なぜ私はレイヤー 2 について楽観的ではなくなったのでしょうか?

編集者注: Spartan Capital の投資アシスタント Cody Poh が、Ethereum Layer2 に関する自身の価値判断を表明する記事を書きました。彼は、レイヤー 2 の評価には理論上の「ガラスの天井」があると考えています。 Ethereum L1 は、コンセンサス メカニズムを通じて L2 アクティビティのセキュリティを確保し、理論的には L2 の値が L1 を超えないように制限します。個々のレイヤー 2 は依然として好調に推移する可能性がありますが、これは業界全体の成長によるものではなく、特別な理由によるものです。さらに、レイヤー 2 の競争で明確な勝者が現れるまで、積極的なトークンのリリースとインセンティブがこのサイクルで継続されると彼は考えています。

昨年 6 月、Optimism が 50 億 FDV を超えて取引されていたとき、私は Twitter で、この赤いコインは大幅に過小評価されているという楽観的な見方を率直に述べました。

Optimism は年間 4,000 万ドル以上の手数料を生み出しており、参加を選択したチェーンが Optimism のソート手数料または利益を支払うエコシステムである Superchain ビジョンを発表したばかりです。言い換えれば、BaseとOPメインネットを含むチェーンエコシステムに約50億ドルを支払うことになります。

EIP-4844 アップグレードが近づいており、2024 年 3 月 13 日に実施される予定です。直接の受益者であるオプティミズムは価値が大幅に増加し、FDVは現在150億ドルを超えています。したがって、主要な触媒が機能している今こそ、当初の投資理論を見直す時期であると私は考えています。

オプティミズムが達成できるさらなる漸進的な上昇について考えれば考えるほど、私は懐疑的になります。誤解しないでください。Optimism は、OP Stack やより広範な Superchain エコシステムとともに、Ethereum エコシステム内の重要なインフラストラクチャになっていると思います。 $OP トークンは今回のサイクルでも好調なパフォーマンスを発揮する可能性がありますが、レイヤー 2 全体についてはまだいくつか重要な疑問があります。

1. L2評価には理論上の「ガラスの天井」がある

Ethereum L1 と L2 の関係を簡単に説明すると、Ethereum L1 は L2 上のアクティビティのセキュリティを保証します。これに基づくと、L2 の全体的な値は理論的には Ethereum L1 の値を超えないはずです。なぜなら、Ethereum のコンセンサス メカニズムは、L2 で発生するアクティビティの信頼性検証を提供するからです。より高価なチェーンで行われるアクティビティを保護するために、より安価なチェーンを使用するのは意味がありません。そうでなければ、L2 がこのベース レイヤーに落ち着く理由は何でしょうか?

理論的には、L2 や L3 でさえも任意のブロックチェーンに落ち着くことを選択できますが、最終的にはそれらのブロックチェーンが継承したい機能によって決まります。 Ethereum L1 を選択する 2 番目のレイヤーの場合。このブロックチェーンは、コンセンサスメカニズムを通じて Ethereum バリデーターが提供するセキュリティを選択します。また、イーサリアムが蓄積した流動性と、イーサリアムのコンセンサスメカニズムによって保護されているブリッジ機能も選択します。

このサイクル中に Dymension などの出現により「決済レイヤーをサービスとして」がさらにコモディティ化されるか、または他の汎用レイヤー 1 が、上記のように現在 Ethereum L1 が提供しているものと同じ機能セットを提供できる場合を除いて、この仮定は正しいとみなされるはずです。

この「ガラスの天井」問題に対する反論は、レイヤー 2 が今後数百万人のユーザーを引き付けるような規模で普及することができれば、それが現実になるというものです。追加された価値は最終的にイーサリアムのベースレイヤーに浸透し、前述の「ガラスの天井」を効果的に取り除くことになるでしょう。この見解に関して私が唯一疑問に思うのは次の点です。

• イーサリアムの現在の取引評価額（3,300億FDV）を考慮すると、暗号通貨ネイティブ通貨だけでイーサリアムをあるレベルまで押し上げるのは難しいと思います。イーサリアムが今回のサイクルで設定した評価目標のいくつかを上回るには、外部からの多額の資金流入（できれば ETH ETF などから）が必要になるでしょう。

• 「セキュリティニーズ」または「マネーニーズ」は、基本的な暗号通貨投資家の間ではまだ比較的新しい概念です。インフラ投資に関しては、この考え方が包括的な枠組みとなることが必要です。

• レイヤー 2 からレイヤー 1 に戻される値は、通常、1 桁以上削減されます。この問題は、EIP-4844 アップグレードの実装後にさらに深刻になります。なぜなら、データを Ethereum に送り返すコストが実際には 10 倍以上削減されるからです。言うまでもなく、レイヤー 2 は複数のトランザクションをバッチ処理するため、Ethereum で 10 倍の量を処理するには、必要な手数料も 10 倍以上になります。

2. レイヤー2の戦争は本質的に共食い戦争である

上記の論理によれば;レイヤー 2 の集合的な TVL は常に Ethereum の全体の TVL のサブセットです。これは、レイヤー 2 が Ethereum に定着することを選択した理由の 1 つが、高い流動性にあるためです。単一のレイヤー 2 トークンに対して強気のバイアスを取る場合、基本的に次の仮定を立てます。

ETH TVL は現在の 2 倍または 3 倍になり、より楽観的なシナリオでは現在のレベルから 2 倍になると想定されています。

ETH TVLは現在400億を超えており、前回のサイクルでは1000億を超えてピークに達しました。また、十分な TVL を確保して数百億ドル相当の取引を実行するには、各レイヤー 2 の ETH TVL が前回のピークの 3 倍または 4 倍である必要があります。投資を面白くするのに十分な成長の余地を提供します。

ETH TVL のサブセットであるレイヤー 2 TVL は今後も成長を続けるでしょう。

Optimism、Arbitrum、Polygon などのメインのレイヤー 2 と、Manta や Blast などの新しく作成されたレイヤーを考慮すると、現在、レイヤー 2 は総 TVL の 20% 以上を占めています。レイヤー 2 に投資することで、この割合は少なくともその数倍になると考えられます。

2023年1月当時、市場に「ロールアップ」が3つしかなかったとき、この比率は約10％でした。 2024 年 1 月現在、市場には 12 種類を超える汎用ロールアップが存在しますが、この割合は 2 倍にしか増えておらず、ロールアップあたりの平均 TVL は減少していることを意味します。

これの延長として、皆さんのお気に入りのレイヤー 2 (Optimism や Arbitrum など) は、どういうわけか、新しくて輝かしいメガファーム (Blast や Manta など) よりも多くの TVL を獲得することに成功しました。

上記の 2 つの構造的な理由を考慮すると、私はレイヤー 2 セクターに対してそれほど強気ではなくなりました。個々のレイヤー 2 は依然として好調に推移する可能性があると思いますが、これは、最終的にはすべてのレイヤー 2 テクノロジに一般化される業界全体の成長ではなく、特定の理由によるものになります。私が思いつく 2 つの例は次のとおりです。

楽観論 - $OP は依然としてハイパーチェーン エコシステム全体の代理賭けとしてうまく機能しており、投資家は、Base が Coinbase に近いため、最終的に次の数百万人の個人投資家を引き付けるか、Farcaster が Twitter に勝って事実上の暗号ソーシャル アプリになると賭けています。

Polygon - $MATIC や $POL は、日本の Astar や野村 / Brevan Howard のような伝統的な金融企業と提携すれば、急騰する可能性があります。または、ゼロ知識証明駆動型集約の理論がうまく機能し、すべての zkEVM 間のアトミックな相互運用性を実現する場合。

私にとって、レイヤー 2 がビジネス開発に非常に優れているという理由だけで、単一のレイヤー 2 がすべての競合他社を打ち負かし、最終的にはゲームや DeFi プロトコルなどのすべての Tier 1 暗号ネイティブ パートナーを引き付ける世界を想像するのは難しいです。そうでない場合、レイヤー 2 に対してどのように楽観的になり、投資できるでしょうか?

3. 積極的なトークン償還計画

留意すべきもう 1 つの重要な要素は、次のサイクルにおけるこれらの新しいレイヤー 2 の積極的なリリース スケジュールです。これは、この文脈でOptimismやPolygonのような古いトークンに対して私が強気のバイアスを持っている理由でもあります。これらのトークンはすでに発行スケジュールの最も急な部分を通過済みだからです。もちろん、後から考えてみると、これは比較的圧縮された評価にいくらか反映されています。

• $OP トークンの積極的な月次ロック解除は、トークン価格の弱点となっています。しかし、私が言ったように、将来の流通時価総額に比べて、売り圧力の増加は徐々に弱まるでしょう。

• MATIC トークンはほぼ完全に権利確定しており、POL トークンに移行することで、将来の年間インフレ率はわずか 2% となり、他の PoS チェーンと比較して妥当であると考えられます。

一方、比較的新しいレイヤー 2 トークンのいくつかは、今後数か月以内にようやくロック解除され始めるでしょう。これらのチェーンの資金調達規模と、シードラウンドおよびプライベートラウンドでの過去の評価を考慮すると、投資家が市場で売却することを躊躇しないことは想像に難くない。

現在流通している $ARB トークンはわずか 12.75% です。 2024 年 3 月 15 日に 10 億トークンを超える大規模なクリフ アンロックが行われます。その後、2027 年まで毎月 9,000 万トークン以上がアンロックされます。

トークンの権利確定スケジュールの設計方法から判断すると、Starknet チームは、何年もかけて構築した (ほとんど無償で) $STRK を小売ユーザーに市場に売り渡すのが待ちきれないようです。トークンの権利確定スケジュールの設計方法から判断すると、私自身は電子乞食ですが、

4. ビジネスの発展を促進するために紙幣を印刷する

さらに悪いことに、積極的なロック解除スケジュールに加えて、レイヤー 2 プロジェクトはパートナーシップを奨励し、保護するためにネイティブ トークンを継続的に発行する必要があります。結局のところ、基盤となるテクノロジーの重要性は自明であり、ビジネス開発がこの競争における重要な差別化要因となっています。

Polygon が $MATIC に資金を提供し、Disney、Meta、Starbucks などの企業と素晴らしいパートナーシップを築いてきた様子を見てきました。しかし、これによりトークンの大量売却が起こり、$MATIC が、事業展開が弱い他の新規立ち上げレイヤー 2 企業と比較して非常に安価に取引されている理由が説明されます。

同時に、BlastやEigenLayerのような大規模ファームがエコシステム内のステーク資金に対してより優れたリスクリターンを提供するにつれて、OptimismやArbitrumがユーザー維持のためにトークンを発行する初期の兆候も見られ始めています。

Optimism は、遡及的な公共財資金調達ラウンドを 3 回完了し、エコシステム内で構築され OP スタックを活用するプロジェクトに合計 4,000 万ドル相当 (1 億 5,000 万ドル超に相当) の OP トークンを発行しました。 Arbitrum は複数回の短期インセンティブ プログラムも開始し、プロジェクトに 7,100 万ドル以上の ARB トークンを発行しました。同社は、ユーザーアクティビティを継続的に促進するために、2億ドルのゲームに特化したエコシステムファンドと長期インセンティブプログラムの設立も検討している。

この積極的なインセンティブは、レイヤー 2 の競争で明確な勝者が現れるまでこのサイクルでのみ継続すると想定するのが妥当であり、それまでは、レイヤー 2 というカテゴリは価格パフォーマンスの面で一般的に遅れをとることになると思います。