見解：FRBは短期的には金利を引き下げないだろうが、景気後退は避けられず、世界的なリスク資産が試されることになるだろう

この記事はブルームバーグの記事を抜粋し、いくつかの重要な経済データを要約し、米国経済が今後6か月以内にソフトランディングを達成できるかどうかについて主観的な判断を下します。

この記事は主に2つの核心を述べています。第一に、経済状況を真に反映できるデータは、米国債利回り、失業率、預金とローン、そして原油価格です。第二に、景気後退が起こるかどうかは非線形の問題であり、将来のデータの分布予測を行う必要があります。しかし、現在のCPI、PCE、GDP、非農業雇用などの既知のデータに基づいて結論を導き出すのは、直線的な思考ロジックです。

この夏、インフレ指標は徐々に低下し、雇用機会は豊富に残っており、消費者は引き続き支出を続けており、これらすべてが米国が景気後退を回避できるという国民と連邦準備制度理事会の信頼を強めている。誰もがソフトランディングを期待していますが、ハードランディングに備えてください。これは近代経済史の経験であり、今日の米国にとって憂慮すべき教訓である。

米国が景気後退を回避できるかどうかを理解するのに役立つ 6 つの統計を紹介します。データには「ソフトランディング」の呼びかけ、米国債利回り、原油価格、失業率、預金、ローンなどが含まれている。

1. 「ソフトランディング」を求める

「最も可能性の高い結果は、経済がソフトランディングに向かうことだ。」これは、大不況が始まるわずか2か月前の2007年10月に、当時サンフランシスコ連邦準備銀行総裁だったジャネット・イエレン氏が述べた言葉だ。楽観的なのはイエレン氏だけではない。驚くべきことに、景気後退の前には常にソフトランディングを求める声が高まる。

編集者注: 上記のグラフの灰色の部分は景気後退が発生した期間を表し、棒グラフはメディアに掲載された「ソフトランディング」に関する記事やニュースを表します。突然の流行によって引き起こされた2020年の短い景気後退を除けば、それ以前には市場で景気後退についてあまり議論されていませんでしたが、他の2回の景気後退の前には、市場では経済のソフトランディングを求める声が強くありました。

経済学者が景気後退を予測するのはなぜ難しいのでしょうか?重要な理由の 1 つは、人々は不況を予測するために線形思考を使用するが、不況は非線形の出来事であるということです。

2. 失業率

失業率は経済の健全性を示す極めて重要な指標です。連邦準備制度理事会の最新の予測では、失業率は2023年の3.8％から2024年には4.1％に上昇するとされており、これは現在のデータ傾向に基づく直線的な予測であり、米国は景気後退を回避できると結論付けている。

しかし、データが上昇傾向にあるときに突然急激に減少した場合はどうなるでしょうか?これを基にブルームバーグは失業率を予測する分布モデルを構築した。

編集者注：図中の点線は線形モデルに基づいて予測された失業率を表し、濃い黄色は信頼水準68％での失業率の分布範囲を表し、薄い黄色は信頼水準95％での分布を表しています。したがって、失業率が 7% を超えて上昇する可能性は約 3 分の 1 です。

現在、米国の自動車労働者のストライキは約2万5000人に拡大している。業界におけるサプライチェーンの長期にわたる停止は、通常よりも大きな影響を及ぼす可能性があります。 1998年、ゼネラルモーターズの従業員9,200人が54日間ストライキを行い、その結果15万人の雇用が減少した。

ソフトランディングを楽観する人々は、今年の株式市場は好調で、製造業は底打ちし、住宅市場は活況を呈していると指摘している。問題は、これらの分野が金融政策に最も敏感な分野であるということだ。しかし、景気後退が近づいているかどうかを判断する上で最も重要な経済データは、通常18～24か月遅れで発表される労働市場である。これは、金利引き上げが失業率に与える影響は今年末か2024年初頭まで現れないことを意味します。さらに、FRBは金利引き上げを止めていません。

3. 原油価格と米国債利回り

原油価格は、本当に信頼できる景気後退警告指標の一つです。なぜなら、原油価格の上昇は、住民のその他の裁量的消費支出を抑制するからです。現在の原油価格は夏の安値から25ドル近く上昇し、1バレル95ドルを超えている。

利回り曲線: 9 月の売りにより、10 年国債の利回りは 16 年ぶりの高水準となる 4.6% に上昇しました。長期にわたる借入コストの上昇により、株式市場は下落傾向に陥っている。また、住宅市場を危機に陥れ、企業投資を阻害する可能性もあります。

編集者注: 左側は原油価格、右側は 10 年国債利回りです。以下の社説分析では、長期国債利回りの上昇が最も恐ろしいシグナルである理由に焦点を当てます。

4. 預金とローン

ソフトランディング論の中心となるのは、家計支出の強さだ。残念ながら、歴史はこれが景気後退が差し迫っているかどうかを示す良い指標ではないことを示しています。むしろ、消費者は不況が起こるまで積極的に買い物を続けるのが一般的です。

さらに、アメリカ人がパンデミック中に蓄えた余分な貯蓄は、基本的に政府の補助金によるもので、今やそれが枯渇しつつあり、その速さが議論を呼んでいる。ブルームバーグの計算によると、人口の最も貧しい80％が現在、コロナ以前よりも手持ちの現金が少なくなっている。

預金残高が継続的に減少しているのとは対照的に、クレジットカードの債務不履行率は特に若者の間で急上昇している。次は自動車ローン市場、最後は住宅ローン市場です。住宅ローンの不履行は最も遅れるからです。さらに、学生ローンに関する別のデータもあります。今月、何百万人ものアメリカ人が再び学生ローンの請求書を受け取り始めるだろう。 3年半の凍結が終了して以来、初めてのことだ。返済再開により、第4四半期の年率成長率はさらに0.2～0.3％低下する可能性がある。

さらに、信用収縮はまだ始まったばかりだ。非常に強力な早期警告力を持つ融資指標がここにあります。それは、SLOOS として知られる、FRB による上級銀行融資担当者の調査です。

新たなデータによると、大手・中規模銀行の約半数が商業・産業融資に対してより厳しい基準を採用している。パンデミックを除けば、これは2008年の金融危機以来の最高割合だ。その影響は今年第4四半期に感じられるだろう。企業が容易に借り入れができない場合、通常は投資や雇用が弱まることになる。

解釈：失業率、預金・貸出、米国債利回りから見た景気後退の必然性

1. 「ソフトランディング」を求める強い声は景気後退の終焉を支持するものではない

ソーシャルメディア上で米国が景気後退を経験するかどうかを議論していたとき、興味深い現象が浮かび上がった。楽観主義者は、誰もが景気後退が起こると信じているのだから、景気後退はまだ起こり得るのだろうか、と述べた。悲観論者も同じことを言っています。

これは典型的な確証バイアスです。一度頭の中に結論が定まれば、無意識のうちにその結論を裏付ける証拠を探すようになります。したがって、楽観主義者は不況が起こるという世論を見て、他の全員が酔っているときに自分だけが酔っていないことに満足感を覚えます。悲観主義者にも同じことが言えます。

では、誰もが不況は起こると考えているのでしょうか、それとも起こらないと考えているのでしょうか?私は感情よりもデータを見ることを好みます。ブルームバーグのデータは、現在「ソフトランディング」を求める声がいかに強いかを示している。

しかし、私はこの記事を引用して、国民が楽観的すぎるために景気後退は必ず起こると言っているわけではない。むしろ、国民が楽観的になればなるほど、経済回復につながると私は信じています。理由は簡単です。これは経済の問題であり、株式の問題ではないからです。 「他の人がパニックになっているとき、私も貪欲になり、他の人が貪欲になっているとき、私もパニックになります。」これは株式投機の論理であり、経済発展の論理ではありません。消費に主に依存する国にとって、経済発展は国民の信頼に大きく依存します。人々が将来に対して自信を持てば持つほど、消費が堅調に維持される可能性が高くなり、経済が不況に陥る可能性が低くなります。

したがって、私はこの記事の最初のデータに同意しません。では、なぜ私はまだ不況が来ると考えているのでしょうか?

なぜなら、アメリカ国民に今欠けているのは自信ではなく、お金だからです。

2. 失業率、預金、ローンが不況につながる根本的な論理である

この記事には、私が強く同意する点があります。それは、不況は非線形の出来事であり、既知のデータに基づいて線形の結論を導き出すことはできないということです。楽観論者が米国の消費が非常に強いと考える理由は、非農業部門雇用や家計消費支出などの現在のデータに基づいていますが、過去の経験に基づくと、米国住民の消費は景気後退が起こるまで堅調に推移するでしょう。

将来の消費レベルを本当に予測できるデータは何でしょうか?失業率、預金、ローン！人が稼ぐお金は、稼ぐか、貯めるか、借りるかのいずれかです。 3 つの源泉すべてが減少しているのに、消費が引き続き堅調であると信じられる理由は何でしょう?

これこそが、不況の根底にある論理を簡潔に説明しているこの記事の最大の価値だと私は考えています。このうち、ブルームバーグが示した失業率データと預金データは期間が短いため、編集者は補足として以下の図を引用した。アメリカ住民の失業率が急激に上昇し始めており、貯蓄はほとんど残っていないことがわかります。

消費は米国のGDPの80%以上を占めています。現在、アメリカ住民の80％はコロナ以前よりも手持ちの現金が少なくなり、銀行融資は厳しくなり、融資不履行率が上昇している。このような状況下では、失業率が上昇に転じれば景気後退は避けられないだろう。

石油価格の高騰は、消費者にとって最後の一撃となるかもしれない。

3. 米国債利回り

米国の10年国債と2年国債の利回り差は景気後退の先行指標として非常に有名ですが、その根底にあるロジックは前述の失業率やその他のデータほど直感的ではありません。また、これは先行指標であるため、米国経済は、通常、逆イールドが発生した時点でまだ非常に好調であり、この好調さは、逆イールドが終了するまで継続することが多い。だからこそ、逆転が終わろうとするたびに、人々は歴史の教訓を忘れ、今回は過去とは違うと考えてしまうのです。

今回も同様です。金利逆転は2022年4月と7月に発生し（4月は短期的な逆転のみでしたが、7月以降は長期的な逆転となっています）、すでに1年以上経過しています。したがって、金利逆転に対する市場の懸念は1年前よりもはるかに少なくなり、人々は今回は過去とは違うと信じ始めていることがわかるでしょう。

しかし、逆転現象の解決過程における経済状況は、過去よりも良くなっているどころか、悪化しているのが実情です。

現在の米国の財政状況は悪化の兆しを見せており、2023年度の最初の11か月間で財政赤字は1.5兆ドルに達し、前年比61％の増加となっている。したがって、債券を発行し続けることが不可避となる。米財務省は6月初旬に債務上限を緩和して以来、わずか4カ月で純債務を1兆7000億ドル増加させた。 10月時点で連邦政府の負債総額は32兆ドルを超え（政府内債務を含む）、今年は2兆ドル以上増加した。

債務額は2008年のそれとは比べものにならない。当時米国債の二大保有国であった日本と中国は、現在ではこれほど巨額の債務を負う能力も意欲もない。そのため、現在、米国債市場では深刻な買い不足が生じており、米国債価格の下落と米国債利回りの上昇につながっています。これは、7月以降、10年米国債利回りが継続的に上昇し、長期金利と短期金利のスプレッドが上昇に転じた理由でもあります。

この逆転の解消の背景がさらに悪いと考える理由は、歴史的に逆転の解消は短期債利回りの低下、つまり金利の低下によって達成されてきたからです。連邦準備制度理事会が金利の引き下げを開始するとすぐに、短期債券の利回りはすぐに低下に転じるでしょう。このアプローチは少なくとも経済回復を刺激するだろう。結局不況は起こったものの、少なくとも長くは続かなかった。

しかし、この逆転の解消は長期債利回りの上昇によって達成されました。長期債利回りは、米国の金利に対する市場の長期的期待を反映しており、その上昇傾向は、連邦準備制度理事会が長期にわたって高金利を維持するという市場の期待が高まっていることを意味します。経済分野では、10年米国債利回りが資産価格のアンカーとして称賛されることが多い。資産評価プロセスにおいて「分母」の役割を果たすため、その上昇は必然的に他の資産の評価の低下につながります。その急騰は7月以来、株式市場と暗号通貨市場の一連の下落を引き起こした。市場がFRBが長期にわたって高金利を維持すると予想している場合、この下落傾向を止めることは難しいかもしれない。

さらに重要なのは、長期債券利回りが米国の債務リスクの度合いを表しているということです。長期債利回りの急上昇は、米国の債務不履行の可能性が急激に高まっていることを示唆している。

長期債の利回りを下げる唯一の方法は、より多くの買い手を見つけることだ。購入を増やす方法は2つしかありません。一つは、国債購入のための資金をさらに呼び込むために高金利を維持し続けることである。もう一つは、バランスシートを拡大し、紙幣の発行を加速し、古い債務を返済するために新たな債務を借り続けることです。

2 番目の方法を選択した場合、それは喉の渇きを癒すために毒を飲むようなものです。今年の新たな規模は2兆円を超える可能性が高く、これは総負債規模の6.5％の増加に相当する。このままだと負債額は飛躍的に増大するだろう。最終結果は、いかなる経済も引き継ぐことができず、債務不履行に陥るのをただ見ているしかないということだ。

これはまた、連邦準備制度理事会が短期的に金利を引き下げないと私が考える理由でもある。なぜなら、高金利を維持し続けることによってのみ、債務規模をこれ以上拡大させることなく国債を購入するための資金をさらに集めることができ、それによって債務不履行を回避することができるからである。債務の安定性とドルの安定性は密接に関連しています。債務が崩壊すれば、ドルは信用の基盤を失うことになる。ドルが崩壊すれば、アメリカの基盤は揺らぐだろう。

国家の基盤に関わる問題となると、経済不況はそれほど重要ではないようです。結局のところ、米国は一度や二度ではなく何度も不況を経験しており、今回はそれがより長く続いたというだけだ。

要約する

この記事はブルームバーグの記事を借用し、将来の経済状況を効果的に予測できると思われる失業率、預金、ローン、米国債利回りの 4 つのデータに焦点を当てています。

このうち、失業率や預金・借入金は将来の消費状況を予測するものです。なぜなら、消費は米国のGDPの80%を占めているからです。現在、アメリカ居住者の預金水準はパンデミック前の水準まで低下しており、2007年に次ぐ水準となっている。クレジットカードの債務不履行率と銀行の信用引き締めも2007年以来の最高水準に達した。最も重要なのは、失業率のデータが上昇に転じ始めたことだ。

したがって、来年の米国の家計支出は大幅に減少する可能性が高い。

最後に、米国の現在の債務状況を踏まえると、連邦準備制度理事会が短期的に金利を引き下げる可能性は低いと推測され、景気後退は避けられないだけでなく、過去よりも長く続く可能性があると結論付けられます。

これは世界的なリスク資産にとって大きな試練となる。 「ソフトランディング」を求める声が高まっていることから判断すると、リスク予想が価格に織り込まれていないことがわかる。