stETH が次の UST ではないのはなぜですか?

stETHは引き続き割引される可能性がありますが、裁定資金のバランス効果により、大きく逸脱することは予想されません。

ここ数日、暗号通貨市場は新たなウォーターフォール市場の到来を告げました。今回の下落の「先鋒」として、ETHは1700ドル、1500ドル、1200ドルといった重要な閾値を次々と失いました。週足チャートでは、ETHは10週連続で赤字で終了しており、これはETHが過去3か月間でほぼ一方的に下落していることを意味します。

データソース: FTX

極端な市場状況下では、連鎖反応も起こります。契約市場では、ネットワーク全体で清算された資金の総額が2日連続で5億ドルを超えました。 DeFiでは、主要なエコシステムにロックされている資産の総額が1,000億米ドルを下回っています。 NFT 市場も取引量とプロジェクトの最低価格がともに下落しており、「無影響」である可能性は低い。

FUD はどこから来るのでしょうか?

ETH の最近の急落の引き金については、市場ではさまざまな説が飛び交っています。マクロ金利の上昇や金融環境全体によるよく知られた影響はさておき、stETH の割引がますます深刻化していることは、間違いなく短期的な市場センチメントに影響を及ぼす最も潜在的なブラックスワンです。

この点について、Odaily Planet Dailyは数日前に「 stETHのデカップリングが悪化、割引されたETHはまだお買い得価格で購入できるか？ 」と題する記事を掲載しました。記事では、stETHの仕組み、割引の理由、Celsiusの影響、潜在的な裁定余地などが詳しく説明されています。ETH 2.0の開発進捗に対する楽観的な期待と相まって、最終的にstETHは引き続き割引される可能性があるが、裁定資金のバランス効果により、ETHに対するstETHの相場が大きく乖離する可能性は低く、USTのように完全に崩壊する可能性はさらに低いという結論に達しました。

しかし、ここ数日のETHの急落により、市場におけるstETHに関するFUD感情はますます強くなってきています。 「次のUST」「デススパイラル」「セルシウスは完全に吹き飛んだ」といったフレーズがSNS上の議論で頻繁に登場しているが、市場環境がこれほど悪い状況では、もはや余計なトラブルを起こす余裕はない。メディア関係者としては、「真実と虚偽を区別」し、stETHの最新状況を市場の動向と合わせて整理することに全力を尽くす必要がある。

まず最初に明らかにする必要があるのは、パニックの原因です。 ETH の下落が stETH に関する市場のパニックを悪化させるのはなぜですか?主な理由は2つあります。まず、ETHが下落し続けると、Celsiusはより大きな引き出し圧力に直面し、債務返済のためにstETHを売却してETHと交換しなければならないと市場では考えられています。第二に、Aave などの貸付プラットフォームには相当な stETH 貸付ポジションがあることを考えると、価格の急激な下落によりこれらの stETH が清算されるリスクが生じる可能性があります。どちらの場合も、stETH の ETH に対する割引がさらに拡大し、市場全体のパニックが悪化することになります。

摂氏：生き残るためには強い薬を飲まなければならなかった

では、この2つの路線の現状はどうなっているのでしょうか?まず摂氏についてお話しましょう。本日、プラットフォームには非常に重要なニュースが 2 つあります。

1つ目は、Celsius がすべての引き出し、取引、送金の停止を発表したことです。発表前に、Celsius は 9,500 wBTC と 50,000 ETH も取引所に送金しました。

この一連の出来事により、セルシウスは論争の中心に立たされた。 Celsius がこの資産の一部を売却した後のその後の行動はまだ明らかではありません (個人的には、オンチェーン融資のレバレッジを減らすためではないかと推測しており、その後のオンチェーンの展開を待つ必要があります)。引き出しを一時停止する動きは、「三点以上の毒を含んだ強い薬」のようなものだ。このような操作は、明らかにプラットフォームの評判と将来の発展に非常に悪影響を及ぼすでしょう。しかし、取り付け騒ぎの可能性に直面して引き出しを止めることは短期的なシステム崩壊を防ぐことはできるが、これも無力な措置である。

いわゆる「Celsius が完全に崩壊した」という話については、Celsius のポジションのほとんどは動いておらず、メインアドレス 0x8aceab8167c80cb8b3de7fa6228b889bb1130ee8 にはまだ 409,000 stETH 以上が残っているため、筆者は個人的には同意しません。借入金を差し引いても、純額は6億1600万ドルとなる。引き出しを締め切ると必然的にある程度の市場パニックが発生しますが、409,000 stETH を直接市場に投入するよりははるかに良いでしょう。

2つ目の重要な展開は、CeFi大手のNexoがCelsiusに買収提案を行う用意があると発表したことで、これによりCelsius事件に終止符が打たれる可能性がある。

一般的に、Nexo に買収されるか、stETH チェーンの償還が開始されるまで保持し続けるかにかかわらず、Celsius は引き出し停止後に保有する数十万の stETH を売却する必要がなくなり (積極的かつゆっくりとした償還も排除されない)、このラインに対する潜在的な売り圧力は短期的には緩和されると思われます。

stETHは大規模に清算されるでしょうか?

さて、2番目の点、つまり貸付におけるstETH担保資産が大規模な清算に遭遇するかどうかについてお話ししましょう。貸付資産の種類に応じて、これは実際には 2 つの部分に分割する必要があります。 1つは、stETHを担保にして貸し出されたETHの循環貸出レバレッジポジション（貸し出されたETHをstETHに交換し、それを担保にして再び貸し出すというサイクル）であり、もう1つは、stETHを担保にしてUSDCなどのステーブルコインを直接貸し出すことです（これは、Celsiusのメインアドレスの動作方法です）。

この 2 つの部分だけに関して言えば、明らかに stETH の割引に関連し、さらに影響を与えるのは、stETH を担保として ETH を貸し出す状況です。 stETHを担保としてステーブルコインを直接貸し出す状況については、清算は主にETHの価格下落によって引き起こされ、両者の清算が同時に発生することがよくあります。

RealResearchDaoの研究員であるCryptoScott.ethは、非常に詳細なデータ分析を行い（興味があれば、CryptoScott.ethの一連のツイートを直接読むことができます）、stETHの清算価格と機関の裁定ウィンドウに関する非常に明確なデータ推定を示しました。以下はこのツイートで表明された意見の一部を抜粋したものです。

Aaveレンディング市場におけるstETH預金（約145万）とETHローン（約447,000）のデータに基づくと、stETH預金とステーブルコインローンの実際のポジション比率はETHローンのそれよりも高いと推定されます。これはまた、循環型 ETH 貸付のために stETH を担保とする状況が想像されるほど極端ではないことを意味します。

stETHを担保にしてETHを循環的に借り入れる状況を、貸付構造の観点から見てみましょう（これは市場が特に懸念している要素でもあります）。 Parsec のデータによると、このタイプの貸付ポジションの大きな清算ポイントは約 0.818 (stETH/ETH) ですが、これは現在のリアルタイム取引価格である約 0.94 からはまだまだ遠いものです。

交換価格 0.818 はおよそ 18% の割引に 4% のステーキング収入を加えたものであることを考慮すると、この未知のレベルで stETH を購入すると、オンチェーン償還が有効になった後 (約 1 年かかると予想)、約 22% の ETH ベースの収入を得られることを意味します。この収益は保有期間中の利息費用を大幅に上回りました（Maple の機関無担保信用率は約 10.5% です）。したがって、裁定資金のバランス効果により、stETH がこの時点に到達する可能性は大きくありません。

stETHは次のUSTにはならない

上記のCelsiusの最新動向、オンチェーン清算などの分析に基づいて、前回の記事で下した判断に固執しています。stETHは引き続き割引される可能性がありますが、裁定資金のバランス効果により、大きく逸脱することは予想されず、USTのように完全に崩壊することは基本的に不可能です。

本質的に、stETH と UST は異なる資産属性を持っています。後者は十分な担保なしに 1 ドルに固定するという空約束をしましたが、各 stETH は実際には 1+n ETH の将来の償還権を表しています。この償還の具体的な時期はまだ決まっておらず、スムーズに償還できるかどうかには一定のリスクがあるものの、ETH2.0の開発進捗状況とLidoの過去のセキュリティ実績を合わせると、市場は今後の償還に前向きな期待を抱くことができるだろう。

最後に、上記の結論は、stETH と ETH の U ベースの相場ではなく、両者の価格関係を評価することに限定されていることを付け加えておきたいと思います。マクロの雲がまだ晴れず、市場心理が落ち込んでいる今日、誰も将来の市場動向を正確に予測することはできません。私たちにできるのは、客観的な動向とデータに基づいて、物議を醸す出来事について比較的合理的な分析と判断を下すことだけです。