「グレースケールレポート」2022年の弱気相場はいつ終わるのか？

グレイスケールは過去の弱気相場を分析し、現在の弱気相場を予測しました。

弱気相場の見通し

出典: グレイスケール・インサイト

編集者: Chengdong Zou Gong、MarsBit

背景

2008 年 10 月 31 日、サイバーパンクのメーリング リストに次のようなメッセージが表示されました。

「私は、完全にピアツーピアで仲介業者がいない新しい電子決済システムを開発しています。」

数か月後の 2009 年 1 月 3 日、サトシ・ナカモトという仮名を持つ個人がビットコイン ネットワークを作成しました。 13年後、ビットコインはまったく新しい産業と、1兆ドル近くの価値がある新しい資産クラスを生み出しました。ビットコインは誕生以来40,000,000%以上の利益を記録し、「この10年間で最もパフォーマンスのよい資産」と呼ばれていますが、その道のりは常に順調だったわけではありません。

図1: 理想と現実

2008 年の金融危機と不況から生まれた暗号通貨は、分散型ネットワークに関する 9 ページのホワイトペーパーから、持続可能なエネルギー、金融、エンターテイメント、芸術などの分野で革新を起こす 1 兆ドル規模の産業に成長しました。このサイクルに対する私たちの見方からすると、痛みを伴う価格下落を経験したにもかかわらず、暗号通貨市場には不確実性が引き続き漂い続けるでしょう。各市場サイクルの長さ、ピークと谷までの時間、ピークと谷からの回復時間、および過去の最高値は、現在の市場が以前のサイクルと類似している可能性があることを示している可能性があり、それが暗号通貨業界の継続的な革新と過去最高につながっています。

暗号通貨市場のサイクル

伝統的な経済や金融市場と同様に、暗号通貨にも浮き沈みがあります。平均的な暗号通貨市場のサイクルは約 4 年、つまり約 1,275 日間続きます。暗号通貨市場のサイクルを定義する方法はさまざまですが、ビットコインの価格を例に挙げると、実現価格が市場価格（つまり、資産の現在の取引価格）を下回る期間としてサイクルを定量的に定義することができます。注: 2021 年 3 月の COVID-19 パンデミックの影響による当時の極端な市場変動のため、市場価格を下回る実現価格のクロスオーバーは除外しています。

図2 ビットコイン市場サイクル：価格と実現価格

実現価格とは、購入価格または実現市場で資本化されたすべての資産の合計を供給量で割って、利益または損失が出ているポジションの数を確認するものです。

実現価格 = 実現総市場価値 / 現在の供給

市場価格を下回る実現価格は、ほとんどの資産が当時の市場で購入されたであろう価格よりも高い価格で保有されていることを意味します。逆に、実現価格が市場価格を上回るということは、その資産が購入価格よりも低い価格で保有されていることを意味します。資産の大部分が購入価格を上回っている時期を特定することは、市場が弱気相場から抜け出して新しいサイクルに移行し始める時期（またはその逆）を判断するのに役立ちます。

2022年6月13日現在、ビットコインの実現価格は市場価格を下回っており、正式に弱気相場に突入する可能性があることを示しています。通常モードでは、市場サイクルのこれらのポイントが最良の購入機会を表す可能性があると考える人もいます。以下のグラフは、実現価格 < ビットコイン市場価格の地域におけるビットコインの平均価格を示しています。

この範囲内にあるのはわずか 21 日間なので、以前のサイクルと比較すると、まだ約 250 日間の購入機会がある可能性があります。

図3: BTC実現価格

市場サイクルデータ

上記の枠組みによれば、暗号通貨市場のサイクルは毎回ピークに達するまでに長い時間がかかっています。 2012年には、市場がピークに達するまでに603日かかり、その後の各サイクルでは約180日が追加され、2016年には786日、2020年には952日になりました。

ピークから底まで、2012年と2016年のサイクルは約4年間続き、2012年にはそれぞれ1,290日と1,257日で、73％の下落に391日かかり、2016年には84％の下落に364日かかりました。

現在の 2020 年のサイクルでは、2022 年 7 月 12 日時点で 1,198 日となっており、実現価格が市場価格を上回るまでサイクルに約 4 か月残っていることがわかります。ビットコインは過去最高値から222日下回っており、今後5～6か月は価格が下落または横ばいになる可能性がある。歴史的に見ると、市場は約1か月前に底を打つようです。

2012年と2016年のサイクルでは、史上最高値に戻るまでに3年もかかりませんでした。それぞれ1082日と1059日です。その後、新たな記録が達成されるまでにはさらに1年かかりました。

図4サイクル

急激な上昇と下降を経験した過去 2 つのサイクルと比較すると、2020 年のサイクルはより長く、歴史的な高値の範囲内で推移しているようです。これは、以前のサイクルでは存在しなかった市場である暗号通貨の成熟度が高まっているためと考えられます。暗号通貨が個人投資家にとってよりアクセスしやすくなっているだけでなく、暗号通貨上場取引商品の急増も原因となっています。たとえば、ブラジル、カナダ、ヨーロッパにはビットコインとイーサリアムの ETF があります。これまでその資産に投資できなかった可能性があります。さらに、分散型アプリケーション (DAPP) が勢いを増し、分散型金融、ゲーム、アートなどの分野で足場を築きつつあります。

暗号通貨市場サイクルの簡単な歴史的レビュー

定性的な観点から見ると、各サイクルは製品と採用のマイルストーンを示し、次のサイクルへの出発点となります。 2012年から何が起こったのかを簡単にまとめると次のようになる。

2012-2015: ハッカー時代 + イーサリアムの誕生

2012年、暗号通貨市場はほぼ完全にビットコインで構成されていました。 CoinmarketCap は、ほぼ 1 年後の 2013 年に開始され、30 種類未満のコインのデータを追跡していました。取引以外では、ビットコインの主な用途は、Silk Road などのサイトでオンラインで商品を購入することでした。当時、シルクロードはビットコインネットワークに新規ユーザーを追加する大きな原動力であり、最大のビットコイン取引所は依然としてマウントゴックスであり、世界のビットコイン取引のほとんどを支配していた。

このサイクルの主なテーマは、新しい暗号通貨取引所とウォレットです。この資産はまだ初期段階にあるが、起業家たちは取引から利益を得ることを期待している。しかし、ビットコイン資産の保管と管理に関する業務はまだ存在せず、集中型システムに対する複数のハッカー攻撃と100万以上のビットコインの盗難が発生しました。

Linode や Bitcoinica などの初期の開発の多くは、ほとんど価値がないようです。ビットコインの価格が上昇し続け、全体的な価格への影響は 2013 年まで続きました。

図5 2012年サイクル - 拡大

シルクロードの閉鎖、中国によるビットコイン取引の銀行禁止、85万ビットコインを盗んだマウントゴックスのハッキングなど、数々の挫折を経て、ビットコインの価格はその後1年間で約80％下落し、2017年12月16日にピークを迎えました。マウントゴックスのハッキングは、このサイクルの強気相場の終わりを告げる最後かつ最大の攻撃でした。価格の下落は、多くの新しい資産クラスと同様に、この資産クラスに対する投資家の信頼が揺らいでいる中で起こっている。新しいプレーヤーが業界から去っていった。残った人々は、中央集権的な組織向けに複雑な資産管理と新しい暗号技術を構築し、開発し続けています。おそらく、2012 年の市場低迷時に最も重要なプロジェクトは Ethereum でした。

Ethereum の誕生により、単なるデジタル資産の送受信を超えた幅広い可能性が開かれました。これまでのイノベーションでは、ブロックの大型化やブロックタイムの短縮といった段階的な改善が特徴でしたが、イーサリアムは「スマート コントラクト」の力を導入し、分散型取引所、貸付プラットフォーム、エンターテイメント、NFT などの高度なアプリケーションをチェーン上で作成できるようになりました。この革新により、トークンの転送だけにとどまらない高度な機能を提供する分散型ブロックチェーン上でアプリケーションをプログラムすることが可能になります。イーサリアムは2015年に正式にリリースされましたが、その上に構築されたアプリケーションが普及するには、数年にわたる弱気市場の構築が必要でした。

2016-2019年のICO実験とDeFiの誕生

その間に、感情は回復し、イーサリアムはよりプログラム可能な暗号通貨をもたらしました。イニシャル・コイン・オファリング（ICO）は、資金調達の手段としても詐欺の手段としても、大きな注目を集めています。多くの個人投資家は、最終的に実現に至らなかったビジョンやプロジェクトを支援するために、トークンの購入に総額数百万ドルを投資しました。興奮が最高潮に達したとき、プロジェクトはこのサイトを通じて、また無名のチームによって 1,000 万ドルを超えるシード資金を調達することができました。さらに、暗号通貨取引所BitMEXは永久契約（PERP）を開始しました。

– 従来の金融市場には存在しない革新的な先物商品

– トレーダーにレバレッジを利用した新しい取引方法を提供します。価値のない ICO トークンのレバレッジ取引は、異常な価格変動を悪化させるだけです。

2017 年 10 月から 2018 年にかけて、量的引き締めや貿易紛争などのマクロ要因により、新興市場やリスク資産 (暗号通貨など) の売りが発生しました。 ICOの清算により時価総額の大部分も消失した。

暗号通貨の時価総額は7,000億ドルから1,000億ドルに下落し、非常に痛手ではあったものの、進行中の売りによって市場が崩壊することはなかった。逆に、資金がアルトコインやICOトークンに流入したため、ビットコインの市場における優位性は史上最低に落ち込んだ。

価格パフォーマンスが低調であったにもかかわらず、今日の業界を代表する中核的な分散型アプリケーションの多くがこの期間にリリースされました。たとえば、イーサリアムの創設者ヴィタリック氏が1年前に提案したコンセプトである自動マーケットメーカーのUniswapは、許可のない資産交換をこれまでのどの製品よりも効率的にします。貸付プロトコルである Aave もこの時期に作成され、預金者がスマート コントラクトを使用して借り入れることで利息を得られる最初のアプリケーションの 1 つとなりました。これらのプロトコルはイーサリアムの有用性を拡張し、新規ユーザーによる採用を通じて DeFi の夏に向けた基盤を築きました。

図6 プロトコル

弱気相場中に構築されたこれらのdAppは、2020年のDeFi夏の次のサイクルにとって重要な触媒となりました。

2020年現在: レバレッジ、機関、DeFiのテスト

2020 年の市場サイクルはレバレッジの物語です。永久スワップの人気の高まりとシカゴ・マーカンタイル取引所（CME）によるビットコイン先物の開始は、政府がCOVID-19パンデミックに対応して経済の強化を図る中、投資家を引きつけ、レバレッジを可能にした。

2021年4月14日、ビットコインの初期価格は64,800ドルでピークに達しましたが、期限切れと永久契約やその他のデリバティブによる高いレバレッジにより凍結が解除されました。資金調達率（先物価格をスポット価格に合わせるためにトレーダー間で定期的に支払われる金額）は強気の傾向を示しており、ビットコイン市場は不釣り合いにロングであり、ポジションを維持するために巨額の手数料を支払う用意があることを示唆している。トレーダーがレバレッジを増やし続け、そのポジションが暗号通貨で担保されているため、この強気の資金調達率環境は6か月以上続いています。担保価格の下落により強制売却や清算が起こり、2021年夏にはBTCが29,000ドルまで下落した。

図7 BTC無期限契約金利と未決済金利

2021年の夏の終わりまでに、市場は過去の経験から過剰レバレッジ取引の教訓を学んだようだ。未決済建玉が増加し始めると、資金調達金利は以前よりも緩やかになります。しかし、この期間中、レバレッジは主に CeFi 企業とヘッジファンドによって行われていました。これらの企業の運営に関する透明性の欠如が第2の波の勢いを生み、2021年11月10日に市場が再び68,900ドルのピークに達した後、レバレッジの波は収まり始めました。

CeFi は、DeFi にアクセスし、年率 5% ～ 20% の収益を得るためのシンプルで簡単な方法です。 CeFi プラットフォームは、預金の使用に対して、宣伝されている収益率を上回る年間約 3 ～ 8% の利率をユーザーに提供し、その差額をユーザーに還元することができます。市場が最高潮にあるときは、これを実行するのは比較的簡単です。

重要なのは、キャリーレート戦略は、マクロ経済の課題やデュレーションのミスマッチなど、さまざまな要因によるリスクにさらされることが多いということです。インフレと物価上昇への懸念から連邦準備制度理事会が金利を引き上げ始めると、価格は史上最高値から2度目の下落となり、レバレッジポジションが解消し始めました。それはUSTの崩壊から始まり、暗号通貨市場から350億ドル以上が消失した。 Anchor プロトコルは UST エコシステムの重要な部分であり、UST で約 20% APY を提供するため、利回りを生み出す主なソースとなります。

CeFi プラットフォームが使用するもう 1 つの収益源は、主に Lido Finance を介した流動的な ETH ステーキングです。イーサリアムの合併が遅れる可能性があるとの噂があり、市場全体にパニックを引き起こしている。 stETH 対 ETH の金利は過去の 1:1 から 0.95 未満に低下し、大量の stETH が清算され、市場の売り圧力がさらに高まっています。

CeFiに加えて、多くの機関投資家も大きな影響を受けています。彼らは、Terra、stETH、レバレッジ取引に参加しています。多くの仮想通貨プライムブローカーは、最終的に返済も清算もされない融資を行い、投資家に損失をもたらした企業を超えて危機を拡大した。

厳しい市場環境にもかかわらず、成長のきっかけとなった中核となる DeFi プロトコルは期待通りに動作し続けています。中央集権型の同等物とは異なり、Aave、Compound、MakerDAO は依然として存在し、市場に対して耐性があり、ローン対価値比率を維持しており、不良資産に対して責任を負いません。 2022年7月5日現在、Uniswapは420億ドル以上の取引を処理している。

過去 30 日間の取引量と AXS、MANA、GALA などのメタバース トークンは、同期間におけるビットコインやイーサリアムを上回りました。

チェーン上で何が起こったのですか?

暗号通貨業界が進化するにつれ、デジタル資産の価格はより広範なエコシステムの一部のみを表すようになります。ビットコインの価格は市場の不確実性が高まる時期には変動が激しく、従来の金融資産に加えて、基盤となるネットワークは設計どおりに機能し続けており、下図に示すように、2021年には13兆ドル相当の手数料を処理できる可能性があり、約18兆ドルの手数料を処理する可能性があります。送金の受取額が世界第3位のメキシコは、この技術を採用している多くの国のうちの1つです。メキシコを拠点とする暗号通貨取引所Bitsoのデータによると、国境を越えた送金は2021年第1四半期から2022年第1四半期にかけて4倍に増加した。

図8 BTCネットワーク価値

イーサリアムやソラナのようなスマートコントラクトは、ステーブルコインなどビットコイン以外の資産の送金を希望するユーザーのために送金を行うためにも使用できます。使用されるブロックチェーンに関係なく、ネットワークのセキュリティが強固であれば、ユーザーはインターネットを介して世界中の誰にでも安全に価値を転送でき、場合によっては従来の送金支払いの取引コストよりも安く済みます。

ビットコインの量を測定する取引所の純ポジションの30日間の変化は、中央集権型取引所が2022年6月に記録上最大の流出を記録したことを示しており、保有者が取引所や中央集権型貸付プラットフォームからトークンを移動していることを示している。これは、よりリスクの高い戦略にユーザー資金を使用する中央管理ファンドや、流動性の問題に直面する可能性のある貸し手に対して投資家が警戒する可能性があることを示唆しています。むしろ、ユーザーは受動的にデジタル資産を保持することを選択しているようです。

図9 BTC: 取引所ポジションの変化（BTC）

こうした流出の多くは、投資家が割引を利用して保有ポジションを増やしたことによるものと思われる。番号を保持しているウォレット アドレスの数。 001-.01 BTC、01-.1 BTC、1-1 BTCは記録的な高値まで劇的に上昇しました。これは市場心理の興味深い変化を示している。小規模投資家は歴史的に危機の時や不確実性に直面した時にポジションサイズを縮小してきたが、特に2018年にビットコインの価格が約2万ドルから下落した後にはその傾向が顕著だった。

図10 BTC: 個人投資家の残高

DeFiにとっても興味深い一年でした。ジェームズ・デール・デイビッドソンは、1997 年の著書「個人の主権」の中で、「司法管轄権の拡大は、契約を執行し、生命と財産を守るための新しい方法の実験を意味するだろう」と予測しました。

破産に直面しているCeFi企業やヘッジファンドは、AaveなどのDeFiプロトコルと中央集権型貸し手を組み合わせて資金を借り入れた。興味深いことに、DeFi ポジションは中央貸し手や株主よりも先に返済されます。集中型貸付プロトコルは、スマート コントラクトで記述されたコードに基づいて自律的に動作します。分散型融資プロトコルでは、ポジションの条件を交渉する方法はなく、ローン対価値比率を下回った場合は、完全に清算されます。

オンチェーン活動の透明性により、市場参加者はこれらの機関の立場を把握できるようになり（従来の市場はより不透明になる可能性がある）、市場には潜在的な清算に備えて調整する時間を与えることができる。ユーザーの負債削減による資本流出にもかかわらず、AaveやMakerDAOなどの融資プラットフォームでの全体的な借入額は2022年の初めよりも高いままです。

図11 分散型融資プラットフォームにおける総融資額（ETH）

最大の分散型取引所である Uniswap も、この市場サイクル中に目覚ましい成長を遂げました。 2018年11月の弱気相場中に設立され、DeFiエコシステムの中核的な柱に成長しました。 Uniswap Foundationとベンチャーキャピタル会社Paradigmの調査によると、UniswapはETH/USDとBTC/USDのペアでより深い市場を持っていることが示されています。 Uniswap は取引されるすべての資産をすでに保有して配送しており、ユーザーが保管するまで資産の転送や配送を必要とせずに取引できるため、これは特に印象的です。ステーブルコインの取引ペアでは、その流動性は中央集権型取引所よりも高くなります。 USDC/USDT取引ペアでは、Uniswapの流動性は世界最大の取引所であるBinanceのほぼ5.5倍です。

図12 ETH/USDとETH/BTCの市場深度の比較

不安定な市場状況にもかかわらず、分散型取引所（DEX）の月間取引量は安定しています。 1年前の2021年6月には、DeFiはほとんど存在せず、DEXは数十億ドルの取引量を処理していました。 2022年6月現在、Uniswapなどのイーサリアム上のDEXの取引量は約750億ドルです。 2022年7月のDEX取引量も、イーサリアム価格が約2.5倍の約2,800ドルと約1,100ドルだった2022年2月と同程度です。

図13: イ​​ーサリアム分散型取引所の取引量

ビットコインのような分散型ネットワークだがスマートコントラクト機能を備えたイーサリアムの誕生により、無限の可能性が開かれました。 CoinMarketCap によると、メタバースは暗号通貨の中で最も急速に成長しているカテゴリの 1 つであり、230 を超える資産の価値は 110 億ドルを超えています。イーサリアムをベースにした人気のブロックチェーンゲーム「Axie Infinity」は、過去30日間で778,000以上のアクティブアドレスを保有しています。既存の企業も、暗号通貨とゲームエンターテインメントの交差点に興味を持ち、動き始めています。 Gala Gameはブロックチェーンベースのゲーム開発会社で、最近Fortniteの開発スタジオであるEpic Gamesと提携しました。 Gala と Epic Games は、1 億 9,400 万人を超えるユーザーに容易なアクセスと露出を提供します。これは彼らにとって初のブロックチェーンベースのビデオゲームとなる可能性があり、業界の発展に向けた大きな一歩となるでしょう。

暗号通貨市場のもう一つのカテゴリーは、分散型インフラストラクチャです。分散型ファイルストレージネットワークであるFilecoinは、2021年6月にハイパードライブアップグレードを開始し、トランザクションスループットを10〜25倍に増加させました。下のグラフは、ネットワークのアップグレードにもかかわらず、ネットワーク使用量（毎日のアクティブトランザクション）が指数関数的に増加したことを示しています。プロトコル収益は重要ですが、成長は必ずしもそれに依存するわけではありません。 Filecoin の場合、アップグレードによりネットワークが拡張され、Amazon AWS S3 料金の 0.001% のコストでユーザーにファイル ストレージが引き続き提供されます。

図14 Filecoinのアクティブトランザクション

次のステップ

経験豊富な仮想通貨投資家にとって、新興資産クラスで見られる 80% の下落でさえも、激しい価格変動は珍しいことではありません。私たちは、業界全体を支えるテクノロジーが、フィンテックからエンターテインメントまで、デジタルライフのあらゆる側面に革命を起こす可能性を秘めていると信じています。インターネットの登場から40年が経ちましたが、ビットコインが誕生するまで、人間が物理的なハードウェアを操作することなく、デジタル資産を真に所有する方法は存在しませんでした。

業界としてどれだけ進歩してきたかを見落とすのは簡単ですが、私たちの見解では、悪いニュースは投資家にとって良いニュースとみなすことができます。十分に長い期間にわたって。何度も死亡宣告を受けた匿名の暗号学者の趣味のプロジェクトとして始まったものが、今では世界中の無数の業界に価値を提供しています。ブロックチェーン技術は発展途上国が金融包摂と公平性を達成するのに役立っている

金融と暗号化の分野におけるイノベーションを促進し、インターネットを資産のデジタル所有権と中央集権からの独立という新たな段階へと導きます。

本稿執筆時点では、暗号通貨業界のあらゆるカテゴリーがこのサイクルを経ており、エコシステムは以前よりも強力になっています。暗号通貨の世界では、失敗は業界にとって致命的ではなく、むしろ未来に向けた必要なステップであることがわかっています。この市場サイクルは、実戦でテストされた DeFi およびインフラストラクチャ プロトコル、スケーリング ソリューションの革新、成長するメタバース 業界などを提供します。価格の下落、清算、ボラティリティにもかかわらず、暗号通貨業界は想像の限界を超えて構築と革新を続けていきます。