ビットコインと金はなぜ反対方向に動くのでしょうか?

出典：FT中国語版著者：ノア・ホールディングス・グループのチーフエコノミスト、夏春氏ノア国際研究部門副社長 チェン・ヤマン この記事は著者自身の見解のみを表明したものです。編集者: 馮涛 [email protected]
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春節期間中の世界の資産価格の統計では、ビットコインと金がそれぞれ1位と最下位にランクされましたが、その理由はインフレに関係しています。投資家はインフレが資産価格に与える影響をどのようにヘッジすべきでしょうか?

文丨夏俊、程山曼
春節明けの最初の出勤日である2月17日、春節期間中の世界の資産価格の変動を示すグラフが注目を集めた。ビットコインと金は、50以上の資産の中でそれぞれ1位と最下位にランクされました。
実際、ビットコインは1月下旬から始まった好調なパフォーマンスを継続し、2月16日に初めて5万ドルの水準を突破し、今年これまでの上昇率は80％を超えています。しかし、金は同時期に下落を続け、10％下落して2020年末に最低値を突破した。長期米国債利回りは最近急上昇しており、株式や大半の商品は成長の勢いを維持している。こうした目立った価格変動の背後には、インフレリスクの変化があります。
この記事では、インフレリスクに関する現在の市場の違いを分析し、将来のインフレの短期および中期の傾向とそれが資産価格に与える影響を判断します。インフレ期待が高まる中で金が下落しビットコインが急騰している理由を懸念する読者は、記事の最後のセクションに直接ジャンプできます。

予想インフレと実際のインフレの分離

データに関して言えば、最近のインフレ期待と実際のインフレ水準の間には大きな乖離が見られます。市場価格から示唆されるインフレ期待は急速に高まっており、市場のインフレ期待を測る指標として一般的に使用される10年間の米国ブレークイーブンインフレ率は最近2.2%を超え、2014年半ば以来の高水準に達した。この指標は、投資家が今後10年間の年間インフレ率が2.2%を超えると予想していることを反映しており、これは連邦準備制度理事会の2%のインフレ目標を上回る。
しかし、実際のインフレ率は流行の影響で低いままです。連邦準備制度理事会が注視している個人消費支出デフレーター（PCE）は、2018年の年間平均2.1％、2019年の1.5％から、2020年には1.3％に低下した。1月には、エネルギーと食品を除いたコア消費者物価指数（CPI）は2か月連続でゼロ成長を記録し、前年同期比ではわずか1.4％の増加にとどまった。
投資業界では、インフレの上昇が市場に打撃を与えるのではないかと全般的に懸念し始めている。投資界に大きな影響力を持つ元米国財務長官のサマーズ氏は、バイデン氏の景気刺激策は、この世代で経験したことのないインフレ圧力を引き起こし、ひいては米ドルの価値と金融の安定性に影響を及ぼす可能性があると考えている。彼の見解は多くの投資大手の見解と同じだ。
しかし、政策コミュニティの姿勢は明らかに異なります。パウエル連邦準備制度理事会議長は上記の発言に反対し、イエレン財務長官もインフレは現時点では主要なリスクではないと述べ、経済と雇用を回復させるためのバイデン氏の景気刺激策を全面的に支持した。
データの差異化と意見の相違により、投資家は潜在的な高インフレに対してより敏感になり、神経質になっている。これは、1970年代と1980年代の米国のハイパーインフレが残した影と密接に関連している。石油危機とドルと金の乖離を背景に、経済はスタグフレーションに陥った。インフレ対策として、当時の連邦準備制度理事会議長ボルカー氏は1977年に利上げサイクルを開始したが、それが1980年代初頭の経済不況を引き起こし、失業率は10%以上に急上昇した。
しかし、予想外にも、その後の30年間で、人口の高齢化、グローバル化を推進する新興市場の台頭、貧富の差の拡大、テクノロジー大手による経済支配などの複合的な影響により、過剰な貯蓄が総需要の減少を引き起こし、低成長が常態化しました。先進国ではインフレ圧力は基本的に消えており、インフレと失業の関係を示す「フィリップス曲線」も崩れている。

インフレの短期的および中長期的な発展経路の可能性

現在、インフレ期待が急上昇している主な要因は次のとおりです。
まず、流行病に対応して開始された財政刺激策、特に家計部門への移転支払いは、民間の家計所得を直接増加させ、消費とインフレを押し上げるだろう。金融政策の調整メカニズムとは異なり、財政補助金は実体経済に直接流れ込み、現在、住民の可処分所得に対する直接移転支払いの割合は過去最高に達しており、パンデミック中の米国住民の全体的な所得を支え、所得は減少するのではなく増加している。
水曜日に発表されたデータによると、米国の1月の小売売上高は過去4か月間の縮小範囲を抜け出しただけでなく、消費を押し上げた1人当たり600ドルの救済小切手が主な要因となり、5.3%急激に増加した。
さらに、スタグフレーションという特殊なケースを除いて、急速な経済成長期にはインフレが発生する可能性が高くなります。今年、米国の経済活動は流行の影からより早く回復するだろう。生産ギャップで測っても、家計所得ギャップで測っても、バイデン氏の1億9000万ドルの景気刺激策は現在の経済ギャップを埋めるのに必要な規模を超えており、経済の過熱を引き起こす可能性があると考える人もいる。
また、金融緩和政策は当面継続されるだろう。特に、昨年連邦準備制度理事会が導入した新しい枠組みは、平均インフレ率を目標とし、あまり急激な措置を取らずにインフレ率が一時的に2％を超えることを許容しており、インフレに対する許容度が上がることを意味している。
つまり、政策環境と経済形態の組み合わせにより、物価が上昇する可能性が高いのです。昨年第4四半期の人件費や今年1月の鉱工業生産物価指数（PPI）が予想以上に上昇するなど、インフレ上昇の兆候はすでにいくつか見られる。
ベース効果が低いことと相まって、米国のインフレ率は今後数か月、特に第2四半期から年半ばにかけて急上昇し、前年比インフレ率の伸びは「3を突破して4に近づく」と予想されます。航空、ホテル、衣料など、昨年大きな打撃を受けた消費財分野は、今年は流行が改善すれば急速に回復し、価格も急上昇すると予想される。
しかし、このインフレの急上昇は短期的な現象である可能性が高い。財政刺激策が撤回され、経済成長が正常に戻ると、インフレ率は一定の下押し圧力に直面し、2％程度に戻るだろう。
米国のインフレが急上昇した後に制御不能に陥る可能性が低い理由は、第一に、失業率が今年も高止まりするだろうからだ。現在、米国では流行前と比べて依然として約1000万件の求人があり、賃金上昇に対する安価な労働力の交渉力は依然として低い。
さらに、米ドルの準備通貨および主要な国際決済手段としての地位は依然として揺るぎなく、米ドルの過剰発行によって引き起こされるインフレ圧力は依然として世界がほぼ共有できるものとなっている。
中長期的には、米国のコアインフレ率は過去 20 年間よりも高くなるでしょう。その理由は、インフレを抑制する前述の複数の要因が緩和または変化しているためです。
例えば、グローバル化が加速した時期には、中国などからの安価な労働力が米国のインフレを大幅に低下させました。中国がWTOに加盟した後、米国の主要商品のCPIは急激に低下した。現在のグローバル化のプロセスは妨げられており、反グローバル化とサプライチェーンの混乱は依然として続いています。トランプ氏、バイデン氏ともに「米国製」を強調しており、供給側からコストや価格が上昇する可能性がある。
さらに、貧富の格差の拡大はかつてはインフレ抑制の重要な要因であったが、近年ではこの問題による国民の不満やポピュリズムの台頭により、権力者は対処を迫られている。バイデン氏が増税サイクルを開始すれば、中間層の割合が上昇し、住民の消費力もそれに応じて増加すると予想される。
さらに、低成長と低金利の状況と感染症流行の影響が重なり、財政政策が従属的なものから支配的なものへと変化し、インフレを押し上げる可能性が高まっている。
私たちの基本的な見解は、今後、インフレは短期的にピークを迎えた後に低下し、中長期的には中心が上昇するというN字型のトレンドを形成するだろう、とまとめることができます。

インフレが資産価格に与える影響をヘッジするにはどうすればよいでしょうか?

では、インフレがN字型の傾向を示した場合、さまざまな資産にどのような影響が及ぶのでしょうか?投資家は事前にどう対応すべきでしょうか？
債券市場はインフレ期待の変化に非常に敏感であり、最初に影響を受ける市場です。最近のインフレ期待の高まりを受けて、米国や欧州の長期国債利回りは軒並み上昇し、イールドカーブはスティープ化している。米国の10年国債利回りは1.3％を超え、30年国債利回りは2％を超えており、債券市場は引き続き弱気となっている。戦略としては、デュレーションを短くし、短期債をロング、長期債をショートすることが推奨されます。インフレリスクは市場が織り込んでいる以上の場合には依然として魅力的であるため、当社はインフレ連動債をオーバーウェイトとする見方を維持します。
為替レートの面では米ドルは反発しましたが、これは米ドルの価格に影響を与える要因の1つにすぎません。米ドルの中長期的動向に関する当社の判断は変わりません。世界経済の成長率が高く、インフレ率が上昇すると、一部の新興市場通貨のパフォーマンスは向上する傾向があります。
現金保有を減らし、積極的に投資することで、投資家はインフレ上昇のリスクにうまく対処できるようになります。需要の回復、供給制約、インフレ期待が相まって商品価格を押し上げると予想される。工業用金属、エネルギー商品、天然資源、原材料などの循環資産や高配当資産は、テクノロジーなどの成長資産や防御資産よりもパフォーマンスが良好となるでしょう。
さらに、不動産などの物理的な資産も、高インフレに対抗するための伝統的な選択肢です。不動産パフォーマンスに有利な現在の経済成長と金融状況に加えて、米国の不動産市場は 2 つの特に有利な要因によっても支えられています。
まず、米国株式市場は過去10年間上昇を続けており、リバランス配分の必要性から大量の資金が不動産市場にシフトするだろう。これは、中国の世帯が不動産から株式市場へ資金を徐々に移していた過去3年間とは対照的だが、その根底にある配分ロジックは一貫している。米国の不動産価格は昨年大幅に上昇しており、今回の流行により、この変化に対する配分ニーズがさらに加速した。
第二に、現在、米国では30～39歳の人口の割合が最も高くなっています。 10年以上前の金融危機により不動産市場のバブルが崩壊し、アメリカの家庭に多大な悪影響を与え、彼らの世代は住宅購入の需要を先送りすることになった。米国の住宅所有率は、危機前の69％から2019年には64％まで低下し続けました。
この世代は結婚や出産を迎えるため、住宅購入の需要が高まります。パンデミックによりこのプロセスは再び加速し、米国の住宅所有率は2020年に67％に上昇しました。これら2つの要因に支えられ、この比率は過去最高を更新すると予想されます。

なぜビットコインと金は反対方向に動くのでしょうか?

過去の長期的な実績から判断すると、金には一定のインフレ抑制効果があると考えられます。名目金利が変わらずインフレが上昇することは実質金利の低下を意味し、実質金利と貴金属価格は凸型であり、実質金利が非常に低い水準にある場合、わずかな限界的な上昇が貴金属の大幅な上昇につながることを意味します。しかし、金などの貴金属はこれまでインフレヘッジの最良の手段ではありませんでした。データを注意深く分析すると、過去10年ほどにわたり、金とインフレ期待の傾向は完全に逆になっていることがわかります。
ビットコインはインフレ対策商品として投資家の注目を集めていますが、その価格は大きく変動し、インフレの影響はあまり受けません。
これら 2 つが本当にインフレをヘッジできるかどうかは別として、過去 6 か月間でビットコインが急騰する一方で金が下落したのはなぜでしょうか。一般的によく見られるいくつかの見解に加え、最も重要な理由は、市場のリスク選好度の高まりが金の上昇を抑制したことであり、これは昨年 10 月に当社が金に対して弱気になり始めた主な理由でもあると考えています。逆に、リスク許容度の上昇後、ビットコインは最も明白な投資方向です。リスクを好む投資家にとって、ビットコインの価格変動率の高さは実は利点です。
もう一つの重要な理由は、富裕層（特に新興富裕層）の目には、数千年の投資歴史を持つ金と比較して、わずか11年前に誕生したビットコインの方が新鮮で、よりダイナミックであり、したがってより魅力的であるということです。
春節期間中、私たちはユヴァル・ノア・ハラリの『サピエンス全史』と『ホモ・デウス 明日への簡潔な歴史』を再読しました。この本では、人間と他の動物との最大の違いは、人間は「物語」と「信念」に基づいて大規模な行動を調整できる点だと述べられています。資金が流入することで、さまざまな「物語」が発信される最高の環境が整います。業界とベンチャーキャピタル界で最も人気のある男神、イーロン・マスクとキャサリン・ウッドは、新エネルギー車とビットコインの奇跡を生み出し、世界中のファンを魅了し、資本の追求の対象となった。これは歴史の繰り返しに過ぎません。
投資業界ではよく知られている経験則として、裕福な人は新しくて刺激的な投資資産やトピックにもっと注目する、というものがあります。ビットコインは将来的に通貨にはならなくても、「電子芸術作品」として富裕層のコレクションニーズを満たすことはできるだろう。
投資の世界におけるもう一つの経験則は、資本市場は投資家のニーズに応え続けるということです。機関投資家による暗号通貨の受け入れも増加しています。主流の決済機関、BNYメロンなどの大手保管銀行、ブラックロックなどの資産運用会社もこの分野に参入しています。ビットコイン関連のETFは、いくつかの国で規制当局の承認を相次いで取得している。これらすべてがビットコインの台頭に関する新たな「物語」と「信念」を提供します。
さらに、従来の金融界では、ビットコインの価値に対するネットワーク効果の重要なサポートを過小評価することがよくあります。つまり、ネットワークが存在する限り、ビットコインの価値がゼロに戻ることは難しく、そうでなければ、インターネット株の中核保有量もゼロに戻ることになる。このような環境下では、ビットコインの最近の急騰により安全資産としての金の購入も逸らされ、金価格に圧力がかかっている。
しかし、米国の政策関係者はビットコインなどの暗号通貨をあまり好んでおらず、投資家はイエレン氏と米国証券取引委員会の次期委員長であるゲンスラー氏の暗号通貨規制案に細心の注意を払う必要があることも忘れてはならない。