連銀が信じているソフトランディングは単なるおとぎ話かもしれない

GDP データの真の価値は、次の四半期に何が起こるかを示唆する点にあります。

米国経済と10月27日に開幕するメジャーリーグのワールドシリーズには共通点がある。この試合では、テキサス・レンジャーズとアリゾナ・ダイヤモンドバックスという、優秀だが最高ではない2つのチームが対戦し、両チームはプレーオフでそれぞれのリーグタイトルを獲得してワールドシリーズへの切符を手に入れます。

米国第3四半期のGDP速報値のパフォーマンスは、「悪くない」とは言えないが、「非常に良い」とも言えない。 4.9％の成長率は経済学者の予想コンセンサスを上回り、第2四半期の2.1％の成長率の2倍以上となった。経済学者たちは第3四半期のGDP成長率が4％から4.3％の間になると予想していた。

しかし、第3四半期のデータを押し上げた要因の中には、もはやGDPに貢献しないものもあり、また他の要因はGDPの計算から差し引かれる可能性がある。さらに、データによれば、インフレ率が2%の目標を大きく上回る中、連邦公開市場委員会（FOMC）が今週会合を開く際、金利を据え置く可能性が非常に高いことが示された。 Fedがこの目標に向けてさらに大きな進展を遂げない場合、論理的な選択肢は、市場の予想通り2024年に金利を引き下げるのではなく、引き上げることだろう。

マッコーリー北米支社のエコノミスト、デビッド・ドイル氏とニール・シャンカール氏の分析によると、第３四半期の成長の半分以上は個人消費によるもので、４．９％増加のうち２．７％を占めた。

アメリカ人は主にテイラー・スウィフトやビヨンセのコンサートなどの体験、旅行、ホテル、そしてもちろん商品にお金を使った。しかし両経済学者は、実質可処分所得が8月時点で3カ月連続で減少していることがデータで示されていることから、消費者は貯蓄をそうした支出に回していると指摘した。

第3四半期の住宅建設はGDPにわずか0.1パーセントポイント寄与し、非住宅事業投資は寄与ゼロで2021年第3四半期以来の最低寄与となり、政府支出は0.8パーセントポイント寄与した。これらを合わせると国内最終売上高は3.6パーセントポイントを占める。さらに1.3パーセントポイントは在庫の蓄積によるもので、0.1パーセントポイントは貿易収支から差し引かれ、パーセントポイントが切り上げられた。

重要なのは、4.9%の成長は「非常に良い」が、在庫と貿易の変動を除いた国内最終売上高の3.6%の成長は単に「まあまあ」だということだ。

TSロンバードの米国担当チーフエコノミスト、スティーブン・ブリッツ氏は、GDPデータの真の価値は、次の四半期に何が起こるかを示唆することにあると指摘した。ブリッツ氏は、財政政策の推進力が弱まり、連邦準備制度理事会の利上げの影響が現れ始めるにつれて、米国のGDP成長率が第4四半期に年率1.5％に減速すると予想している。

インフレ調整前の名目GDPは第3四半期に年率8.5％成長し、GDPデフレーターは3.5％上昇した。 1年前から計算すると、名目GDPの年率成長率は依然として6.3％と高い。

アライアンス・バーンスタインの元チーフエコノミスト、ジョセフ・カーソン氏は、名目GDPが1980年代半ば以来最も速いペースで成長していることを踏まえ、FRBは政策金利のさらなる引き上げを検討すべきだと指摘した。 「歴史は、フェデラルファンド金利が名目GDP成長率と同等かそれ以上の場合にのみ経済成長が鈍化することを示しており、現在の目標金利は前年比GDP成長率を依然として0.75パーセントポイント下回っている」とカー​​ソン氏はリンクトインに書いた。

現在の米国経済の成長率とFRBのインフレ抑制目標を考慮すると、より適切な金利政策は、金利が名目GDPと同等かそれ以上の水準に維持されていた1980年代半ばから1990年代半ばにかけて実施された金利政策であるはずだ。

対照的に、1960年代後半から1970年代のインフレ期には、金利は一貫して名目GDPを下回っていたと、BCAリサーチの元主任エコノミスト、マーティン・バーンズ氏は11月のBank Credit Analyst誌に書いている。

反インフレ時代は、1979年にポール・ボルカー氏が連邦準備制度理事会議長に任命されたときに始まった。 1980 年末までに、FRB はフェデラルファンド金利を 22% に引き上げました。これはインフレ率 12.4% を大きく上回る水準であり、深刻な不況を引き起こしただけでなく、数十年にわたるデインフレの時代をも招きました。

バーンズ氏が「大金融不況」（2007～2020年）と呼ぶ時期以降、状況は一変した。 2010年から2015年にかけて、FRBは短期金利をゼロに維持し、名目GDP成長率は平均4%でした。しかし、緩やかな経済成長と労働者の雇用安定に対する懸念が賃金上昇圧力を抑えているため、インフレ率は驚くほど低いままである。

「中央銀行はインフレ率を2％に戻すことについて強気な姿勢を示しているが、実際の行動の方が重要であり、特に経済成長が予想を上回る場合はなおさらだ」とバーンズ氏は書いている。

バーンズ氏は、2024年に米国経済がソフトランディングするとのFRBの予測、2025年のインフレ率の中央値は2.2％、実質GDP成長率は1.8％、フェデラルファンド金利は3.8％と、いずれも「おとぎ話のような結末」だと指摘した。同氏は、FRBはインフレ目標を調整し、最終的には3％から4％の範囲に上昇するインフレ目標を容認しなければならない可能性があると考えている。

インフレの緩やかな上昇は、一部の国、特に実質的な債務負担が軽減されることを喜ぶ多額の負債を抱えた政府を持つ国にとっては良いことかもしれない。しかしバーンズ氏は、インフレ率が5％を超えると長期国債の実質利回りが急激に低下するか、ゼロになる可能性があるため、債券市場と国民はインフレ率をあまり許容しないだろうと考えている。バーンズ氏は「投資の観点から言えば、経済リスクが落ち着くまでは短期の債券資産を保有したい」と語った。