今後2週間の分析: ETH、BTC、Solanaエコシステム、そしてMemeの復活

クイックファクト

ビットコインは今週、史上最高値を突破した。当初上昇を促したショートカバーの動きは、米国のスポットビットコインETFが引き続きビットコイン需要の大きな支えとなっていることから、現在は枯渇したようだ。
そうは言っても、今後数週間は暗号通貨市場が大きなマクロ経済的逆風とマイナスの技術的要因に直面する可能性があり、その後に次の上昇局面を目撃する可能性があると考えています。
新たに採掘されたビットコインとETFの流入の比較では、長期的な循環的な供給傾向の全体像を完全に捉えることはできないと考えています。

市場観察

ビットコインは今週、史上最高値（日中）69,338ドルを突破したが、その後その水準から後退し、再び反発した。当初の上昇を牽引した空売りカバーの動きは今や尽きたようだが、過去2週間の1日平均純流入額が4億ドルに上ったことからもわかるように、米国のスポットビットコインETFはビットコイン需要を支える重要な存在であり続けている。さらに、これまでのサイクルでは流動性が価格の勢いに対する大きな障害となっていたが、現在はそうではないようだ。それにもかかわらず、これらのサポート要因は、今後数週間で重要なマクロおよびテクニカルな抵抗に遭遇する可能性が高いと考えています。

例えば、FRBは、米国の地方銀行を支援するために設立された銀行タームファンディングプログラム（BTFP）を3月11日に終了させると予想されています。これにより、銀行に裁定取引の機会が生まれる可能性がありますが、その代償として、金融システムに脆弱性が再びもたらされる可能性があります。経済データに関しては、2月の米国CPIデータが3月12日に発表される予定（ブルームバーグの予想中央値は前年比3.1％）で、何らかのネガティブなサプライズがあれば、他のリスク資産とともに暗号通貨も下落する可能性がある。一方、ファンドマネージャーの現金準備金の減少（バンク・オブ・アメリカ・グローバル・リサーチの月次ファンドマネージャー調査に基づく）と四半期末のリバランスが相まって、流動性が拘束される可能性がある。

これらの相殺する動向を考慮すると、最も可能性の高いシナリオは、ビットコインの価格が、次の大きなイベント（4月のビットコイン半減期）に近づき、真の価格発見ゾーンに到達するまで、今後数週間は狭い範囲で取引される可能性があると考えています。しかし、ETF はビットコインの市場動向を変えており、以前の半減期サイクルに関する研究は多少無関係になっています。実際、ETF が保有する BTC の累積純増加率は、マイナーのほぼ 3 倍です (図 1 を参照)。とはいえ、新たに採掘されたビットコインとETFの流入の不均衡は、長期的な循環的な供給傾向に対する単なる副次的な影響に過ぎないと考えています。

現実には、流動性のある流通供給量（過去 3 か月間のビットコインの動きとして定義）の増加は、ETF への累積流入量よりも大幅に速くなっています（図 2 を参照）。実際、2023年第4四半期以降、15万の新規BTCが採掘され、流動性のあるBTCの供給量は120万増加しました。 3月3日から3月6日の間にBTCの流動性のある流通供給量が20万増加したことは、中期保有者が強気相場で売却する準備をしている可能性を示唆していると思われます。これは、スポット ETF が承認され、流動性のある流通供給量が同様に増加した 1 月 3 日から 5 日までの期間を彷彿とさせます。

これを文脈に当てはめると、以前のサイクルでは、流動性循環供給量の増加はビットコインマイニングの成長率を5倍上回っていました。2017年と2021年のサイクルでは、流動性循環供給量はほぼ2倍になり、それぞれ290万から610万（320万増）、310万から540万（230万増）に増加しました。比較すると、同じ期間に新たに採掘された BTC は約 600,000 と 200,000 でした。

将来に向けて

BTCに加えて、3月13日にイーサリアムメインネットでDeneb/Cancun（Dencun）フォークがリリースされる予定であるため、イーサリアム（ETH）が来週さらに注目を集めると予想されます。次のPrague/Electra（Pectra）は今年後半に予定されています。 2024年の暗号通貨市場の見通しで説明したように、このフォークはプロトダンクシャーディング（EIP-4844）に重点を置いており、バイナリラージオブジェクト（ブロブ）をブロックに統合することで、L2手数料を2〜10倍削減できるため、このアップグレードは主にレイヤー2にメリットをもたらすと考えています。

L2のブロックスペースコストを下げることで、Dencunが短期的にETHの収益を希薄化させるのではないかという懸念が生じている。しかし、現在、L2 アクティビティは平均して取引手数料の約 10% を占めるに過ぎないと考えられており、Dencun の影響は比較的小さいと考えられます。さらに、Dencun アップグレードで比較的過小評価されている変更は EIP-7514 です。これにより、バリデーター変更の最大制限が現在のエポックあたり 14 から 8 に削減され、バリデーターセットの成長が遅くなり、ステーキング報酬の絶対レベルに影響します。

一方、今週行われた米下院農業委員会の公聴会で、商品先物取引委員会（CFTC）のロスティン・ベンハム委員長は、ETHは商品であるという自身の見解を改めて表明し、プロメテウムのETH保管計画は米証券取引委員会（SEC）とは何ら関係のない「独立した決定」であると示唆した。米国証券取引委員会（SEC）による米国初のスポットETH承認の最終決定期限が近づくにつれ、ETH ETFをめぐる議論は今後2か月半で激化する可能性が高い。

オンチェーン：ミームが復活

さらに、ミームコイン取引をめぐる熱狂もあって、オンチェーン取引量も大幅に増加しました。取引量は3月2日の48億ドルから3月5日のピークの115億ドルまで2倍以上に増加した（図3参照）。実際、活動の3分の1以上がSolanaに集中しており、2023年11月初旬以降、分散型取引所（DEX）の市場シェアは5倍以上（約6％から約30％）に拡大しています。

この成長を推進する主な要因は 2 つあると考えています。 1つ目は、Solana最大のDEXアグリゲーターであるJupiterによる将来のエアドロップへの期待です。これまでのところ、4つのエアドロップ計画のうち1つしか実施されていません。取引量の増加はエアドロップのサイズの拡大に比例するため、ユーザーはインセンティブを期待してより頻繁に取引するようになります。 2 つ目は、プラットフォーム上のガスコストの削減です。これにより、ユーザーの参入障壁が下がり、ガス料金が小売業者の利益収入を侵害するという問題が (ほぼ) 解消されます。

同時に、新たなエアドロップ、資本流入、そして（重要な点として）古いサイクルからの保有者の不足により、Solana（および他の新しいエコシステム）のミーム文化が特に活発になる可能性があるとも考えています。これにより、新しい文化サークルの形成が促進されます。ミームコインの台頭は、特にまだ広く上場されていないトークンの場合、DEX の使用を増やすための基本的な原動力となることがよくあります。

暗号通貨と伝統的セクターのパフォーマンス

3月7日午後4時現在ET

資産価格時価総額24時間の変化7日間の変化BTC相関BTC$67,980$1.33T+1.15%+10.99%100%ETH$3,935$467B+0.32%+15.97%63%金（スポット）$2,159.98-+0.55%+5.66%-5%S&P 5005,157.36-+1.03%+1.20%29%USDT$1.00$101B---USDC$1.00$29.2B---

Coinbase Exchange と CES の洞察

今週も暗号通貨の強気の勢いが続いています。 BTC は史上最高値を更新した後、すぐに下落に転じましたが、これは主にスポット市場での売りによるものと思われます。価格が下落しても、永久先物の建玉と資金調達率は比較的安定しています。同様に、CME の予定先物ベーシスは、1 月初旬の ETF 開始後の売り出しで見られたほどには圧縮されていません。弱気相場ではリスク回避の動きが若干見られますが、反対売買はより高値となっているため、下落分はすぐに買いで吸収されます。

来週、Ethereum 上で Dencun フォークが行われると予想されており、トレーダーの注目は ETH に向けられています。今週はトークンのパフォーマンスは比較的良好だったものの、ETH/BTC取引ペアは、ビットコインスポットETFの話が本格的に始まり始めた2023年8月の水準を依然として10％下回っている。今週、大手の有名暗号通貨マネージャーがソラナファンドを立ち上げる計画を発表したことで、ソラナも勢いづいた。

Coinbaseプラットフォームの取引量（USD）

Coinbaseプラットフォームの取引量（資産比率別）