Bitmain IPO ガイド

IPOプロセス

ビットメインは2018年8月末に香港証券取引所にIPO申請書を提出し、2018年末に上場する予定だ。同社はIPO前の資金調達ラウンドで、評価額140億ドルで数億ドルを調達したばかりだ。その結果、当社は株式を公開し、数十億ドルの資金を調達すると、その評価額は200億ドルを超えると考えています。

上記の資金調達に関する文書（Bitmainの財務データも含まれています）がTwitter上で配布されています。我々はこれらの文書の信憑性を信じる理由があり、これらの文書の内容がこの報告書の基礎となるでしょう。

マイニング業界におけるビットメインの立場

IPOの申込需要はあるのでしょうか？

上記の表によると、Bitmain は暗号通貨マイニングに関連するほとんどの分野で支配的な地位を占めています。 Bitmain はブロックチェーン分野で最大かつ最も収益性の高い企業である可能性が高く、多くの投資家にとって非常に魅力的な企業となっています。

過去数年、さらには数十年にわたって、投資家はテクノロジー業界を分析する中で、ある一つのことを学びました。それは、正しいか間違っているかに関わらず、業界の大手企業に投資しなければならないということです。ナンバーワン企業は通常、ネットワーク/規模の効果から利益を得るため、小規模な競合企業よりも失敗する可能性が高くなります。次のリストはこの現象を示しています。

理にかなっているかどうかは別として、現在、多くの人々はブロックチェーンが次に最も重要なインターネットベースのテクノロジーの 1 つであると信じており、Bitmain はこの分野のリーディングカンパニーです。このネットワーク効果のロジックが ASIC 設計および流通企業に適用できるかどうかは明らかではなく、単に企業を拡大することによるメリットは、伝統的な産業にとってより有益である可能性もあります。私たちは、暗号通貨のマイニングは技術的な観点だけでなく、天然資源の抽出などエネルギー集約型産業の観点からも見るべきだと考えています。インターネット業界と比較すると、これらの業界がもたらす規模の経済はより限られています。したがって、現時点で最大の仮想通貨マイニング企業だからといって、盲目的に投資すべきだとは考えていませんが、明らかに一部の投資家は素朴にそう考えています。

ビットメインのマイニング事業の収益は減少

上で述べたように、Bitmain の IPO 前の文書で最も興味深い発見の 1 つは、Bitmain 自身のマイニング事業の急激な減少でした。総収益に占める割合は大幅に減少しましたが、絶対値で見ると、自社運営のマイニング収益は2017年に依然として250%増加しましたが、マイニングマシン販売の948%増加によって影が薄くなりました。

ビットメイン – 自社運営のマイニング事業からの収益の割合

この下落は、競争が激化し利益率の低い分野から（相対的に言えば）撤退するという、ビットメインの賢明な戦略的決定を表していると考えています。鉱業チェーンが下流に進むにつれて、競争はより激しくなり、変化はより速くなっていくと私たちは考えています。そのため、Bitmain は賢明な戦略的レイアウトを採用し、業界チェーンの上流に重点を置きます。同時に、上流では産業チェーン全体の価値が高まっています。ある意味、これはビットコインの分散化にとって良いニュースだ。なぜなら、支配的なマイナーが退任したからだ。私たちは、ASIC の設計と販売は、マイニング自体ほどネットワーク システムのセキュリティにとって重要ではないと考えています。理論上、マイナーはブロックを構築するマイニング プールを選択し、どのブロックの上に新しいブロックを構築するかを選択できます。もちろん、ASIC 分野における Bitmain の支配力と優位性は、ビットコイン システムにとって依然として大きな問題です。

現在、ビットメインは損失を出している可能性が高い

この文書の中で、ビットメインは主要なマイニング関連製品の販売量、売上高、そして重要な粗利益率を明らかにした。関連するデータを以下の表に示します。データによると、Bitmain は 2017 年に 100 万台以上の S9 を販売し、その後 2018 年第 1 四半期には累計販売台数が 70 万台に達した。

鉱山機械および関連製品の財務指標

(出典: BitmainのIPO前文書、BitMEXの調査、Bitmainの公式ウェブサイト)

2017 年に公開された粗利益を使用して、マシン 1 台あたりの推定コストを計算しました。コストが一定であると仮定すると（現実的ではないかもしれませんが）、Bitmain.com の最新価格に基づいて粗利益率をさらに計算できます。分析によると、Bitmainは現在、主力製品のS9の利益率がマイナス11.6%、L3製品の利益率がマイナス100%を超えており、赤字状態にあるという。実際にはコストは下がっている可能性が高いので、状況はそれほど悪くないかもしれませんが、Bitmain は大きな損失を被る可能性が高いと考えられます。

低価格製品は、価格競争を通じて競合他社の売上を圧迫し、競合他社に財政難を招いて市場から締め出すことを狙った、ビットメインによる綿密に計画された動きである可能性が高い。私たちの意見では、これが Bitmain の IPO を推進する主な理由の 1 つです。新規株式公開（IPO）が成功すれば、Bitmain はこの戦略を実行するために必要な力を得ることができ、競合他社が先に IPO を行うことで得られる優位性を排除できる可能性がある。

価格が安く、売上が赤字となっているもう一つの理由は、Bitmainのバランスシート上に在庫が多すぎることにあるかもしれない。 2018年3月時点で、ビットメインの在庫は12億ドルに上り、これは2017年の売上高の52%に相当する。その結果、ビットメインは在庫の再評価が必要になる可能性があり、損失を出して販売するよりも大きな損失が生じる可能性があります。

営業キャッシュフローと貸借対照表

これらのファイルには、集計された貸借対照表データが含まれています。 Bitmain の利点は、負債が全くなく、2017 年に強力なキャッシュフローがあったことです。欠点は次のとおりです。

1. 2017年にTSMCに支払われた前払金の総額は8億6,600万ドル近くに達し、Bitmainの運転資金の状況は悪化した。

2. 約 12 億ドル（ピーク時の売上高の 50% 以上）という膨大な在庫レベルは、過剰生産を示唆しています。

3. 約12億ドル相当の大規模なアルトコインポートフォリオを保有していることは、ビットメインのキャッシュフローの大半がどこに行くのかを示している。

同社の主要資産の 1 つは暗号通貨ポートフォリオであり、2018 年 3 月時点でその価値 (原価ベース) は 12 億ドル近くに達しています。2018 年 3 月時点で、これには 100 万以上のビットコイン キャッシュが含まれています。ビットメインの投資以来、アルトコイン ポートフォリオの市場価値は下落しており、以下のグラフに示すように、損失のほぼすべてがビットコイン キャッシュによるものです。

下のグラフは、ビットコインキャッシュに投資している企業の数が非常に多いことを示しています。 Bitmain は 2017 年に営業キャッシュフローの 69% を Bitcoin Cash の購入に充てました。ただし、一部の Bitcoin Cash は Bitcoin のハードフォークによって作成された可能性があるため、これは誇張である可能性があります。データから、1,021,316 ビットコイン キャッシュのうち約 71,560 がこの方法で取得されたと推測できます。

状況は上記よりもさらに悪いです。 Bitmain は、2017 年のキャッシュフローの大部分を Bitcoin Cash に投資しただけでなく、これまでの事業活動を通じて生み出されたキャッシュフローの大部分も Bitcoin Cash に投資しました。提出書類によると、Bitmain は 2016 年にキャッシュフローをまったく生み出しておらず、2018 年第 1 四半期にはわずか 2,500 万ドルしか生み出していない (おそらく TSMC への多額の前払いによるもの)。

ある意味、これはどれも重要ではありません。 Bitmain はリスクの高い資産に資金を投入する意思があり、どのようなリスクを負っているかを認識しています。しかし、上場企業の場合は状況が異なり、株主は企業が中核事業に投資したり、余剰資金を投資家に還元したりすることを望むでしょう。もちろん、香港の規制に対する私たちの期待は高すぎるのかもしれない。

Bitmain はなぜ IPO を望んでいるのでしょうか?

IPO の主な理由は単純だと私たちは考えています。まず、Bitmain の競合他社も IPO を計画しており、Bitmain の損失価格設定からもわかるように、この業界は非常に競争が激しいです。競合のカナンはIPOを計画しており、ビットメインがカナンに財務上の優位性を与える可能性は低い。 Bitmainの新規株式公開（IPO）は、もともとCanaanや他のマイニングマシン企業に投資する予定だった資金の一部を転用するはずなので、IPOは価格戦争を継続するための合理的な戦術だ。

IPO のもう一つの理由は、営業キャッシュフローの大部分がすでにビットコイン キャッシュに投資されていることを考えると、調達した資金をバランスシートの強化に使用できる可能性があるということだ。 2018年3月時点で、ビットメインのバランスシート上の現金は約1億500万ドルしかなかったが、同社がビットコインキャッシュを大量に購入していなければ、その数字は10億ドルに近かっただろう。同時に、この事業には、TSMCへの前払い金など多額の現金が必要であり、その額は2017年に8億6,600万ドルでピークに達した。

Bitmain の技術的能力をめぐる物語には良い面と悪い面の両方があり、真実はおそらく常にその中間にあるでしょう。しかし、一つはっきりしているのは、これらのマイニングマシン企業が株式を公開すれば、業界はより透明性が高まり、市場に対して明確になるということであり、これは暗号通貨全体にとって大きなプラスになると私たちは考えています。

結論は

マイニングマシンを過剰に生産したり、強気相場中に投機的な暗号通貨を買いすぎたりするなど、ビットメインが犯したいくつかの大きなミスは、ある程度、従来のマイニング会社の経営陣の行動と似ています。たとえば、金鉱会社は強気相場では高コストの資産に投資することが多いのですが、弱気相場では高品質で低コストの資産に投資できないことがよくあります。おそらく、非難されるべきはこれらの企業だけではないだろう。これらの企業の株を保有するヘッジファンドや機関投資家も、一定の責任を負う必要がある。貪欲や恐怖などの市場感情は私たちの意思決定に影響を与えます。したがって、Bitmain は間違いを犯したが、多くの点でこれらの失敗は珍しいことではなく、予想外のことでもなかった。

「暗号通貨は今後も存在し続ける」という言葉を聞いたことがあると思います。そのような環境において、Bitmain は業界で最大の企業になる可能性を秘めていると考えています。 Bitmain は暗号通貨の伝説となり、今後数十年にわたって株主に大きな利益をもたらす可能性があるが、その目標を達成するためには (言うのは簡単だが、実行するのは難しい)、Bitmain の経営陣は会社のリソースの管理を改善する必要があるかもしれない。企業が株式を公開すると、不安定で予測不可能な市場において資本配分の決定を下すことは非常に困難になり、感情に影響された投資決定は市場で容認されなくなります。