長期保有者はビットコインの利益をどのように活用できるのでしょうか?

最近、ビットコインの価格は歴史的な最高値に戻ろうと懸命に努力しています。この記事では、この期間中の長期保有者グループと短期保有者グループが市場の需要と供給側にどのような貢献をしたかを検証します。この研究を補完するために、新しいセグメンテーション指標を使用して、長期投資家のさまざまなサブグループの消費と投資行動が市場に与える影響を評価します。

まとめ

ビットコインは3月に史上最高値の73,000ドルを記録して以来、上昇の勢いは失速し、市場はそれに応じて横ばいで推移している。当社の分析によると、市場需要の勢いは5月初旬からプラスからマイナスに転じています。

この記事では、短期投資家のコストベースを分析し、それを基に現段階で資本が市場にどのように流入するかを分析します。

本稿では、市場における供給側の役割を分析するために、長期保有者の投資活動を調査し、このグループが保有する未実現利益が統計的に過去のピークよりもはるかに低いことを明らかにしました。

長期保有者がビットコイン資産を売却する行動を見ると、この層の投資家が売却したビットコイン資産は市場全体の売上高の4%～8%に過ぎないにもかかわらず、これらのビットコインの売却から得られる利益は、通常、強気相場中の累積利益の30%～40%を占めていることがわかります。この調査結果は、市場の利益が長期間保有されているビットコインに集中しており、これらの利益は強気相場の間に徐々に実現されるという事実を浮き彫りにしています。莫大な利益は、これらの「ダイヤモンドハンド」（激しい市場変動の中でもビットコインなどの高リスク資産をしっかりと保有する投資家）の忍耐に十分値するものである。

市場需要の追跡

前回の分析では、市場への資本流入や市場からの資本流出を追跡し、市場における資本フローの方向を決定し、その規模を推定する方法を提案しました。ここでは、この手法を引き続き使用して、ビットコイン資産の保有期間に基づいて短期保有者グループを細分化し、分析を深めていきます。

短期保有者グループの原価ベースが上昇すると、新しい購入者がより高い価格でビットコイン資産を購入していることを示します。この時点で、資本は市場へ純流入している状態にあります（逆もまた同様です）。

スポット価格が現在の原価基準から上方（または下方）に逸脱する場合、MVRV 比率を使用して各グループが保有する未実現利益を概算できます。

MVRV を使用すると、投資家が利益を確定するインセンティブを測定したり (MVRV が高レベルに達したとき)、売り手の枯渇の兆候を検出したり (MVRV が低レベルに低下したとき) することができます。

まず、スポット価格と短期投資家の 2 つのグループの原価を比較します。

ビットコイン資産を1週間から1か月間保有する保有者。

ビットコイン資産を1ヶ月から3ヶ月間保有する保有者。

これにより、市場が強気相場または弱気相場の初期段階にあるときに、マクロの観点から資本がどのように流れ、変化するかを判断できます。下のグラフは、これら 2 つの価格モデルが 2023 ～ 2024 年の強気相場で市場全体をどのようにサポートできるかを示しています。

6月中旬以降、ビットコインのスポット価格は、1週間から1か月間通貨を保有する保有者の原価（6万8,500ドル）を下回り、1か月から3か月間通貨を保有する保有者の原価（6万6,400ドル）も下回っています。過去の経験に基づくと、この状況が続けば投資家の信頼が損なわれ、価格のさらなる下落につながる可能性があります。そして、市場がこのような大幅な調整から回復するには、さらに長い時間がかかることは間違いありません。

図1: 異なる保有期間の短期保有者の実現価格

これらの異なる短期投資家セグメントのコストベースを比較することで、現在の市場の勢いを説明することもできます。詳細は、次の図に示されています。

資本流入：現時点では、1週間から1か月間コインを保有する短期保有者の原価ベースは、1か月から3か月間コインを保有する投資家の原価ベースよりも高くなっています。現時点では市場の好調な勢いが非常に明白であり、強力な市場動向により、市場に新たな資本が絶えず流入しています。

資本流出: このとき、市場では正反対の状況が発生します。つまり、前者の原価ベースが後者の原価ベースを下回ります。この市場構造は、需要側の勢いが弱まり、市場が資本の純流出を経験し始めたことを示しています。

このマイナスの資本フロー構造は、過去の強気相場で合計 5 回発生しました。これに加えて、この構造は 5 月から形成され、6 月上旬まで続いたこともわかります。

図2: 短期保有者の資金フロー

市場供給側分析

現在の市場を完全に理解するためには、長期保有者の行動に関連する指標を導入してさらに分析する必要があります。長期保有者グループは、利益を得るために保有ビットコインを市場で売却するため、強気相場では市場供給の主な提供者となります。ある意味、市場サイクルの頂点の形成は、長期保有者がビットコインの売却を増やし続けていることに部分的に起因している可能性があり、この規模の売却は、強気相場の間に市場に殺到した新しい需要を最終的に枯渇させるでしょう。

下のグラフでは、ビットコインのスポット価格と長期保有者グループの平均原価ベースの重要な倍数（つまり、長期保有者グループの実現価格）という 2 つの重要な指標を比較しています。

長期保有者グループの実現価格の 1.0 倍 (図の緑の線): 当社の過去の経験では、この状況の発生は、弱気相場サイクルの底形成段階と市場回復段階と一致しています。

長期保有者グループの実現価格の 1.5 倍 (図のオレンジ色の線): この価格位置は、強気相場における市場回復フェーズと長期市場均衡フェーズの間の分水嶺としてよく見られます。この期間中、ビットコインの価格は上昇し続けましたが、上昇率は非常に緩やかでした。平均すると、長期保有者はこの段階で約 50% の未実現利益を残します。

長期保有者グループの実現価格の3.5倍（図の赤線）：この価格は、強気相場の均衡段階と陶酔段階の境界線です。この段階に達すると、ビットコインの価格は通常急速に上昇します。さらに、この段階では、長期保有者が保有する未実現利益は約 250% 以上になります。このような高い利益に刺激されて、長期保有者はビットコイン資産の売却を加速する傾向があります。

上記のフレームワークを現在のサイクルに適用すると、マクロの観点から見ると、現在の強気相場は 2017 年のサイクルと非常に似ていることがわかります。特に類似しているのは、ビットコインの価格が現在の史上最高値を下回って安定している一方で、市場のパフォーマンスは、長期保有者グループの実現価格の 3.5 倍で示される均衡期と陶酔期の間の分水嶺と正確に一致している点です (図の赤い線で示されています)。

図3: 長期保有者の平均取得価額倍率

長期保有者グループが保有する未実現利益は、利益を得るためにビットコイン資産を売却する意思があるかどうかを測る心理的ベンチマークとして考えることができます。 LTH-NUPL（長期保有者の未実現純利益/損失）指標を使用すると、投資決定を行う際の長期保有者の心理的動機を直感的に示すことができます。

本稿執筆時点では、LTH-NUPL は 0.66 であり、市場はほぼ「プレユーフォリア」段階にあることを意味します (グラフの緑の線で示されています)。これまでのところ、ビットコイン市場はこの段階に96日間あり、2016年から2017年のサイクルでも非常に長い間この段階にありました。

図4: 長期保有者向けNUPL指標（LTH-NUPL）

長期保有者の支出バイナリ指標を通じて、長期保有者がビットコイン資産を大規模に売却する期間を判断できます。このような集中的な売りの時期には、長期保有者の保有資産の残高は大幅に減少することは間違いありません。

これにより、長期保有者が資産を売却するさまざまな段階を特定できます。

• 売りが弱かった時期には、過去15日間のうち少なくとも3日間、長期保有者によるビットコインの供給が減少しました。

• 通常の売り出し期間中、長期保有者によるビットコインの供給は過去15日間のうち少なくとも8日間減少している。

• 売りが強かった時期には、長期保有者によるビットコインの供給は過去15日間のうち少なくとも12日間減少していた。

図5: 長期保有者の支出バイナリ指標（過去15日間）

次のチャートは、上記の 2 つのモデルを組み合わせて、長期的な投資家の感情と投資行動を包括的に評価し、視覚化することを目的としています。以下の導出では、彼らが利益（または損失）を現金化して撤退することを決断する動機は何なのか、そして実際にどのようにそれを実行するのかを包括的に見ていきます。

長期投資家が資産を売却して撤退を選択する理由として考えられる 4 つの動機について考察します。

1. 投げ売り: ビットコインのスポット価格が長期保有者の原価を下回った場合です。したがって、この段階でビットコイン資産が大量に売却された場合、それは投資家の信頼の崩壊とパニック売りに起因すると考えられます。

2. 移行：現時点では、スポット価格は長期保有者の原価よりわずかに高く、長期保有者は時折、少量のビットコイン資産を売却します。このような散発的な販売は、一般的に典型的な日常的な取引であると考えられています。

3. バランス: 市場が長期の弱気相場から回復すると、小規模な新規需要の流入、流動性の低下、および前サイクルでのアンダーウォーター保有者の段階的な利益確定という 3 者間のゲームの間で新たなバランスが達成されます。この段階では、長期保有者による大規模な資産売却が、価格の急騰や下落につながることが多い。

4. 陶酔感: このフェーズは、LTH-MVRV 指標が 3.5 の閾値を超え、市場が前回のサイクルで歴史的なピークに達したレベルに沿って動くことで特徴付けられます。この段階では、長期保有者グループは平均で250%以上の未実現利益を保有しており、市場は一気に熱狂的な上昇トレンドに突入し、これらの長期保有者は利益確定のために大量のビットコイン資産の売却を加速させました。

このアプローチを使用すると、長期保有者グループは2023年第4四半期と2024年第1四半期の両方で大規模な資産売却を経験し、この期間中に市場を押し上げ、その後新しい均衡に戻ったことがわかります。

図6: 長期保有者の売却行動とその結果生じた損益

売り手側の圧力に影響を与えているのは誰ですか?

上記の分析は、長期保有者からの総供給量が減少する期間中のこれらの投資家の売却行動の背後にあるさまざまなロジックを示しています。さらに、保有期間の異なるサブグループの中で、市場の売り圧力の変化に大きな影響を与えているのは誰かを分類して確認することもできます。

図7: ビットコイン市場供給におけるコイン年齢階層化

長期保有者の各セグメントが市場でのビットコイン支出にどの程度影響を与えているかを細分化して評価するために、市場でのビットコイン支出が年間平均より少なくとも 1 標準偏差上回った期間に焦点を当てます。

どの投資家グループも時折、支出の急増を経験しますが、強気相場の熱狂期には、支出額が高額になる日の頻度が劇的に増加します。これは、ビットコインの価格が急上昇する時期には、長期保有者は必ず利益を確定して撤退することを選択することを示しています。

図8: 長期保有者の支出（Zスコア）

現在の期間における毎日のオンチェーン取引量のわずか 4% ～ 8% が​​長期保有者グループに関連付けられていることを考慮して、別のコアオンチェーン指標 (実現利益/損失) を使用して、市場の供給側における彼らの相対的な重みを分析します。

図9: 市場支出によるビットコインコイン年齢層(SVAB)(30日移動平均)

下のグラフは、強気相場における長期保有者の累積実現利益を示しています。長期保有者からの利益は、通常、総固定利益の 20% ～ 40% を占めることがわかります。

さらに、長期保有者によるビットコイン資産の取引量は、1日の総取引量の4％から8％を占めるに過ぎないが、彼らが生み出す利益は投資家の利益の最大40％を占める可能性がある。

図10: 強気相場における実現利益

要約する

3月初旬以降、市場の価格動向は主に横ばいとなっています。したがって、当社では、長期保有者と短期保有者のそれぞれの原価基準を使用して、市場の現在の需要と供給のレベルを評価します。

短期投資家セグメントのコストベースの変化に基づいて、ビットコイン ネットワークへの資本流入の傾向を推定するツールセットを構築しました。結果は、コイン価格が3月に史上最高値を記録した後、純資本流出の期間が続いたことを裏付けました（トレンド指標はマイナスでした）。

その後、長期保有者グループを保有期間に応じてさらに細分化し、細分化された各投資家グループをさまざまなカテゴリに分けて説明します。この分析の結論は、強気相場の陶酔期には、支出額が高額になる日の頻度が劇的に増加することを示しています。興味深いことに、長期保有者は日々の取引量のわずか 4% ～ 8% を占めるに過ぎないにもかかわらず、このグループは投資家の総利益の 40% を占めています。