BitMEXの創設者がThree Arrows Capitalの失敗を総括

この記事は、BitMEX 創設者アーサー・ヘイズ氏が Three Arrows Capital が破綻した理由をまとめた記事です。もともとは著者の Medium ブログに掲載されたものです。

現在の暗号通貨の弱気相場は、私が遭遇した3番目の大きな弱気相場です。時には繰り返しのように感じることもありますが、そのたびに新しい教訓が生まれます。教訓が何であるかについては誰もが意見を持っているだろうが、主流の金融メディアを聞いているのなら、間違った見解を植え付けられていると自信を持って言える。 TradFi では悪魔に仕えており、あらゆる機会を利用して私たちの経済的/社会的実験を嘲笑し、「暗号通貨は価値がないと警告したはずだ！」と嬉々として宣言します。サトシ・ナカモトの聖なる名において、私はこれらの悪意あるハーピーからにじみ出る悪口を正そうと努めます。

この記事では、Three Arrows Capital (3AC) の物語をレンズとして使い、現在の弱気相場から学ぶべき本当の洞察をより深く理解したいと思います。なお、私は Su Zhu 氏と Kyle Davies 氏 (3AC の責任者) を個人的に知っていますが、公表されている内容以外に何が起こったのかは分かりません。私は暗号通貨、金融サービス、そして常識に関する知識を駆使して、TerraUSD と Luna の崩壊から始まり、その崩壊に至ったと思われるストーリーをつなぎ合わせるつもりです。

3AC の崩壊自体は目立ったものではありませんでした。これまで退屈だが安定した利回りアービトラージ戦略を成功させてきたヘッジファンドは、収益を加速させるためにレバレッジを使うことを決定し、その代償を払った。借りた資金を使ってTerraUSDの裁定取引を行い、死刑を宣告される。

しかし、3AC の債務不履行が大きな影響を与えたのは、最大規模の中央集権型仮想通貨貸付業務の多くにジンベイザメほどの穴を開けたことだ。 3AC の融資による損失の結果、これらの融資事業の多くは顧客からの引き出しを停止し、事実上破産状態となっている。暗号通貨エコシステムからの信用撤退は、ビットコイン、イーサリアム、およびアルトコイン全体の市場暴落につながりました。コインは惜しまれなかった。

しかし、多くのメディアが言及していないのは、中央集権型と分散型の両方の貸付会社/プラットフォームが 3AC の影響を受けており、参加者のうち破産したのは 1 社だけだったということです。中央集権型の貸し手は大量に破綻したが、分散型の貸し手は問題なく担保を清算した。私は 3AC の話を例に挙げて、サトシとヴィタリックの仕事がなぜ時の試練に耐えてきたのか、そしてそれが暗号通貨の将来にとって何を意味するのかを説明します。

香港

しかし、本題に入る前に、3AC のプリンシパルである Su Zhu 氏と Kyle Davies 氏がどのようにして有名人になったのかをより深く理解するために、思い出を少し振り返ってみましょう。

Su と Kyle は私と同じ 2008 年に大学を卒業し、その後 TradFi 銀行/マーケット メーカーの従業員としてアジア太平洋地域に異動しました。

香港、シンガポール、東京における投資銀行関係は非常に緊密です。私は数年後（私たちが両方とも暗号通貨業界に入ったとき）までスーやカイルを直接知りませんでしたが、当時は最大で 1 親等しか離れていない、近隣の友人サークルで知り合いました。シンガポールの天ぷらレストランで初めてカイルに会ったとき、私は香港のパーティーで彼に会ったことがあると断言できた。

私は、クレディ・スイスでしばらく働いていたカイルとビジネス上の取引をしたことはありませんが、スーがフロー・トレーダーズでマーケット・メーカーをしていたときに彼と取引をしたことがあります。私は、ドイツ銀行のアジア太平洋地域における上場投資信託（ETF）事業の主任マーケットメーカーとして、香港およびシンガポールの証券取引所で多数のETF商品の売買価格を発表しています。私はFlowTradersのおかげで多くの間違いを犯し、多くの教訓を学びました。言い訳の余地はありません。私はただ定期的に彼らにお金を失っているだけです。 Su は FlowTraders のプロの 1 人で、毎日私を刺激してくれます。 FlowTradersで働いた後、Su氏はしばらくドイツ銀行で働き、以前の記事で紹介したKillahのデスクで働きました。

この話のポイントは、スーとカイルが裁定取引業者だということです。彼らは銀行員として働いていた間、わずかな価格差から利益を得るよう訓練されていた。何度も繰り返すとお金が増えていきます。彼らは同じアプローチと考え方を Three Arrows の創設にも持ち込み、非常に非効率な店頭ノンデリバラブル・フォワード (NDF) 市場の裁定取引から始めました。

シティバンクでの私の仕事と同じです...

私はシティバンクの ETF チーフトレーダーだった頃、NDF を含む株式指数先物取引にも手を出していました。当社の相対取引は主に香港、台湾、インド、韓国の株価指数先物取引です。私は中国A株ETFのトレーディングブック全体を運用し、多くの株式連動デリバティブを取引しています。

NDF は通貨の賭けですが、スワップの開始時と終了時に国内通貨と外貨のキャッシュフローを交換する代わりに、入ってくる為替レートと出ていく為替レートの差額が米ドルで支払われたり受け取られたりします。

USDKRW（韓国ウォン）の為替レートを例に挙げてみましょう。韓国はウォンの自由な兌換を認めていない。今後 30 日間で米ドルを買う代わりに韓国ウォンを売りたい場合、今日の為替レートを固定したいとします。私はUSDKRW NDFの右側（RHS）で取引します。 30日間のNDFを1,000 KRWの為替レートで入力し、スポットレートが1,200 KRWで決済された場合、[200 KRW * USD 想定元本 / USD KRW スポットレート]を受け取ります。取引規模が 1,000,000 ドルだった場合、利益は約 166,666 ドルになります。

NDF が株価指数先物取引の必須要素である理由を理解することは、この話では重要ではないので、残酷な詳細は省略します。

OTC NDF 市場は非常に大きく、すべての主要投資銀行にはこれらのデリバティブを専門とするデスクがあります。 2010年代には、取引はブルームバーグのチャットを通じて行われていました。つまり、トレーダーは特定の NDF の価格設定方法について大まかな見当はついているものの、スポット通貨の場合のように統合された市場を見ることはできないということです。したがって、異なる NDF トレーディング デスク間での裁定取引が容易になります。

私は毎日通貨を選び、2つのカウンターを「裁定取引」しようとしました。仮に、20,000,000 ドル相当の 30 日間韓国ウォン NDF が欲しいとします。銀行Aは1,000 / 1,001の見積もりを提示します。銀行Bは1,002 / 1,003を見積もります。取引の機会が見えますか?

私は銀行Aを1,001で購入し、銀行Bを1,002で売却しました。 30日後には、1ドルにつき1韓国ウォンの利益が得られることになります。スポット為替レートが 1,000 ウォン、名目価値が 20,000,000 ドルであると仮定すると、合計利益は 20,000 ドルになります。これは銀行のトレーディングデスクにとっては大した金額ではありませんが、十分な回数行うと、年間数百万ドルのリスクフリーの損益を積み上げることができます。

銀行家であるスー氏とカイル氏はこの非効率的な市場に気づき、自らの資金を使って、こうした価格設定の誤りから利益を得ることに重点を置いた取引戦略のファンドを立ち上げました。銀行や非常に大規模なヘッジファンドのトレーダーでない限り、NDF 市場で取引することはほぼ不可能であることに留意してください。 ISDA を保有している必要があり、取引先の銀行の上級管理職が取引を許可している必要があります。しかし、どういうわけか、3AC は複数の投資銀行に口座を開設し、アジアの NDF 市場で相互に裁定取引を行うことに成功しました。スーさんとカイルさんがどのようにして事業を始めたのかを話してくれたとき、私は彼らがこの儲かる市場に参入する速さに感銘を受けました。

3AC は長年にわたりこのようにして収益を上げてきました。その後、ある時点で同社は暗号通貨を発見し、キャッシュ・アンド・キャリー方式で事業を展開しました。これはあらゆる暗号通貨裁定ファンドの基礎となります。永久スワップは歴史的にネットペイドショートでした。つまり、USD を売却し、BTC を購入し、その後 BTC/USD 永久スワップを売却した場合、時間の経過とともに純利益が得られたことになります。

これらの通貨裁定取引と証拠金取引は非常に収益性が高いですが、資本集約型です。各 NDF デリバティブを取引するには証拠金を差し入れる必要があり、他の銀行と同等の反対のポジションを保有してもクレジットは得られません。暗号通貨の永久契約裁定取引では、レバレッジは使用できません。これは、ヘッジファンドの AUM がゆっくりと予測通りに成長することを意味します。しかし、あなたはすぐに『ビッグ・ピンピン』に出演することはないでしょう。

ヘッジファンドのパフォーマンスを向上させる唯一の方法は、純粋なショートまたはロングトレーダーになること、および/または借入金を使用することです。 3AC は両方を実行します。

信頼できる情報源によると：

「我々は長い間暗号通貨に携わってきた」と彼は語った。 「私たちは常にイーサリアムをロングしていたわけではなく、実際、しばらくはショートしていました。今、ビットコインに勝つための最善の方法は何でしょうか？イーサリアムを所有することです。私の本の究極の目標は、ビットコインを上回ることです。」

デイビス氏は、イーサリアムは現在同社最大の仮想通貨資産であると述べた。ドルに対しては今年245%上昇しており、ビットコインは29%上昇している。

出典: ブルームバーグ

テラUSD/ルナ

今週の世紀のキャリートレードは、ド・クォン氏とTerraUSDによってもたらされた。

TerraUSD (UST) は DeFi アルゴリズム ステーブルコインです。 UST をサポートするコードの目標は、米ドルとの 1:1 ペッグを維持することです。このフックがどのように機能するかについては、「Luna Brothers, Inc.」の記事で説明しました。 。

政府の暴力から価値を生み出さない通貨にとって最も難しいのは、内在的需要を生み出すことだ。 2010年に10,000ビットコインがパパジョンズピザと交換されたとき、それがビットコインの最初の現実世界での取引として記録されました。これは、実際のピザの所有者が、取引で補償するにはいくらかのビットコインで十分であると信じていることを意味するため、非常に重要です。

では、TerraUSD はどのようにして人々に UST の使用を促しているのでしょうか?シンプルです... Anchor と呼ばれる別の Terra エコシステム プロジェクトは、ステークされた UST に対して 20% の固定利回りを提供します。 UST を Anchor Protocol にステークすると、年利 20% の継続的な金利が得られます。

Anchor はどのようにしてこのような驚異的な利益を生み出したのでしょうか?私の信頼するリサーチアナリストが、読者のためにこの謎を解明しました。

借り手は契約内容に応じて年利約10～12％を支払います。借り手は、借り入れに対する報酬として、通常約 7% の ANC 割り当てによってインセンティブを得ます。

Anchor は、ステーキング報酬を獲得するために担保資金もステーキングします。

これらは、借り手と貸し手の間の信じられないほどの需要の不均衡を解消するには不十分です。

アンカー社には、主にルナ財団から資金提供を受けた準備金もあり、約10～12％と20％の差額を補うのに役立つだろう。

Terra エコシステムは、最終的には高い APY をサポートできるほど大きくなることが期待されています。しかし現実には、Terra は準備金を使い果たし続けており、最終的には資金が枯渇することになります。

Terra は基本的に、Anchor の成長と導入に対して費用を支払っています。 2024年に補助金が期限切れになると、アンカー プロトコルには活気のある貯蓄と貸付のエコシステムが生まれることを期待しています。

宣伝されている年利 20% を得るために数十億ドルが投入されているとき、10% の利回り不足は埋めるべき大きな穴です。 Anchor も Terra も、エコシステムが補助金の廃止をサポートできるかどうかを判断できるほど長く存続していません。

立ち止まって脳の批判的思考部分を働かせ、この混乱したアンカーがどのようにしてこれらの収益を生み出しているかを考えるファンドマネージャーはほとんどいません。しかし、USTとLUNAが崩壊するまでは20%の配当が支払われていたので、問題ありません。これはすべての暗号通貨キャリートレードの原点です。

申し訳ありませんが、この特定の馬を殴り殺さなければなりません。ブルームバーグがインデックス化した約300万の債券について分析してみました。私は特に、満期が 1 年未満で、最悪の利回りが少なくとも 20% の債券をスクリーニングしました。 300万本の債券のうち、その基準を満たしたのはわずか159本だった。数学が好きな人にとっては、それは 0.01% 未満です。超高利回り商品のリストには、スリランカ、ウクライナ、アルゼンチン、トルコなどの国の債券が含まれています。何世紀にもわたって、これらの主権国家への融資が投資家にとって破滅への道となってきたことは明らかです。これらが 20% の利回りを支払っている事業体である場合、Anchor が同じことを行って元本の返済を保証できるということは何を意味するのでしょうか?

自分や顧客の資金をTerraUSDの裁定取引に投資し、すべての資金を失って驚いたいわゆる機関投資家の資金運用マネージャーは、新しい仕事を見つけるべきだ。

3ACに戻ります。

私が香港の歴史について長々と語ってきたのは、これらの人々が当初どのように資金を調達したかを皆さんに理解してもらいたかったからです。 USTのような裁定取引は無視できない。特に、DeFiの強力な支持者であり、他の多くのプロトコルの価格上昇に正しく賭けて直接多額の利益を上げてきたSu氏やKyle氏のような人々にとってはなおさらだ。 3AC が大量の LUNA を保有していることはわかっていますが、UST 裁定取引にどの程度深く関わっているかはわかりません。

デイビス氏は、3ACは2月に10億ドルのルナ財団の資金調達の一環としてLUNAトークンに2億ドル以上を投資したが、5月中旬にテラエコシステムが崩壊して以来、その金額は実質的に無価値になっていると述べた。 「テラ・ルナの状況は我々にとって全く不意を突かれたものだった」とデイビス氏はウォール・ストリート・ジャーナル紙に語った。

UST 裁定取引は非常に簡単です。

1. 20%以下の金利で米ドルを借りる

2. USDをUSTに変換する

3. USTをAnchorに預けて20%を獲得

4. 年間未実現利益 = 20% — 借入コスト

利益を得るためには、彼らはその逆のことをするでしょう。

1. USTとUST利息をアンカーから引き出す

2. USTをUSDに変換する

3. 米ドル建てローンの返済

4. 残りは利益

ヘッジファンドとして自分の資本を使用すると、利益の可能性は大幅に制限されます。真の世界の覇者なら、このような利益の大きいキャリートレードに直面した場合、借金をしてレバレッジを高めるだろう。

既存のシットコイン ポートフォリオ（またはまったくない）を担保にして、年利 10% で 10 億ドルを借り入れることができると想像してください。次に、10億ドルを10億ドルに変換して20％の利益を得ます。あなたは年間 1 億ドルを稼ぎますが、このポジションを管理するのにまったく労力は必要ありません。繰り返しになりますが、3AC の米国債のポジションがどの程度大きいのかはわかりませんが、今年初めのある時点で 180 億ドル近くの運用資産があったと考えると、このキャリートレードを展開するために数十億ドルを借り入れるのはまったく理にかなっています。

お金を借りられるかどうかは、担保と評判によって決まります。目標は、できるだけ少ない担保でお金を借りることです。要求する担保が少ないほど、借り手はあなたを信頼するようになります。

3AC は巧みに無敵のオーラを作り出しました。それは、過去に市場を正しく予測したことと、ソーシャルメディアで取引の状況を積極的にみんなに伝えたことの組み合わせです。 3AC は、ピーク時には世界最大の専用暗号資本プールの 1 つでした。優れた取引に対する評判と、管理する資産の規模の大きさが相まって、3AC は非常に寛大な条件で借り入れを行うことができます。たとえば、上場企業であるボイジャーは、3AC に何億ドルもの資金を担保なしで貸し付けました。正確には、15,250 BTC と 3 億 5000 万ドルで、彼らは上半身裸、上半身裸となり、3AC のデフォルト設定によって頭頂部から発射される弾丸に対して完全に無防備な状態になります。

ゲームオーバー

3AC が破産に陥り始めた経緯についての私の考え (あくまでも推測です)。

上で述べたように、3ACは自社の資金だけでなく、個人やファンドから米ドルを借りてUST裁定取引を行っていたのではないかと疑っています。 3AC は、ローンの担保として、ビットコイン、イーサリアム、そして最も重要なことに、流動性が低く変動性の高いその他のさまざまなシットコインを組み合わせて使用​​します。紙面上では、3AC の暗号通貨ポートフォリオは印象的です。しかし、UST がペッグを破り、400 億ドル規模の Terra エコシステム全体が 1 週間で崩壊すると、かつては利益を生んだ裁定取引はすぐに悪夢と化した。3AC の崩壊は、起こるかどうかではなく、いつ起こるかという問題となった。

市場が下落すると、相関的に下落します。この単純な事実は、3AC にとって破滅を意味します。同社の過大評価は、保有する流動性の低いジャンクコインの市場価値に大きく起因しています。市場が下落し始めると、これらのシットコインの流動性は消滅し、注文だけが残りました。 3AC は急速に需要が枯渇する中販売を続けたため、価格は反射的に非線形に下落し、最終的にはローンの返済に十分な金額を回収できなくなりました。

3AC は突然多額の負債を抱えることになり、その返済のために換金できる残りの資産が 50% から 75% 減少したため、回収できずにいた。暗号通貨市場全体が下落していなければ、3AC は UST と LUNA に絡む資本損失を回復できたかもしれない。その代わりに、市場は負傷したライオンを嗅ぎつけ、駆除に着手した。

それから問題が始まりました。

3ACにお金を貸すのは誰ですか?

3ACにいくら貸すべきでしょうか？担保の価値はいくらですか?

担保とは何ですか?

3AC は同じ担保を複数回差し出すことはありますか?

うわぁ…すごいダンガ！ ！ ！

時間が経つにつれて、さまざまな大規模な中央集権型暗号通貨貸し手が圧力にさらされるようになりました。いくつかの大企業は破産を宣言し、十分な資本を持つ少数の暗号通貨OGと協力して、支払い能力を回復させました。

「しかし、一つのファンドの債務不履行が、どうして業界全体の破滅に近い状況にまで発展するのでしょうか？」あなたは疑問に思うかもしれません。いい質問ですね。3AC の損失が、最大かつ最も有名な中央集権型暗号通貨貸付会社の多くを上回った理由を詳しく見てみましょう。

中央集権型暗号貸付業者

まず、集中型融資分野の主なプレーヤーについて理解しましょう。現在、3AC の閉鎖による打撃を受けている大企業には、Voyager、Celsius、BlockFi、Babel Finance などがある。

注意: これらの企業に関する非公開情報は一切ありません。私には推測と公の声明しかありません。

貸付事業は非常にシンプルです。貸し手は預金を受け入れ、その資金を貸し出す権利と引き換えに預金者に利息を支払います。貸し手は預金者に支払う利息よりも高い利率でお金を貸し出すことで利益を得ます。

このモデルの単純さには、いくつかの落とし穴もあります。その 1 つは、どのような金融危機でも、融資事業は必然的に圧力を受けるということです。会社で働いていない限り、預金者は会社が預金者の資金を慎重に使用しているかどうかを知る方法がありません。したがって、ストレスの兆候が現れるとすぐに急いで撤退することになり、貸し手が満期の不一致のリスクを負うと、すぐに支払い不能に陥ることになります。

それを念頭に置いて、ローン事業を運営する最も安全な方法について説明したいと思います。

たとえば、Mark Karpeles (別名 MagicalTux)、Do Kwon (別名 The King)、Su Zhu (別名 The Sultan of Singapore) という 3 人のクライアントがいるとします。彼らはそれぞれ 1ETH を所有しており、資産から利益を得たいと考えています。誰もが時間の好みを持っています。

マーク = 1 か月;実行 = 3 か月Su = 1年

貸付ポジションを Long-Term Crypto Management (LTCM) と呼びましょう。

LTCM は安全な貸し手になる可能性もあれば、リスクの高い貸し手になる可能性もあります。

LTCM が保守的であれば、満期時に全員の時間的嗜好に一致することになります。したがって、LTCM は 1 ETH を 1 か月間、1 ETH を 3 か月間貸し出しました。 1 ETH を 1 年間使用します。 Mark、Do、Su が返金を要求しても、リスクはありません。

もしLTCMが積極的であったなら、誰もが望むよりも長い満期で融資していただろう。これを極端に言えば、LTCM は 3 ETH を 10 年間貸し出すこともできたでしょう。当然ながら、預金者が自分の希望するスケジュールで返金を要求しても、返金されることはないだろう。このようにして貸し手は破産することになります。しかし、LTCM は、各預金者に複数回にわたって預金をロールオーバーするよう説得し、LTCM が決して支払い不能にならないようにすることができると確信していた。

この分析は、LTCM のローン残高の期間のみを対象としています。融資事業の2番目の側面は、借り手の質です。貸し手の企業としての価値は、借り手の信用リスクを適切に評価し、そのリスク評価に基づいて融資前に適切な担保を要求する能力に大きく左右されます。

暗号通貨では、信用需要は次の 3 つのソースから生じます。

1. 裁定取引とキャッシュ・アンド・キャリー取引。借り手は、これらの戦略を最も効果的に活用するためにできるだけ多くの現金を確保したいため、担保を差し入れたくないと考えます。

2. 投機目的の証拠金ローン。これらは、片道ロングトレーダーとショートトレーダーの両方に適しています。通常、何らかの担保を提供します。しかし、裏付けとなる担保のボラティリティと流動性の変化を予測できない場合、貸し手は損失を被る可能性があります。

3. 鉱業資産を担保とした融資。マイナーは、ハードウェア（ASIC ビットコイン マイナーなど）または暗号通貨にコミットし、法定通貨および/またはステーブルコインを受け取ります。これらの借り手は、融資を裏付ける強力な暗号通貨のキャッシュフローを持っているため、リスクは最小限です。ただし、債務不履行のマイナーから ASIC マシンを取り戻す場合、マシンを完全に活用するには、マシンを接続してマイニングを開始するための設備が必要です。

暗号通貨クレジットで欠けている主な使用例は、事業融資です。この分野は非常に新しく、リスクが高いため、暗号通貨企業に融資するのは意味がありません。暗号通貨企業は、基礎となるトークン自体と同様に、コールオプションとして見なされるべきです。デフォルトでは、資本構造のどこにいても排除されます。これを前提とすると、株式を所有する方がよいでしょう。少なくとも参加できるからです。

暗号通貨市場が本質的に持つボラティリティと、さまざまなイールドファーミング、裁定取引、ベーシス取引の想定される収益性により、借り手は非常に高い金利を支払うことをいとわない傾向にあります。これは、貸し手が個人貯蓄者に極めて高い金利を提供しながら、依然としてプラスの純金利マージン (NIM) を維持できることを意味します。

主要な暗号通貨貸し手は、最初は非常に賢明に融資を開始したが、その後急速に成長しすぎたと私は考えています。預金金利は、TradFi 銀行や各国政府が提供する法定通貨預金や債券に比べて非常に魅力的です。これは中央銀行の無謀な紙幣発行とゼロ金利政策の結果です。利回りに飢えた個人投資家は、暗号通貨や法定通貨ステーブルコインの高利回りに飽き足りません。

これらの数社に流れ込んだ数十億ドルは、責任ある借り手の供給を上回った。政府は資金を投入しなければならない。資金を得るためにはお金を使う必要があるからだ（政府は全員に利息を払っていることを思い出そう）。融資圧力により企業は融資基準を引き下げざるを得なくなり、3AC と同様の裁定取引に従事することになる。

たとえば、BlockFiはかつて、米国上場のビットコイン追跡ファンドであるGBTCの最大保有者の1つでした。 BlockFi は BTC の預金を受け入れ、GBTC 株を発行し、その GBTC 株をプレミアム価格で市場で販売します。とにかくそれが計画だったのですが、GBTC 株の創出には 6 か月かかりました。この6か月間（2021年後半から2022年初頭）に、GBTCプレミアムはディスカウントに変わり、裁定取引を終了する頃には損失が出ていました。 Bloomberg をお持ちの場合は、GBTC US Equity HDS <GO> を検索してください。次に、BlockFi を調べてみると、今年第 1 四半期のある時点で GBTC の株式 360 万株を売却したことがわかります。

上記のチャートは、GBTC の純資産価値 (NAV) に対するプレミアムまたはディスカウントのグラフです。 6 か月のリードタイムと、短期的な傾向を無限に推測する人間の性向を考えると、多くの企業が 6 か月後に 40% の利益を手にすることを期待して、BTC を借りて GBTC を作成しているに違いありません。ご覧のとおり、GBTC は 2021 年第 2 四半期以降割引価格で取引されているため、これは明らかに発生していません。

3AC がこのような大規模な裁定取引や一方的な取引を行えるのは、主に投資意欲のある資金プールがあるからです。私の意見では、Voyager のような上場企業が彼らに何億ドルもの無担保米ドルとビットコインを貸し付ける理由は他にありません。 3AC は高金利を支払うと述べ、Voyager はその約束を守りました。なぜなら、Voyager の経営陣は、送金する必要のある多額の資金を吸収できる 3AC ほどの実績を持つ機関は他にないと考えていたからです。チャック・プリンス氏は、シティがサブプライム住宅ローンの組成に関与したことに対して、非常に雄弁にこう皮肉った。「音楽が止まると、流動性に関して物事は複雑になる。しかし、音楽が流れている限り、立ち上がって踊らなければならない。我々はまだ踊っている。」

残念なことに、貸し手は皆、取引において同じ立場にいる。借り手は同じです。彼らは同じ担保を保有しています。借り手は皆、同じキャリー取引で損失を被ります。 3AC とこれらの貸し手との唯一の違いは、自らをマーケティングする能力です。これまで見てきたように、これらの企業のいずれも、今回の嵐を乗り切るために必要な程度の適切なリスク管理を行っていませんでした。

さらに悪いことに、これらの民間企業は、上場銀行のように、貸出金の健全性に関する最新情報を定期的に発表したり、予想される不良債権に対する引当金を積み立てたりする必要がない。私たちは、何の根拠もなく、これらの貸し手が直面する潜在的な損失の規模について推測することしかできません。その結果、誰もがストレスの兆候が現れるとすぐに資金を引き出そうとします。貸し手側に満期の不一致があれば、まさにこれが破産につながります。まさにそれが起こったのであり、市場は 3AC がこれらの貸し手にどれほど大きな穴を開けたのか疑問に思っていた。

撤退しているのは個人投資家だけではない。これらの貸し手は互いに同じリスクを取引しており、つまり、互いのリスクにもさらされており、また、互いを信頼していない。中央集権的で不透明な貸し手に対する信頼は完全に失われ、そのため貸し手はほぼ同時に消滅したのです。

ハーフタイム

簡単にまとめると、3AC が破産したのは、退屈で安定した予測可能な裁定取引戦略を採用し、莫大なレバレッジを使用し、TerraUSD 裁定取引が崩壊した後に市場に屈したためです。

3AC は投資力と大規模な資産プールを活かして担保をほとんどまたは全く必要とせずに融資を受けられるようになっており、貸付会社は個人預金を高利回りの暗号通貨信用商品に再配分することに熱心だ。 BlockFi、Babel Finance、Voyager、Celsius などのこれらの貸し手は、できるだけ早くできるだけ多くの資金を貸し出すために、慎重なリスク管理ポリシーを回避しました。その結果、3AC がマージンコールに応じることができなかったため、これらの貸し手はバランスシートにマリアナ海溝ほどの穴が開いたままになりました。残念なことに、かつては10億ドル以上の価値があった名声ある「フィンテック」スタートアップ企業が、現在では真っ先に倒産し、その後に準大手企業が続いています。

これらの貸し手が破産する仕組みには何も革新的な点はありません。中央集権型の融資業務が存在する限り、今回のケースで暗号通貨貸し手のグループが経験したような壮大な失敗は存在し続けています。暗号通貨とDeFiの基盤となるテクノロジーは、3ACやこれらの貸し手が困難に陥っている理由とは何の関係もありません。

これがリスク管理が不十分な少数の金融機関によるありふれた失敗に過ぎないことが明らかになったので、実際の暗号通貨および DeFi アプリケーションがこれらの市場のストレスにどのように対処しているかを詳しく調べてみましょう。

TerraUSDは成功しました

Terra エコシステムの中核は DeFi です。エンジニアのグループがコードベースを立ち上げ、時間をかけて調査する意思のある人なら誰でも、UST アルゴリズム ステーブルコインの動作を制御するコード行を見ることができるようになりました。 UST コードは設計どおりに 100% 動作します。それは動作します;しかし投資家はそれがどのように機能するかを気にしません。したがって、ペッグが下がると、エコシステムのバランスをとるために LUNA と UST がどのように鋳造され、焼却されるかを管理する再帰ロジックによって、エコシステムの価値が 100% 消失しました。それは純粋数学であり、多かれ少なかれ避けられないことです。多くの人がホワイトペーパーを読むことを拒否しているという事実は、TerraUSD のせいではありません。

DeFi レンディング プロトコル

3AC や暗号エコシステム内の他のさまざまなアドレスに資金を貸し出す別のエンティティのセットは、DeFi レンディング プロトコルです。このメロドラマで役割を果たしている主なプレーヤーは、Compound（COMP）、Aave（AAVE）、MakerDAO（MKR）です。

分散化された方法で貸し借りをすると、個人が恣意的な決定を下すことはありません。つまり、プロトコルは、資金を貸し出すかどうか、また資金をどのように保護するかを決定する際に、信頼関連のデータ ポイントを考慮に入れることができません。コミュニティによって管理されるプロトコルには、必要な担保の種類とその金額を明確に規定する一連のルールがあります。

ビットコインを担保にして USDC を借りたい場合、プロトコルでは借り手がビットコインで過剰担保することを要求します。これは、ビットコインが USDC のような法定ステーブルコインに比べて変動性の高い資産であるためです。通常、初期証拠金は借り入れた USDC の価値の 150% です。ビットコインが 100 ドルで、100 USDC を借りたい場合、100 USDC のローンの担保として 1.5 BTC を差し出す必要があります。

ビットコインの価格が下落した場合（通常は USDC ローン額の 120% 下落）、プロトコルは即座にプログラムによってビットコインを清算し、ほとんどの場合 100 USDC が貸し手に返還されます。これらのレベルはプロトコル レベルで確立され、十分な数のガバナンス トークン保有者が貸付基準を緩和または強化することに同意した場合にのみ変更できます。

実際、一部の融資契約では、現在の危機の中ですでに方針が変更されています。これらの変更は、実装される前に、一連のコミュニティ主導のガバナンス投票を経る必要があります。関係者が迅速かつ効率的に、デジタルかつプログラム的に意思決定を行えるというのは、素晴らしいことではないでしょうか。たとえば、プロトコルを管理する DAO によって承認された、Compound.Finance の担保要素を調整するという最近の提案を見てみましょう。

これらのプロトコルが貸し手と借り手に関して持つ唯一の情報は、Ethereum ウォレット アドレスです。彼らにとって、3AC は資産残高を持つ単なるアドレスです。たとえ事前に担保が要求されなくても、借りたお金を返済できる、また返済する能力があると信頼されるのは、特定の経歴を持つ人々の集団ではない。繰り返しますが、これらの貸付プロトコルは、貸付方程式から信頼の必要性を排除するという明確な目標を持って設計されています。

これらの契約は数十億ドルの融資残高を管理します。融資基準、借り手/貸し手のアドレス、清算レベルはすべてブロックチェーンに公開されているため、完全に透明です。融資残高の健全性をリアルタイムで評価できます。これらのプロトコルの預金者は、資金を預ける前に、これらのプロトコルの健全性に関するすべての関連情報を処理できます。これは、預金者が巧妙なマーケティングキャンペーンのみを検討すればよい中央集権型貸し手の不透明な性質とはまったく対照的である。

3AC と中央集権型貸付会社のパッケージ保有者には、これらの DeFi 貸付プロトコルに深く関与する参加者の結社が存在します。私たちがこれを知っているのは、ブロックチェーン分析ツールを使用することで、市場参加者が特定の企業がこれらのプロトコル上で多額の未払いローンを清算する場所を特定できたからです。市場は残酷であり、貸し手を維持するためにプロトコルが無差別に売却せざるを得ないレベルを体系的に探し求めます。幸いなことに、これらの主要な DeFi レンディング プロトコルはすべて、コミュニティによって義務付けられた保守的な証拠金要件のおかげで生き残ってきました。

このプロトコルでは引き出しを停止する必要はありません。

この合意により融資は継続される。

プロトコルはダウンタイムをまったく受けませんでした。

rekt'um damn heard near 'em

方程式から信頼を削除し、公平なコンピューターコードによって実施される透明な貸出基準に完全に依存すると、より良い結果が得られます。これは学ぶべき教訓です。これらの集中企業の失敗が佐藤の欠点の証拠であるとメディアに主張しないでください。彼は貯金する価値がある人を救ったからです。

問題は、集中型暗号通貨信用の収縮により数十万人または数百万人がお金を失ったとき、誰がお金を貸すでしょうか？クマ市場が進むにつれて、これらの貸し出しプロトコルはこの問題を解決します。

ある時点で、これらの定義貸出プロトコルの価格から帳簿の倍数が再び魅力的になります。現時点では、ローンの需要に対する近期見通しを考えると、彼らはまだ費用がかかりすぎて取引されています。投機家、大規模な貿易会社、集中貸し手の存在により、ローンに対する有機的な需要はあまりありません。たぶん私は貪欲ですが、このベア市場を出る前に、市場がComp、Aave、MKRをはるかに低いレベルで保持する機会を与えてくれることを願っています。

渇きのtrap

水、水、どこでも、

すべてのボードが縮小されました。

水、水、どこでも、

飲むためのドロップではありません。

- 古代マリナー、コールリッジのライム

一元化された暗号通貨の貸し手は非常に空腹です！それでも、これらのハーリックされたズームレンズは、資本からの甘い救済を提供されるべきですか？

3ACなどの暗号ヘッジファンドの場合、本質的な価値は、ポートフォリオマネージャー（PMS）が賢明で一貫してお金を稼ぐ能力にのみ依存します。 PMSのグループがレバレッジの不適切な使用のために破産した場合、彼らが管理する資金はどのような価値を持っていますか？ 3ACはCZとSBFに必死の電話をかけたのではないかと思いますが、彼らは正確に何を購入しようとしていましたか？混乱、それは確かです。そして、私は3ACと同様に配置された資金が救い主を見つけることはないと思う。

暗号融資会社にとって、彼らの唯一の価値は、顧客リストと質の高いローンの小さなポートフォリオです。これらの顧客が追加の暗号金融商品を保持して販売できる場合、障害のある集中型の暗号貸し手を購入し、責任を引き受けることは理にかなっているかもしれません。彼らの放射性ローン帳には、魅力的な価格で購入できる適切に引き受けられたローンが含まれている場合があります。問題は、これらの貸し手が寿命なしに長く留まるほど、再開し、小売預金者が出ることができる可能性が低いことです。これらの不透明なエンティティにデューデリジェンスを実施するという時間の圧力により、暗号ティックンが資本を放棄し、これらの罪人を救うかどうかを正確に評価することがより困難になります。

確かに、FRBまたは他の中央銀行はこれらのヘッジファンドや企業を救済することができますが、これらのエンティティは暗号通貨で取引されます。これらのエンティティは、金融機関のTBTFクラブの一部ではないため、名誉ある死を死ぬに値します。しかし、これらの裁判と苦難を通して学んだように、新しい分散化された金融システムの約束がさらに別のテストに耐えてきたので、あまり多くの涙を流しません。