JPモルガン・プライベート・バンクはビットコインについてどう考えているのか?

魔法のようなネットワーク効果により、システム内で生成される価値が飛躍的に増加します。現代のテクノロジーの助けにより、ネットワーク効果の発酵真空期間は何度も短縮されてきました。

ビットコイン システム内の重要な価値要素としてのネットワーク効果については、これまで詳細に議論されてきませんでした。この記事は JPMorgan Private Banking からのもので、ネットワーク効果の観点からビットコインの価値を分析し、それがより優れた価値保存手段として金を上回ることができるかどうかについて議論しています。 BlockBeats が原文を翻訳しました:

「ビットコインのような未成熟な資産が戦略的ポートフォリオの有力候補になるにはどうすればいいでしょうか？これが投資機会を理解する方法です。」

ビットコインが急激に上昇する中（価格と社会的議論の両方において）、私たちは皆、この資産についてさらに学び、理解することを余儀なくされ、さまざまな難しい質問を理解しようとしてきました。ビットコインとは何ですか？どのように機能しますか?ブロックチェーンとは何ですか?ビットコインは投資家にとって短期的および長期的に何を意味するのでしょうか?

私たちの観点からすると、ビットコインは暗号通貨ではなく暗号資産（価値の保存手段）として分類されるべきです。ネットワークの設計（トランザクション速度が遅すぎる）により、日常的なトランザクションの媒体として使用するには適していません。とはいえ、この記事の目的は、ビットコインの背後にある複雑なネットワークや画期的な技術仕様について読者に説明ことではありません。代わりに、私たちは投資家の視点に立って、次のことを目指します。

- ビットコイン ネットワークの成長の価値に焦点を当てます。ビットコインが広く普及する可能性は不確実ですが、ソーシャル ネットワークと同様に、ビットコインの最終的な成功は、ネットワーク ユーザーの増加にかかっています。ビットコイン熱が高まる中、機関投資家向け資産運用会社は保有量を増やし続けている。これらの主要な投資家はビットコインの成熟を推進し、ネットワークの繁栄を表すマイルストーンとなりました。

- 適切な投資家にとっての意味について議論します。ビットコインにとって、これはまだ初期段階であり、投機的な時期です。この段階では、適切な投資家は、価値が下がっている可能性のあるコール オプションに投資するのと同様に、ポートフォリオのごく一部をビットコインに割り当てる可能性があります。ネットワークが拡大するにつれ、ビットコインはポートフォリオ内の価値の保存手段として、金と同様に、より容易に蓄積および取引できる変革的な形態で機能するようになるかもしれません。

ビットコインは金のようなものだが、その価値保存特性はまだ発展途上である

ビットコインは暗号通貨としては明るい未来はないかもしれないが、金と重要な特徴を共有しており、価値の保存資産として機能する可能性がある。まず、その制御は分散化されています。ビットコインの発行と管理は、いかなる団体、機関、政府からも影響を受けません。金についても同様です。この分散化された管理は、経済的または政治的な不確実性が高まった時期に金が安全な避難資産として機能する大きな理由であり、ビットコインも最終的にはその役割を果たすことになるでしょう。第二に、金と同様に、ビットコインの供給量は限られています。ビットコインの数は2100万を超えることはありません。しかし、金とは異なり、ビットコインははるかに変動が激しいです。

これまでのところ、ビットコインの価格変動は金の価格変動を反映していない。ボラティリティの差は非常に大きく、ビットコインでは 72%、金では 14% です。金のボラティリティはすでに株式とほぼ同じくらい高いが、ビットコインのボラティリティは別格だ。さらに、他の金融資産が動くと、金も動きますが、方向は逆になります。通常、株価が下落すると、金の価値は上昇します。ビットコインの価格変動には規則的なパターンはなく、他の金融資産と相関関係がないときもあれば、成長株と同期して動くときもあります。ビットコインは現時点では金のような動きをしないかもしれないが、将来もそうなるかもしれない。では、これらの黄金の特性がさらに注目に値するのはなぜでしょうか?

ソーシャルネットワークと同様に、ビットコインの価値はユーザー数によって決まる

ビットコインが戦略的なポートフォリオ配分において真に金の地位に挑戦するためには、その「信奉者基盤」が拡大し続ける必要がある。これが、ビットコインを今日の未成熟な資産から将来の世界的な価値保存資産へと変革するための鍵となる。

COVID-19パンデミックをきっかけに、ビットコインの「信者軍団」は拡大し続けており、ビットコインウォレットの前年比成長率は、2020年半ばの27％から2021年3月31日には50％に増加しました。さらに重要なのは、機関投資家もビットコインを信じ続けていることです。機関投資家の資本は「粘着性」がある傾向があるため、これは暗号資産の「採用」における画期的な出来事です。 2020年に米国の機関投資家約400人を対象に実施された調査では、回答者の27%がデジタル資産に何らかの形で投資しており、2019年の22%から増加していることがわかりました。(暗号資産に投資する主な理由は、暗号資産と他の資産の相関関係が低いこと、暗号資産は革新的な技術であること、暗号資産には大きな成長の可能性があることの3つです。)調査が実施されて以来（2020年6月）、資産運用会社の業務では暗号資産への関心が急増しており、S＆P 500企業の財務報告書における暗号資産関連のコンテンツも増加しており、2021年には機関投資家がさらに多くの暗号資産を採用するとの見方も出ている。

機関投資家の参加が増加

画像出典: Bloomberg Finance LP、JP Morgan Private Bank; 2021年3月31日

ビットコイン ネットワークが成長するにつれて、暗号資産の耐久性と価値への期待も高まります。これは、Facebook などのネットワークの発展で見られたものと似ています。ネットワーク上に人が 1 人しかいなければ、価値はありません。 100 人いればある程度の価値はありますが、ネットワークに数十億人の人がいればその価値は莫大なものになります。

メトカーフネットワーク効果

ネットワーク効果に関する研究は、1980 年代初頭にロバート メトカーフ (イーサネットの共同創設者) によって開始され、1993 年に公式化されました。彼の分析は、「リンク」の力により、ネットワークの価値はネットワーク内の実際のユーザー数よりも大きいという前提に基づいています。ユーザー数が直線的に増加すると、ネットワーク内の接続数とその価値は指数関数的に増加します。つまり、ネットワークに 100 人のユーザーがいる場合、ネットワークの値は 100 ではなく 100^2 = 10,000 になります。ただし、すべてのノードが相互に接続できるわけではないため、この数値は楽観的すぎる可能性があるため、モデルが変更されました。

ネットワークの価値はユーザー数に応じて指数関数的に増大する

画像出典: Yoo, Christopher S.、「Network Effects in Action」(2020)。ペンシルバニア大学ロースクールの教員奨学金。 2236年。

メトカーフの法則は、Facebook が現在 1 兆ドル近い企業となっている理由を理解するのに役立ちます。 2014年から2020年までの月間アクティブユーザー数の履歴と発行済み株価を関連付けると、「一般化メトカーフの法則」をn^1.7（元の比率はn^2）の関数として使用して、Facebookの過去の株価を推定できます。つまり、株価はアクティブユーザー数の関数として表すことができます。たとえば、2020 年 12 月 31 日時点で、月間アクティブ ユーザー数は 28 億人でした。これは、FB の合計価値が約 2.8^1.7、つまり時価総額 7,250 億ドル、または 1 株あたり約 255 ドル (年末の実際の時価総額 7,780 億ドル、または 1 株あたり 273 ドルに非常に近い) であることを意味します。このモデルによれば、2014年以降、アクティブユーザーが10%増加するごとに、Facebookの価値は17%増加することになる。

Facebookの株価はユーザー数に基づいて推定できる

画像出典: Bloomberg Finance LP、JP Morgan Private Bank; 2020年12月31日

しかし、この指数は Facebook 株の存続期間中ずっと静的なものではありません。 Facebook が成熟し、革新を続けるにつれて、各限界ユーザーが生み出す価値は変化します。当初、投資家はネットワークが成熟するかどうかを疑っており、ユーザーにもたらす潜在的な価値に対して支払いを渋っていた可能性がある。これは、2010 年代初頭の平均以下のメトカーフ指数に反映されている。しかし、ネットワークが成熟する可能性が高まる時期に入ると、指数は 2010 年代半ばに急速に上昇し、最終的には横ばいになりました。これは、最終的には追加ユーザーがそれほど大きな増分価値を追加しなかったことを示しています。

ネットワークが成熟するにつれて、新規ユーザーがFacebookの価格に与える影響は減少している

画像出典: Bloomberg Finance LP、JP Morgan Private Bank; 2020年12月31日

Facebook の進化とメトカーフの法則によって捉えられたネットワーク価値は、ビットコインを考える上で参考になります。私たちは Facebook を類推に使用したり、メトカーフの法則を使用して不正確な目標価格を取得したりしているわけではありません。また、Facebook ネットワークは広告を通じてより簡単に収益化できるという事実も無視できません。この例えは成熟したネットワークの力を示しています。現在、ビットコイン ネットワークはあらゆる基準でまだ未成熟であり、ビットコイン ウォレットはわずか 7,000 万個、世界的な採用率は 1% 未満です。つまり、新規ユーザーが価格 (つまり、そのインデックス) に与える増分的な影響は依然として増加しているということです。さらに、現在のビットコインの価格に基づくと、一般化されたメトカーフの法則の指数値は n^1.54 です。この指数は、ビットコイン投資家のビットコインに対する評価はメトカーフの法則と一致しているが、価格は逸脱していることを示しています。

ビットコインウォレットの数は価格関数の一部である

画像出典: Blockchain.com、Bloomberg Finance LP、JP Morgan Private Bank; 2021年3月31日

ビットコインの将来については、まだ不明な点が多いことは否定できない。たとえば、政府の規制はどのような影響を与えるでしょうか?ビットコインやその他の暗号資産が誰がどのように規制されるかがわかるまで、ネットワーク開発への影響を判断することは困難です。投資家を保護するための規制が導入されれば、最終的にはこれらの規制がより望ましく、耐久性のあるネットワークの構築に貢献することができます。もちろん、ビットコインには競合相手がいないわけではありません。現在、暗号資産は4,000以上あります。勝者は 1 人か数人しか残らないと予想されます。各生存者は特定のトラックを代表し、異なるミッションを持ちます。言い換えれば、これは取引、価値の保管、オンチェーン アプリケーション プラットフォームをめぐる戦いになるかもしれません。ビットコインの先行者利益（2021年4月のデータによると、ビットコインの時価総額は暗号資産市場全体の時価総額の約半分を占めている）は、ビットコインがデジタルゴールドとなるための最良の保証となるかもしれない。

これは投資家にとって何を意味するのでしょうか?

私たちの見解では、ビットコインは広範な普及への道のりで重要な節目に到達しており、機関投資家はネットワークに対する信頼を高めています。ビットコインの価格は依然として非常に不安定であり、他の主流資産との相関関係も一貫していないため、一部の投資家は少額を割り当てることができます。ビットコインが広く普及すれば、あなたの投資が数倍の利益をもたらすかもしれない、あるいはビットコインが成功しなければ、あなたの投資は単なる水面下の選択肢に過ぎない、と想像してみてください。

ビットコインの一貫性のない相関関係は、初期の段階では少額の割り当てにしか適していない。

画像出典: Bloomberg Finance LP、JP Morgan Private Bank。指数には、金指数、米ドル指数、S&P 500 成長指数、IEF 指数（7～10 年米国債指数）が含まれます。 2021年4月23日

最終的に、ビットコインが成熟段階に入ると、金に似たものになることを期待しています。その段階では、ビットコインは金に大きく割り当てられているポートフォリオ戦略に適合するだろう。しかし、まだそこには至っていません。

ビットコインが「検討に値するコールオプション」から戦略的なポートフォリオ資産への境界を越えるためには、将来的にそのボラティリティが安定し、他の主流資産の価格が変動したときにビットコインの価格ボラティリティがそれほど法外ではなくなることが必要であり、それによってビットコインは他の暗号資産から際立って、最終的な勝者となることができるようになるだろう。