研究報告 | DeFiの暴落後、潜在的な危機はまだ明らかになっていない

出典: ハシュパイ

著者: LucyCheng

1. 概要

2020年上半期にはビットコインが半減し、市場の熱狂がわずかに再燃しました。今年後半には、分散型金融市場が予想外に人気を博し、暗号通貨コミュニティ全体が一気に爆発的に盛り上がりました。 6月以降、Compound、yearn.finance、SushiswapなどのDeFIプロジェクトが次々と登場し、関連トークンの価格はすべて数倍、数十倍の成長傾向を示しています。

過去 1 年間の DeFi プロジェクトの総市場価値の上昇と下降 (データ ソース: DeBank)

市場は急速に成長しており、集約型DeFiプロジェクトが次々と登場し、資本ユーザーが集まっています。しかし、カーニバルの参加者のほとんどは、これらの高収益の金融プロジェクトが、重複した機能を備え、目に見えない形で複数のリスクを統合していることにまだ気づいていません。最近のYAMプロジェクトの失敗やSushiswap創設者の現金化により、DeFiトークンが次々と暴落し、その分野の熱気は低下し、市場は新たな転換点を迎えています。この記事では、Hashpai が分散型金融プロジェクトを分析し、DeFi 市場の富創出効果の背後に隠された巨大なリスクを観察します。

2. 6月の急上昇から9月の急落まで、DeFiの人気は急速に低下した

2018年から2020年初頭にかけて、DeFiプロジェクトの総市場価値はわずか92%しか増加しませんでした。 2020年1月1日時点で、その数字は15億3000万米ドルに達し、ビットコインの現在の時価総額の1％未満となっている。今年上半期の市場動向は変わらず、DeFiの総額は依然として15億ドル前後で推移している。転換点が現れ、市場が急激な成長モードに入ったのは、6月初旬になってからでした。 DeBankのデータによると、わずか3か月でDeFi市場の総価値は33億ドルから171億ドルに跳ね上がり、累計増加率は446%を超えた。同じ期間に、DeFiの総ロック量も直線的な上昇傾向を示し、10倍の約105億ドルに急増しました。

2017年7月から現在までのDeFiプロジェクトの総ロック量の推移（データソース：DeBank）

6月の市場急騰は、貸付プロトコルCompoundの信用と切り離せないものです。同プロジェクトが6月16日に流動性マイニングを通じてガバナンストークンCOMPを生成すると発表した後、同通貨の取引を提供する二次市場は分散型取引所から中央集権型取引所へと急速に広がった。 Poloniex、Coinbase、Binanceなど70以上の取引プラットフォームがCOMPのサポートを相次いで追加し、トークンの発行量は1週間足らずで3.29倍以上増加しました。翌月、コンパウンドは10億ドル以上のロックイン資金を集め、関連データの成長率は2020年初頭のDeFi市場全体のロックイン資金の合計より48パーセントポイント高くなりました。

過去 1 年間の Compound のオンチェーン ロックアップ状況 (データ ソース: DeBank)

同様に、コンパウンドの後を追ったBalancerも力強い成長傾向を示し、6月にDeFiプロジェクトのロックイン総額が2倍になった際に、ロックイン額で138万ドルを貢献した。 2つのプロジェクトの価格は7月以来横ばいとなっているが、DeFi分野でレンディングマイニングを初めて開始したコンパウンドは、市場でイールドマイニングブームを巻き起こした。その後すぐに、サツマイモ、サーモン、トウモロコシ、真珠、キムチなど、流動性マイニングに重点を置いたDeFi「食品」が、イーサリアムやトロンなどのパブリックチェーン上で発売されました。 YFI、YAM、SUSHIなどのスタープロジェクトが次々と市場を爆発させています。

yearn.financeは流動性マイニングを開始し、7月18日にガバナンストークンを発行した。トークンの価格は発行から1か月後にビットコインを超え、9月13日に最高値の39,894米ドルに達した。YFI市場は前例のないほどの盛り上がりを見せ、メディアの注目を集め、追加発行をめぐる論争は市場でDeFiプロジェクトのフォークの波を引き起こした。

YFIマイニング配信モデルを採用したYAMはAMPLをフォークし、発売から24時間以内に260%急騰しました。同様の YFI マイニング メカニズムを使用する Sushiswap は、トークンを発行しない Uniswap からフォークされました。ローンチからわずか4日で、Uniswapのトラフィックの75％以上を吸収し、ロックされた資産の総額は7億ドルを超えました。このプロジェクトのトークンは9月1日に取引所に上場されたばかりで、価格は6ドルから16ドルに上昇し、166パーセントポイント以上の増加となった。

Sushiswap のロックアップ状況 (データソース: DeBank)

Sushiswap の注目と資金を引き付ける強力な能力により、市場感情は最高潮に達しました。 9月1日、分散型金融市場の総価値は170億米ドルのピークに達し、SUSHI、DF、KIMCHIなどのDeFiトークンはその後数日間で新たな高値を記録しました。しかし、その4日後、Sushiswapの創設者が現金化を暴露され、プロジェクトチームが逃亡して崩壊したことで、かつて人気を博した多くのDeFiトークンが急落し始め、真っ先に打撃を受けたSUSHIは、直接的に半減しました。

9月の流動性マイニングに重点を置いたDeFIプロジェクトのトークンの上昇と下落（データソース：Coinmarketcap、締め切り：2020年9月25日）

取引所がDeFiに参入したり、新しいコインが採掘されたり、SUSHIが1,400ドルでトークンを買い戻したりするなど、前向きなニュースはあるものの、市場は以前ほど熱くはありません。今月初め以来、YFI、YFII、COMPを除き、流動性マイニングに重点を置くすべてのDeFiプロジェクトは値下げの運命を免れず、関連トークンの1日の最大下落率は82%に達した。

過去 3 か月間の DeFi プロジェクトのロックされたポジションの合計 (データ ソース: DeBank)

二次市場の観点から見ると、DeFi市場の規模は大幅に縮小し、取引量も徐々に減少しています。しかし、プライマリー市場に戻ると、DeFi プロジェクトに参入した資金には撤退の明らかな兆候が見られないようです。 DeBank のデータによると、DeFi のロックされた総量は今月最初の数日間で急激に減少しましたが、すぐに減少から増加に転じました。成長率は鈍化しているものの、現在の総資産は数百億ドルの水準に戻っています。中でも、同分野最大の分散型取引所であるUniswapの総ロックイン量は、コイン発行を発表した後も上昇を続け、9月19日に20億ドルの大台を突破し、過去最高を記録した。

3. DeFiは今夏のホットな話題です。結局すべてはお金の誘惑によるのです。

Compound が流動性マイニングを開始する前、プロジェクトのロックイン額はわずか 9,000 万ドルでした。 Balancer が流動性マイニングを開始する前は、ユーザー数は 1,000 人未満でした。現在、これら 2 つのプロジェクトのユーザー数は数十倍に急増し、ロックされた金額も数億ドルに増加しています。 DEFIPLUSのデータ統計によると、現在流動性マイニングを開始しているプロジェクトのロックイン量は、DeFiプロトコルの総ロックイン量の半分以上を占めています。

DeFi ユーザーの増加 (データソース: DUNEANALYTICS)

流動性マイニングを開始する DeFi プロジェクトによって生み出されるサイフォン効果は、ガバナンス トークンを配布するためのインセンティブ メカニズムに関連しています。理論的には、ユーザーはプロジェクトの取引、抵当、見積もり、その他の操作に参加する際に受動的にガバナンス トークンを取得し、それを使用してプロトコルの将来の変更や開発に投票することができます。しかし、さまざまなDeFiプロジェクトのトークン価格の異常な高騰から判断すると、ユーザーはコインを保有してコミュニティのガバナンスに参加するよりも、二次市場でトークンを売却して得られる目先の利益を気にしているようです。

流動性マイニングプロジェクトでは、プラットフォーム参加者の数と注入される資金の量が増加するにつれて、トークンの価格は通常上昇し続けます。逆に、トークン価格の上昇は、より多くの資金が市場に参入することを刺激し続けるでしょう。プロジェクトトークンの報酬を追求するために、多数の投資家がDeFiプロトコルに積極的に流動性を提供し、それによってトークン価格がさらに上昇し、好循環を形成します。

Yearn.finance の過去 3 か月間の固定額と価格の変化 (データ ソース: DeBank)

yearn.financeを例にとると、2020年8月13日時点で、yearnのCurveにおけるロック額は1億4000万米ドルでした。 2週間後の2020年8月31日時点で、関連データは8億7000万ドルに増加しました。プロジェクトのロックアップ量の拡大により、ガバナンストークンの価格が上昇しました。この期間中、YFIは5,354米ドルから35,060米ドルに急騰しました。

DeFi プロジェクトの流動性プロバイダーにとって、プロジェクト トークンを販売し、二次市場を通じて現金化することが、利益を上げる最も早い方法です。トークン価格が高い間に高い収益を得られるだけでなく、ガバナンストークンを購入する投資家にコイン保有のリスクを転嫁することもできます。二次市場で引き継ぐ意思のある人々がいて、トークン価格が高止まりしている限り、DeFi 市場の規模は正のフィードバックループの影響を受けて拡大し続け、偽りの繁栄という幻想さえも生み出す可能性があります。

4. DeFiは高速で転覆し、レゴ構造はドミノ倒しのような崩壊に直面する

流動性マイニングにより、DeFi 市場に多数の新規参入者が参入しました。しかし、イーサリアムなどのパブリックチェーンのスケーラビリティ問題がまだ解決されておらず、プロジェクト参入のハードルが依然として非常に高い状況では、分散型金融プロジェクト自体の貸付機能や取引機能に真の需要を持つユーザーは非常に少ないです。 DeFi システムに流入する参加者のうち、投機目的のユーザーの割合は、実際の使用ニーズを持つユーザーの割合よりもはるかに高いです。

たとえば、Compound は流動性マイニングの独自の設計により、借入と貸出の両方で COMP 報酬を獲得できるため、プラットフォームの初期段階では純粋な裁定取引業者が多数出現しました。彼らは継続的に融資と返済を行うことで、多くのプロジェクトトークンを作成しました。その結果、一時期、COMP の生産量の約 80% が、少数の大手 BAT 投資家によって奪われました。

イーサリアムネットワーク取引手数料の変化（データソース：Etherscan）

市場のFOMO感情を利用して、DeFiプロジェクトの流動性は増加し続けていますが、プライマリー市場は繁栄を維持するためにトークン価格のサポートを必要としています。注目すべきは、二次市場が長い間、正のフィードバックサイクルの中で贈り物を渡すという愚かなゲームに成り下がってきたということだ。理論的には、コミュニティのガバナンスに参加せず、長期的にプロジェクトに関与し続けるつもりがない場合、これらの指数関数的に増加するトークンは、参加者の手元では実用的な用途も実際の価値もありません。投資家は、盲目的な投機家が自分たちから株式を譲り受けるためにより高い価格を支払うだろうと想定しているため、二次市場では高値で購入することをいとわない。トークン価格が下落し、二次市場の投機家が撤退すると、このより大きな愚かなゲームは一瞬で崩壊し、イールドファーマーの「発掘、引き出し、売却」による富の創出モデルは徐々に効果を失っていきます。

しかし、DeFi分野では、総市場価値がビットコインの総市場価値の10分の1未満であるため、予期せぬ出来事が発生すると、トークン価格が急騰する可能性があります。さらに、この分野はまだ始まったばかりであり、システムセキュリティやチーム人員の両面で、各プロジェクトには未知のリスクが数多く存在します。例えば、流動性マイニングを開始した日にロックイン量が4億ドルを超えたYAMは、スマートコントラクトに重大な脆弱性があることをチームが明らかにしたため、開始から48時間以内に失敗が宣言されました。年間マイニング収益がかつて9,500%に達したSushiswapは、ローンチからわずか5日後に創設者によって現金で売却されたと報じられ、プロジェクトトークンは一夜にして80%急落した。

DeFi プロジェクト、ビットコイン、イーサリアムの合計市場価値の比較 (データソース: DeBank、Coinmarketcap)

さらに悪いことに、現在の DeFi プロジェクトの多くは、さまざまな分散型金融プロトコルの自由な組み合わせで構成されており、ユーザーの利益機会が増加する一方で、それに応じてリスクも増大しています。 YFI を例にとると、そのリターンは AAVE の影響を受け、AAVE のリターンは COMP の影響を受け、COMP のリターンは MKR の影響を受け、MKR のリターンは ETH の影響を受けます。このようなレゴのような分散型金融プロジェクトでは、リンクの 1 つが故障すると、リスクがビルディング ブロック全体に広がり、ドミノ倒しのような市場崩壊を引き起こす可能性があります。

トークン価格が暴落すると、流通市場の投資家は大きな打撃を受け、関連資産は大幅に縮小するでしょう。キャッシュアウト収入の減少に加えて、プライマリー市場の流動性プロバイダー（LP）は、依然として一時的損失のリスクを負わなければなりません。マイニングを補助することで単純にコインを発行する Compound のようなメカニズムとは異なり、現在では多数の流動性マイニング プロジェクトが DEX マイニング メカニズムも統合しています。簡単に言えば、LP はプラットフォームの資金プールに流動性を提供し、取引手数料を得るために、2 つのトークンを比例して預け入れます。取引ペアの一方的な価格が大幅に変動すると、LP の預託資本が減少し、一時的な損失が発生します。

現在、流動性プールでサポートされている通貨は、ETH や USDT などの主流通貨に限定されません。収益率を上げるために、ほとんどのプロジェクトでは、非主流の取引ペアや DeFi トークン用の流動性プールを追加しています。つまり、DeFi市場が急落すると、関連通貨の流動性を提供するLPは多額の元本を失うことになります。

5. 流動性が徐々に枯渇し、市場は死のスパイラルに陥る

価格サポートと二次市場における愚かな投資家の増加がなければ、多数の流動性プロバイダーが市場から撤退するでしょう。 DeBank のデータから判断すると、現在の分散型金融市場は以前ほど活況ではないようです。ロックイン量は以前の減少から回復しましたが、9月初旬の市場暴落後、DeFiステーキングの成長率は大幅に鈍化し、停滞しているとさえ言えます。最大のDeFi市場であるUniswapを例にとると、同プロジェクトが9月17日にトークンの発行を発表した後、ロックイン量は徐々に回復し、現在の19億7,000万米ドルのレベルに達しました。しかし、ロックインボリュームが上昇から下降に転じた9月5日の転換点と比較すると、わずか8パーセントポイントの増加にとどまった。

過去1年間のDeFiプロジェクトの総市場価値と総ロック量の推移（データソース：DeBank）

ロックアップ取引量の停滞は市場流動性の低下を意味し、DeFiトークン価格の下落は市場に流入するホットマネーの量の減少を意味します。市場を刺激する新たな原動力が長期間存在しなければ、正のフィードバックループに惹かれた二次市場の投機家たちは次々と市場から去っていくだろう。購入する投機家が存在しなければ、ほぼゼロコストで発行されたこれらの DeFi トークンは下落し続け、さらには直接的に暴落するでしょう。

二次市場が弱体化し、LPの「チャージ-引き出し-売却」という高収益モデルが崩壊し、大量の投機的なユーザーが撤退し、プロジェクトの流動性が徐々に枯渇し、トークン価格の下落がさらに加速し、市場は徐々にデススパイラルに陥りました。流動性マイニングからのわずかな収入が、運用中に必要となる高額な取引手数料を賄えなくなると、すべての投機家が解散し、実際にそれを使いたい少数の DeFi 愛好家だけが残ります。

現在のDeFi二次市場は崩壊していないものの、YFIを筆頭とする主要プロジェクトのトークンの価格はわずかに回復しています。しかし、現場ではすでに「レモン市場」が形成されており、市場崩壊のリスクが徐々に高まっています。多くの分散型金融プロジェクトはオープンソースコードを持ち、盗用のコストが非常に低いため、一攫千金効果によって、市場には多くの「レモン」プロジェクトが生み出されました。たとえば、Sushiswap の模倣プロジェクトである KIMCHI.finance と YUNo.finance は現在ゼロに近づいていますし、Jade EDM は創設者が早々に逃亡しました。これらの低品質の新規プロジェクトは、目に見えない形で高品質プロジェクトの流動性を奪ってきました。これらが次々と崩壊するにつれ、DeFi 市場がデススパイラルに陥るプロセスは大幅に加速されるでしょう。

VI.結論

ハシパイ氏は、6月から8月にかけての分散型金融市場の急激な上昇は、流動性マイニングによってもたらされた富の創出効果によるものだと考えている。重複する機能の組み合わせを持つ DeFi プロジェクトは、分散型金融分野全体を結び付け、ユーザーを引き付けています。しかし、急速に拡大する市場は脆弱であり、価格のみに支えられた繁栄は簡単に崩壊する可能性があります。最近、プロジェクトが頻繁に崩壊する中、二次市場は徐々に合理性を取り戻し、流動性マイニングによる熱狂も徐々に薄れ、最終的にはDeFiプロジェクトの流動性の枯渇につながるでしょう。

もちろん、流動性マイニングの衰退は DeFi 開発の終わりを意味するものではありません。別の観点から見ると、バブルの崩壊は、実際には分散型金融業界全体にとって健全な浄化であると言えます。しかし、DeFiの金儲け効果にまだ浸っている投機家たちは、リスクを早期に認識しなければ、このカーニバルで最も損失を被る参加者になる可能性がある。