は RAI システム外部の資産 (ETH) に依存するため、RAI が安全に着陸するのは簡単です。需要の減少が不均衡な場合（保有需要の減少が速いか貸出需要の減少が速い）、償還率は両者のバランスをとるように調整されます。貸し手は FLX ではなく ETH でレバレッジポジションを保有しているため、RAI への信頼の低下によって融資の需要も低下するという正のフィードバックループが発生するリスクはありません。

極端な場合、RAI を保有する需要がすべて同時に消えて、保有者が 1 人だけになった場合、償還率は急上昇し、最終的にはすべての貸し手の金庫が清算されることになります。残りの個人保有者は、清算オークションで金庫を購入し、RAI を使用して負債を即時清算し、ETH を引き出すことができます。これにより、RAI の公正な価格を受け取り、金庫内の ETH から支払いを受ける機会が与えられます。

研究する価値のあるもう一つの極端なケースは、RAI が Ethereum の主なアプリケーションになることです。この場合、将来的にRAIの需要が減少すると予想され、ETHの価格が下落することになります。極端な場合には、清算が連鎖的に起こり、システムの混乱した崩壊につながる可能性があります。しかし、RAI は、Terra スタイルのシステムよりもこの可能性に対してはるかに耐性があります。

思考実験 2:ステーブルコインに年間 20% の利息を提供しようとしたらどうなるでしょうか?

現在、ステーブルコインは米ドルに固定される傾向にありますが、RAI は償還率に基づいて固定額が上下に調整され、固定額が 1 ドルではなく 3.14 ドルから始まるという小さな例外があります (正確な開始値は友好的な譲歩であり、真の数学オタクなら tau = 6.28 ドルを選択するでしょう)。しかし、そうする必要はありません。ステーブルコインを資産バスケット、消費者物価指数、または任意の複雑な計算式（「ヤクーチアの森林地帯の{世界平均CO2濃度から375を引いた値}を購入するのに十分な額」）に固定することもできます。インデックスを証明するオラクルを見つけ、市場のあらゆる側面に人々を関与させることができれば、このようなステーブルコインを機能させることができます。

持続可能性を評価するための思考実験として、特定のインデックス（年間 20% 増加する米ドルの量）を持つステーブルコインを想像してみましょう。数学用語では指数は

USD、ここで t は年単位の現在の時刻、t0 はシステムが起動された時刻です。もっと興味深い選択肢は

USDなので、最初はUSD建てのステーブルコインのようになりますが、USD建てのリターンは年間4％で成長しています。

明らかに、実際の投資では年間 20% に近い収益を上げることはできませんし、実際の投資では永久に年間 4% の収益を上げることはできません。しかし、試してみるとどうなるでしょうか?

このようなインデックスを追跡しようとするステーブルコインには、基本的に 2 つのアプローチがあると私は主張します。

1. 指数に組み込まれたドル建て成長率を相殺するために、保有者に一種のマイナス金利を課す。

2. それはポンジスキームに変わり、しばらくの間、ステーブルコイン保有者に驚くべき利益をもたらしましたが、ある日突然崩壊しました。

RAIが(1)でLUNAが(2)である理由は簡単に理解でき、RAIの方がLUNAより優れていることがわかります。しかし、これはステーブルコインに関するより深く重要な真実も示しています。担保付きの自動ステーブルコインが持続可能であるためには、何らかの方法でマイナス金利を導入する可能性を管理する必要があります。プログラム的にマイナス金利の導入を阻止された RAI のバージョン (初期の単一担保 DAI は本質的にマイナス金利でした) も、急速に上昇する価格指数に固定されるとポンジ・スキームになります。

ポンジ指数を追跡するためにステーブルコインを構築するというクレイジーな仮説的状況を除けば、ステーブルコインは、ゼロ金利であっても保有需要が借入需要を上回る状況に何らかの形で対処できなければならないだろう。これを行わないと、価格がペッグを超えて上昇し、ステーブルコインは両方向の価格変動に対して脆弱になり、予測が非常に困難になります。

マイナス金利は2つの方法で実現できます。

1. RAI スタイル。償還率がマイナスの場合、時間の経過とともに減少する変動目標。

2. 実際の残高は時間の経過とともに減少します。

オプション（1）には、ステーブルコインが「1ドル」を明確に追跡しなくなるというUX上の欠陥があり、オプション（2）には開発者のUX上の欠陥がありますが、MakerDAOのルートを採用して、純粋な暗号資産とUSDCなどの中央集権型資産の両方を担保として使用するハイブリッドステーブルコインにならない限り、これら2つのうちの1つを選択することは避けられないようです。

私たちは何を学べるでしょうか?

暗号通貨業界全体としては、セキュリティのために無限の成長に依存する姿勢から脱却する必要があります。 「法定通貨の世界も同じように機能している」と言ってこの態度を維持することは確かに受け入れられません。なぜなら、法定通貨の世界は、通常の経済成長よりも速い収益を誰にも提供しようとしていないからです（同じくらい批判に値する孤立したケースを除く）。

代わりに、システムの定常状態、さらには極端な状況下での悲観的な状態を観察し、最終的に安全にシャットダウンできるかどうかによって、システムの安全性を評価する必要があります。システムがこのテストに合格しても、それが安全であることを意味するわけではありません。他の理由（担保比率の不十分さなど）により依然として脆弱である可能性があり、コードの脆弱性やガバナンスの抜け穴がある可能性もあります。しかし、定常状態と極端なケースにおける堅牢性は常に最初に確認する必要があります。

注: 元の著者は、Ethereum の共同創設者である Vitalik Buterin です。

フィードバックとレビューを提供してくれた Dan Robinson、Hayden Adams、Dankrad Feist に特に感謝します。