コインメトリクス：マイナー経済の観点からビットコインの半減期が価格上昇をもたらす理由を理解する

著者: Kevin Lu & Coin Metrics チーム

「鉱山会社は、利益率の低下、売り圧力の高まり、降伏、そして最も効率の悪い鉱山会社の淘汰というサイクルを経験すると予想しています。このサイクルが終われば、鉱山業界はより健全な状態に戻り、将来の価格上昇を支えることになるでしょう。」

ビットコインの次のブロック報酬の半減期が近づいていますが、半減期がビットコインの価格に与える影響は依然として議論の的となっています。

2つの陣営が形成されました。一方の陣営は効率的市場仮説を引用し、今後の半減期はすでに市場参加者によって価格に反映されていると主張している。もう一方の陣営は、半減期がまだ価格に完全に反映されていないと考えており、半減期によってビットコインの希少性が高まり、供給量に変化が生じるため、さらなる価格上昇のきっかけとなると予想している。

上記: 最初の 2 回の半減期の前後のビットコインの価格変動。最初の 2 回の半減期は価格のピークにつながりました。出典: Coin Metrics Network Data Pro

両陣営間の白熱した議論は、実証的な記録が限られていることが一因であると私たちは考えています。ビットコインは歴史上、半減期を 2 回しか経験しておらず、他の PoW コインでも同様のイベントを経験したものはわずかです。共通の用語がないこと、サンプル数が少ないこと、主要な質問に関するデータが入手できないことなどにより、議論は行き詰まってしまいました。

この記事では、今後のビットコインのブロック報酬の半減期をよりよく理解するために、マイナーの経済を理解するための枠組みを提供します。この記事の目的は、純粋に経験的データに頼るのではなく、第一原理から推論されるフレームワークを提示することです。このフレームワークを適用して、ビットコインキャッシュ (BCH) とビットコイン SV (BSV) の今後の半減期についても検討します。

3つの公理と3つの系

私たちは、おおむね正しいと信じており、さらなる推論の出発点となる 3 つの基本公理を提案しました。これらは「ほぼ正しい」と私たちは考えています。なぜなら、エッジケースは常に存在し、特定の暗号資産や特定のマイナーには当てはまらない可能性があるからです。しかし、ほとんどの場合、これらの公理は当てはまります。

また、これら 3 つの公理に基づいて 3 つの基本的な帰結も提案しました。これらの推論は、鉱山経済を理解するための私たちの枠組みの基礎を形成します。

原則1: 鉱山会社は利益を最大化するために運営しており、規模の経済性が非常に高い

ビットコインのマイニングは非常に困難でリソースを大量に消費するため、個人や愛好家がビットコインをマイニングするのは本質的に非経済的です。対照的に、鉱業には巨大な規模の経済性があります。大規模な鉱山会社は、電気代が安い地域に鉱山を設置します。電力会社とより低い電気料金を交渉し、最も効率的な採掘設備を大量に購入し、それを稼働させるための大規模な施設を借りることもできます。

大規模にマイニングする機能により、コインのマイニングコストが削減されます。マイニングは競争なので、マイナーは利益を最大化する企業のように組織化します。マイナーはイデオロギー的または利他的な目的のために活動しているわけではなく、利益を上げずに長期間活動を続けることはできません。

公理2: マイニングは、一定のペースで参加者全員に分配される、固定された総報酬を伴う競争である

ビットコインの発行はプロトコルによって決定され、マイニングの難易度調整によって制御されます。現在のビットコインマイニングでは、プロトコルによって生成されるブロック報酬はブロックあたり12.5 BTCで、マイニングの難易度は定期的に調整され、平均して10分ごとに1つのブロックが生成されます。すべてのマイナーは、このブロック報酬とブロック内の取引手数料をめぐって競争します。一定期間におけるすべてのマイナーの合計ブロック報酬収入は事前に決定されており、変更することはできません。

公理3: マイナーの収入は暗号通貨で計算され、マイナーのコストは法定通貨で計算される

マイナーの収入はブロック報酬と取引手数料で構成されており、どちらも暗号通貨で表されます。

マイニングのコストには、マイニングハードウェア、マイニングマシンを稼働させる電気代、冷却コスト、施設レンタル料、サーバーメンテナンス料、インターネット接続料、人件費、保険料、法的サービス料、税金などが含まれます。ほとんどの従来型企業は現在、暗号通貨を支払い方法として受け入れていないため、これらのコストは法定通貨で表されます (たとえば、電力会社はビットコインを支払いとして受け入れません)。たとえ、マイナーが暗号通貨を使用して機器や従業員の賃金を支払うなど、これらのコストの一部が最終的に暗号通貨で支払われる場合でも、関連する商品やサービスの価格は依然として法定通貨で提示されます。

帰結その1: 鉱業は（ほぼ）完全競争産業である

最初の 2 つの公理に基づいて、私たちが導入する最初の推論は、鉱業がほぼ完全な競争状態で運営されており、各鉱山労働者が直面する市場価格は鉱山労働者の限界費用に等しいということです。これは 2 つのメカニズムを通じて実現されます。

まず、利益の最大化を目指す鉱山労働者は、採掘が利益を生むときには業界に参入するか、より多くの設備に投資し、採掘が利益を生まないときには業界から撤退するか、採掘機を停止します。
2 番目に、ネットワークのハッシュレート (計算能力) の変化により、マイニングの難易度の調整が引き起こされ、コインのマイニングコストが現在の市場価格と等しくなるように継続的に試行されます。

マイニングは、すべてのマイナーが同じブロック報酬を求めて他のすべてのマイナーと競争するため、（長期的には）ゼロサムゲームです。これはまた、マイナーが経済的余剰がゼロの均衡状態で活動していることを意味します。つまり、長期的には、マイナーは通常の利益しか得られず、時間の機会費用と負うリスクに応じてのみ報酬が支払われます。マイナー経済の競争的な性質により、マイナーの利益率が小さく、ゼロに近い長期的な均衡が求められます。

ただし、システムに固有の遅延がマイナー主導の売り圧力に大きな影響を与えるため、マイナーの利益率はこの均衡レベルの周りで大きく変動する可能性があります。これについては、次の 2 つの帰結でさらに詳しく説明します。

さらに、鉱業ハードウェアや半導体メーカーなど、鉱業部門の上流産業は寡占的な市場構造を呈しています。このサプライチェーンに基づいて、特定のマイナー (Bitmain のマイニングプールなど) は、競合他社よりも早く情報を利用したり、マイニングハードウェアを入手したりできるため、マイニング業界における競争レベルが低下します。

帰結その2: 鉱山会社は売り圧力の大きな源泉となっている

公理 3 (つまり、マイナーの収入は暗号通貨で計算され、マイナーのコストは法定通貨で計算される) と組み合わせて、マイナーは常に最大の売り手グループを表すという重要な帰結を提案します。マイナーは法定通貨で計算されたコストを賄うために採掘した暗号通貨を売却しなければならないため、マイナーからの売り圧力はかなりのものです。そして、利益率が（長期的には）ゼロに近づくにつれて、マイナーは保有する暗号通貨のほぼすべてを売却しなければなりません。

ここでは、ビットコインを例に、マイナー主導の売り圧力の大きさを示します。 2019年の鉱山会社の総収益は55億ドル近くに達した。一部の研究者は、この数字を数桁も大きいビットコインの年間取引量と比較し、マイナー主導の売り圧力が市場に与える影響はごくわずかだと結論付けている。

しかし、マイナーのBTC売却はマイニング部門からの資本の純流出を表しており、マイナーが受け取る法定通貨が市場に戻る可能性は低く、他の（マイナー以外の）取引量についてはそうではない可能性があります。したがって、マイナーの売却は市場の残りの部分に大きな影響を与えます。

言い換えれば、最も正確な推定では、Coinbase には約 100 万 BTC の顧客預金があり、現在の価格では 68 億ドルに相当し、2019 年のマイナーの年間収益に相当します。マイナーが採掘した BTC のほとんどを売却すると仮定すると、マイナー主導の売り圧力は、Coinbase のすべての顧客が 1 年かけて BTC を換金し、市場から永久に撤退するのとほぼ同等です。

ビットコインマイナーの年間収入の棒グラフ、出典：Coin Metrics Network Data Pro

価格が現在のレベルに留まり、ブロック報酬の半減を考慮に入れて、マイナーが 2020 年を通してどれだけ稼ぐかを予測してみましょう。これらの仮定に基づくと、マイナーの売り圧力は今年、Coinbase ユーザーの預金の半分に相当する額にしかならないはずであり、これは大幅な減少となる。

帰結その3: 鉱山会社は資産価格に景気循環的な影響を及ぼす

鉱業業界は、鉱山労働者の利益率が極めて低く、ほぼゼロになる長期的な均衡を常に模索していますが、現実には、この安定した状態の中で利益は大きく変動する可能性があります。

マイナーのコストに影響を与える要因はゆっくりと、そしてかなりの遅れを伴って変化します。事業への参入または撤退の決定、追加設備の購入、事業規模の拡大には、いずれも時間がかかります。マイニング難易度の調整には約2週間の遅延があります。

一方、収入は急速に変化します。主な決定要因は、極めて大きな変動の影響を受ける暗号通貨の価格だからです。ビットコインの年間変動率は50%を超えることが多い。

ビットコインの価格変動（3か月の年間ボラティリティ）、出典：Coin Metrics Reference Rates

マイナーの利益率はこれらの要因によって変化するため、マイナーが固定の法定通貨建てコストをカバーするために直面する売り圧力も変化することになります。価格が特に不安定であったり、一定期間にわたって一方向に傾向が続いている場合、マイナーの利益率は相当の期間にわたって一貫してプラスまたはマイナスになる可能性があります。価格が下がり、電気代を賄えなくなると、マイナーはすぐにマシンを停止する決断を下すでしょう。

マイナーの暗号通貨在庫管理は、関連情報へのアクセスが不足しているため、十分に研究されたトピックではありませんが、各マイナーは、ブロック報酬のどれだけを法定通貨で売却するか、いつ売却するかについて独自の決定を下します。

前述のように、マイナーのコストはゆっくりと変化し、法定通貨ベースではかなり安定しているため、BTC の価格が上昇すると、マイナーはコストをカバーするためにブロック報酬を売却する必要が減ります。一方、価格が下がると、より多くのブロック報酬を販売する必要があります。この理論によれば、鉱山会社は価格上昇をさらに悪化させるため、市場に景気循環的影響を及ぼすことになる。

ただし、このダイナミクスにも限界があります。価格が継続的に上昇すると、マイナーは新しいマイニング機器への追加資本投資に充てるため、ブロック報酬をさらに売却する可能性があり、特定の市場状況下では価格が反循環的になる可能性があることを示唆している。

多くのマイナーの利益率がマイナスになる「投げ売り期間」には、マイナー主導の売りフローが高くなる可能性があります。鉱山会社は、コスト効率の悪い鉱山会社が業界から撤退するまで、一時的に損失を被りながらも、短期的な苦痛に耐えようとするかもしれない。マイナーは、他のマイナーよりも長く生き残るために、バランスシートに保持している過去の期間に獲得したブロック報酬を売却する可能性もあります。

こうした行動はすべて、暗号通貨の価格が動く方向を強化するものであり、価格が頻繁にバブルや暴落を経験する主な要因となっています。

この枠組みはほとんどのマイナーの景気循環的な行動を反映していると考えていますが、強力な暗号通貨貸付市場の出現により、この動向が変化する可能性があります。これにより、マイナーはビットコインの将来の価格を推測し、バランスシート上のビットコインを担保として使い、法定通貨のコストを支払うための資金を借り入れ、市場タイミング操作を行うことができます。このような行為を行うマイナーは、ビットコインの価格が将来上昇すると信じており、そのためビットコインの売却を遅らせます。鉱山会社が将来の価格変動をヘッジできるようにするデリバティブ市場の台頭も同様の役割を果たす可能性がある。

マイナー主導の売りフローへの影響は、マイナーが市場タイミングをどれだけ正確に把握しているかによって異なりますが、特定の市場状況下ではマイナーが法定通貨を借り入れる傾向があると考えています。マイナーが本質的にビットコインを好むと仮定すると、マイナーがビットコインの価格が長期的な基本価値を大きく下回っており、確実に強気相場にあると信じている場合、彼らは法定通貨を借りる傾向があります。これにより、価格が下落しているときには景気循環的影響が緩和されるはずですが、価格が上昇しているときには景気循環的影響が悪化することになります。

ビットコインの半減期が近づいている

ビットコインはまもなく3回目の半減期を迎え、ブロック報酬は12.5 BTCから6.25 BTCに減少し、これは年間発行率が3.6%から1.8%に減少することに相当する。これは 2020 年 5 月 14 日に発生すると予想されます。

ビットコインの年間インフレ率チャート、出典：Coin Metrics Network Data Pro

過去数週間にわたり、BTC 価格は、従来の市場のリスク資産と同様に急落しました。鉱山会社の景気循環的な行動は、鉱山会社主導の売り圧力も高まることを意味します。

最も効率が悪く、利益も少ない鉱山会社にとって、価格は損益分岐点を下回っていることはほぼ間違いない。これらのマイナーは、マイニングマシンを一時的または永久的にシャットダウンした可能性があります。これは最近のビットコインのマイニング難易度調整で確認でき、マイニング難易度は 16% 低下し、史上最大の低下の 1 つとなりました。下の図を参照してください。

ビットコインのマイニング難易度の傾向、出典：Coin Metrics Network Data Pro

採掘難易度のこのような大幅な調整は、非効率な採掘者が降伏点に達し、コストを賄うために採掘したビットコインを売却せざるを得なくなったことを示唆している。

ビットコインキャッシュ（BCH）とビットコインSV（BSV）はそれぞれ4月8日と4月9日にブロック報酬の半減期を迎える予定であるため、ビットコインに対するマイナー主導の売り圧力は引き続き高まるとみられる。これら 3 つの資産はすべて同じ SHA-256 マイニングアルゴリズムを共有しているため、マイナーはハッシュレートを最も高い投資収益率を提供する資産にシームレスにリダイレクトできます。

BCH と BSV のブロック報酬が半減すると、その後約 1 か月間はビットコインのブロック報酬が 6.25 BTC ではなく 12.5 BTC のままとなるため、マイナーはハッシュパワーをさらにビットコインにシフトせざるを得なくなるはずです。したがって、ビットコインのマイニング難易度が上昇し、すべてのマイナーの利益率がさらに圧迫されることが予想されます。

上から下へ: BTC、BCH、BSV の年間インフレ率の傾向。出典: Coin Metrics Network Data Pro

心配なことに、多くのマイナーは半減期前から投降モードに入っていた。ブロック報酬が半分になると、マイナーの収益は半分に減りますが、コストは同じままなので、今後数か月でマイナーの降伏が増えると予想されます。

マイナーの降伏により売り圧力が高まり、非効率なマイナーはビットコインネットワークから退出を余儀なくされるが、長期的にはこうした出来事は価格を支えるものとなる。非効率なマイナーは排除され、生産コストが最も低く、効率が最も高いマイナーだけが残ることが許可されます。非効率なマイナーがネットワークから撤退すると、残ったマイナーの利益率が向上し、売り圧力が軽減され、価格が上昇し、好循環が繰り返されるはずです。最終的に、価格が底を打った場合、残りの鉱山会社の景気循環的な行動がさらなる価格上昇を支えるはずです。