ビットコインの「成金」が市場に参入することで、200億ドルの評価額を支えることができるでしょうか?

一昨日、別の中国本土のテクノロジー企業が香港証券取引所に目論見書を提出した。その会社は「カナンクリエイティブ（以下、「カナン」）」といいます。この発音しにくい名前に比べると、一般の人には世界第2位のビットコインマイニングマシン「アバロン」のメーカーとしての方がよく知られています。

謎に包まれたビットコイン業界はどれほどの利益を上げているのでしょうか?今回カナンが提出した目論見書は、ビットコインマイニング業界を理解する良い機会となった。

莫大な利益、莫大な利益

ビットコインや仮想通貨は「高収益産業」と言われていますが、どれくらい儲かるのでしょうか？その答えはカナンの収益、粗利益、純利益のデータにあります。





過去3年間、カナンの収益成長は「爆発的」な状態を示しており、収益は2015年の4,800万元から2017年には13億800万元へと急上昇し、複合成長率は2,740%に達した。しかし、これは誇張された数字というわけではありません。なぜなら、売上高は3社の中で最も小さく、2016年の純利益は2015年と比較して3091%増加したからです。



この成長率は半導体業界においても驚異的です。近年株価が急上昇しているNvidiaを例に挙げてみましょう。過去 2 年間の収益成長率 (会計年度比較) はわずか 40% で、年間純利益の最高成長率はわずか 171% でした。



さらに恐ろしいのは、総収益に占める粗利益と純利益の割合です。 2017年、カナンの売上総利益率は64%、純利益率は46%に達しました。もっと具体的に言えば、カナンが販売した商品10元につき、その半分近くが最終的にカナンの懐に残ることになる。

莫大な利益、本当に莫大な利益。



実際、過去 3 年間のカナンの開発期間中、その費用も急激に増加しました。 3大経費のうち、最も急激に増加しているのは管理費で、カナンの給与費、専門サービス料、減価償却費、家賃などの大部分を占めています。2年間で20倍以上に増加しましたが、全体の売上高と純利益の好調な業績により、これらは問題になりません。



好調な収益により、カナンは十分なキャッシュフローも得ることができました。 2018年3月末現在、カナンの帳簿上の流動資産は21億人民元に達した。同期間、流動負債は13億元に上ったが、そのうち7億元以上は実際には内部借入金であった。

財務数値だけから判断すると、カナンは「見逃せない」銘柄に分類される可能性が高いですが、財務数値に加えて、この業界についてもさらに理解を深める必要があります。

ビットコインマイニングマシン：半導体の魅力



AvalonMiner A841 ビットコインマイナー

カナンはなぜこれほどの巨額の利益を上げることができるのでしょうか?ビットコインマイニング業界の利益は非常に高いからです。では、なぜビットコインマイニングマシンはそれほど収益性が高いのでしょうか?それは、半導体技術の価値と、既存の世界半導体産業のレイアウト上の優位性を実際に反映しているからです。

仮想通貨を「マイニング」するためのハードウェアデバイスとして、さまざまなマイニングマシン（ビットコイン以外のマシンも含む）は、厳密な数学的計算を実行して「ワークロード」を証明し、それによって事前に設定された仮想通貨を仮想通貨ネットワーク全体の他のマイナーと「共有」するという同様のことを行います。

このモデルは、いまだに謎に包まれたビットコインの創始者、サトシ・ナカモトによって作成されました。ビットコインの約9年の開発の歴史から判断すると、それは確かにシンプルで効果的な仮想通貨配布メカニズムです。

チップの相反する2つの指標：汎用性と効率性

仮想通貨（少なくともビットコイン）が誕生して以来、「マイニングコンピューティング」が固定化されていることを考えると、マイニング機器の歴史において「特化」の傾向はますます顕著になってきています。具体的には、ビットコインマイニング用の主流のハードウェア機器は、CPU、GPU、FPGA、ASIC の 4 つの段階を経てきました。全体的な傾向としては、時間が経つにつれて効率が上がるということになります。現在、ASIC は世界中のビットコインマイニング企業が利用できる唯一の新製品です。

ASIC チップの製造も非常に興味深いです。マイニングマシン企業は、半導体業界全体の中で「ユニーク」です。典型的な「ファブレス」半導体企業として、マイニング用 ASIC (特定用途向け集積回路) チップの設計を主に担当しています。チップの製造は、TSMC、Samsung、GlobalFoundries などのウェハー工場で行われます。ウエハー工場がこれらのチップを生産した後、マイニングマシン会社は他の電子部品も購入し、チップと一緒に最終的なマイニングマシンに組み立てます。

別の観点から見ると、マイニングマシン企業の成功の大部分は、同社とウエハー工場との緊密な協力によるものでもあります。目的を無視すれば、マイニングチップはチップ製造プロセスにおいて国産の携帯電話チップよりもさらに進んでいます。

ビットコインマイニング業界のロードマップ

しかし、Nvidia、ARM、AMDなどの他の有名な「ファブレス」半導体チップメーカーとは異なり、ビットコインマイニングマシンは「販売を心配する必要がない」製品です。 ASIC チップには特定の用途とユーザーがいます。ビットコインマイナーのグループの場合、マイニングマシンのパラメータとビットコインの価格、電気代、その他のパラメータを組み合わせることで、理論的な回収時間を直接計算できます。

2017年頃の仮想通貨市場の活況により、ビットコインの取引が盛んになっただけでなく、マイニングマシンへの投機も行われていました。一時期、華強北の商人の中には、マイニングマシンを販売する際に価格を2倍にしていた者もいた。

他の半導体企業と異なるもう 1 つの点は、マイニング マシン企業は、その特定のアプリケーションのため、「Wintel」エコシステム、ソフトウェア互換性、ハードウェア反復互換性などの一連の面倒な問題をカバーする必要がないことです。マイニング マシンの制御もインターネットを通じて制御されます。

ビットメインが今年TSMCの主要顧客になるという噂がある

これにより、マイニング マシン企業が直面するタスクも非常にシンプルになり、次の 2 つのタスクのみになります。

• 可能な限り効率的なマイニングチップを設計します。

• 可能な限り、これらのチップを製造するための高度なプロセスを見つけるようにしてください。

最終的に、これによりマイニングマシンは非常に収益性の高い、残酷な産業になりました。最も重要なのは、いつ「始める」かということです。チップの設計は難しくありませんが、チップ製造技術が進歩するほど、初期資本の需要が大きくなります。同時に、ビジネス自体が一定レベルまで成長した場合にのみ、TSMC などのウェハファウンドリは、新しい製造プロセスの使用を優先的に許可します (そうでない場合は、長い待ち行列が発生します)。

これは、一群の人々が丘を転がりながら雪玉を転がしているようなものです。ある瞬間、最も大きな雪玉は、最も早くできた雪玉である可能性が高くなります。 2 つの「雪玉」の間の隙間が十分に大きくなると、小さい方の「雪玉」は市場によって自然に排除され、最終的には最前列の 1 つだけが生き残ります。さらに、この除去率は「従来の」半導体よりもはるかに高いです。

インターネット業界では「勝者がすべてを手に入れる」という感覚があります。

ビットコインマイニングマシンの市場構造

仮想通貨マイニングマシンの分野では、中国は長い間トップの座を維持してきました。カナンの目論見書には、有名なコンサルティング会社フロスト・アンド・サリバンの調査結果が 2 つ引用されていました。

• ビットコインマイニングマシン向けファブレスASICチップ設計企業の中で、Canaanは世界第2位です。

• 現在カナンが販売しているすべてのビットコインマイニングマシンの計算能力を合わせると、マイニング市場全体の約19.5%を占めます。

前の段落で述べたように、ビットコインのマイニングマシンは「シンプル」であるため、開発中に「勝者がすべてを獲得する」状況が発生しやすいのです。 2位と19.5%の比率の組み合わせが、その最良の証拠です。なぜなら、Canaan や世界中の他のすべてのマイニングマシン企業の競合企業として、Bitmain は非常に高い市場シェアを持っているからです。

カナンの目論見書に引用されているデータは公開されていないため、ビットメインの具体的な市場シェアを知ることはできません。カナン以外の市場シェアは80.5%と推定されており、ビットメインの規模はカナン(60%)の3倍以上になると思われます。

世界のビットコイン採掘プールシェア

カナンや他のマイニングマシンメーカーの敵であるビットメインは、マイニングマシンを製造するだけでなく、BTC.com、AntPool、ConnectBTCという3つのマイニングプールプラットフォームも所有しています。これら 3 つのマイニング プールの合計計算速度は、中国各地や海外に設立された独自の無料マイニング ファームを必ずしも含まない、ビットコイン ネットワーク全体の計算速度の 42% に達しています。

製品面では、カナンとビットメインはお互いの最強のライバルです。両者の最新世代の主流製品である Antminer S9i (Bitmain) と AvalonMiner A841 (Canaan Creative) を比較すると、両者のビットコインマイニング速度と電力消費は非常に近いです。しかし価格面では、Avalonのサードパーティ販売価格は8,300元であるのに対し、AntMinerは6,500元ですが、前者は在庫があり、後者は在庫切れです。

プロのマイニングマシンの追加により、ビットコインマイニングの「難易度」が大幅に増加し、一部のプロのマイニングマシンメーカーが競争から脱落しました。

もう一つ注目すべき傾向は、ビットコインに加えて、マイニングを通じて取得できる仮想通貨が他にも多数あることです。カナンはまた、目論見書の中で、今年第4四半期に別の暗号通貨用のASICチップの生産を開始する予定であることを明らかにした。

このため、カナンは目論見書の中で、音声と画像の認識、スマートホーム、スマートシティ、スマートモニタリング、スマート玩具におけるモノのインターネットアプリケーションをターゲットとしたエッジコンピューティング人工知能チップKPUの次の段階の計画も明らかにしました。タイムプランも2018年第4四半期です。

このポジショニングは実際には Cambrian に近いものですが、Canaan の主なライバルである Bitmain はクラウドに重点を置くことを選択しました。現時点では、カナンがこの方向でどれだけの成果を達成できるかを予測することは困難です。

もちろん、カナンの技術的予備能力など疑問はあります。工商登録情報によると、杭州カナンクリエイティブは現在16件の特許を所有しており、関連する北京カナンジェネシスはさらに9件の特許を所有している。しかし、これら25件の特許はすべてカナンのビットコインマイニングマシン製品を中心としたものであり、一般的な特許ではなく主に意匠特許です。

カナンの目論見書のデータによれば、同社には現在、研究開発チームに合計94名、エンジニアが68名いる。この規模は、従来の半導体企業の中では非常に小さいものです。噂によると、カナンの主な競合他社は現在、カナンの数倍の規模の研究開発チームを抱えているという。

評価の難問

公平に言えば、カナンの成功は、活況を呈している仮想通貨市場と半導体自体の力に完全に依存している。しかし同時に、こうした巨額の利益の前提も「突然の変化」の可能性にさらされている。カナンは目論見書の中で、特にリスクを強調した。「同社の収益のほとんどは国内販売によるもので、規制当局の不作為はマイナスの影響を及ぼす可能性がある。」

規制の影響に加え、カナンの「単一申請による単一製品ライン」も大きな問題だ。同社の目論見書には、「近い将来、同社は依然としてアバロン・マイナーの売却によって収益の大部分を獲得することになるだろう」とも明記されている。

「伝統的な」半導体業界の発展法則から判断すると、半導体企業が市場で長期にわたって発展できるかどうかは、どのような製品を生産するかではなく、特許、知的財産権、ソフトウェアとハ​​ードウェアのエコシステムなどによって決まります。鉱山機械会社は明らかにその中に含まれていません。

これによって大きな問題も生じます。カナンを評価するのは非常に難しいのです。まだ評価はしないほうがいいかもしれませんが、まずはそれがどのように計算されるかを見てみましょう。

一般的な半導体企業の製品は、通常、消費財、商用ソリューション、インフラストラクチャなどですが、マイニングマシンは、リスクが高く、リターンの変動が大きい物理的な「投資商品」に近いものですが、カナンの「投資商品」は半導体技術を通じて作成されます。

目論見書の株式移転記録によると、カナンは2017年4月に資本増強を行い、同時に新株を発行した。寧波卓賢は1億5000万元でこの4.6712％の株式を購入した。この計算に基づくと、当時のカナンの評価額は約32億1100万元となる。カナンの2016年の利益は5254万で、全体のPERは約61倍でした。カナンの2017年も売上と利益は成長を続けているので、この比率は若干下がるかもしれませんが、50倍を超えることは確実です。

P/E 数値は、Xiaomi が株式を公開する前から議論されていた。カナンの株価収益率（PER）は50倍を超えており、これはほとんどのインターネット企業と同等である。確かに、同社の売上高と純利益の伸びはインターネット企業よりもはるかに高いが、そのリスクは一般企業とは比較にならない。

逆算すると、カナンの2017年の実際の利益は3億6100万元だった。以前の株価収益率に基づいて計算した場合、カナンの総評価額は200億人民元近くになるだろう。

一方には莫大な利益があり、他方にはリスクがあり、その背後には半導体技術があります。市場はカナンの200億元の評価額をどう見るだろうか？このビットコイン新興企業を保有するつもりですか?市場に答えを出させましょう。