分析：香港の暗号通貨 ETF の初期規模と取引量に大きな不一致があるのはなぜでしょうか?

香港証券先物委員会は、チャイナ・アセット・マネジメント（香港）、ハーベスト・アセット・マネジメント、ボセラ・インターナショナル傘下のビットコイン・スポットETFとイーサリアム・スポットETFを含む、承認された仮想資産スポットETFのリストを正式に発表した。これら6つのスポットETF商品は4月25日から26日にかけて新規申込みを受け付け、4月30日に香港証券取引所に上場された。

新規申込により、香港のスポットETF6つが良好な初期規模を達成しました。 SoSo Valueのデータによると、3つのビットコインETFの合計純価値は2億4,800万ドル、3つのイーサリアムETFの合計純価値は4,500万ドルで、合計純価値は3億ドル近くに達した。しかし、信託からETFに転換されたグレイスケール（GBTC）を除く米国のビットコイン現物ETF商品については、初日の純価値はわずか1億3000万ドルだった。しかし、初日の取引量で見ると、香港の暗号通貨 ETF は米国の ETF よりもはるかに小さい。 SoSo Valueのデータによると、4月30日初日の香港の6つの暗号通貨ETFの取引量はわずか1,270万米ドルで、上場初日の米国ETFの取引量46億6,000万米ドルを大きく下回った。

香港の暗号通貨 ETF の初期規模と初日の取引量の間には大きな不一致があることがわかりました。香港の暗号通貨スポット ETF はどのくらいの規模になるでしょうか?暗号通貨市場にはどのような影響があるでしょうか?関連する投資機会をどのように捉えるべきでしょうか?編集者は香港ETFの需給関係を通じてこれを分析します。

図 1: 香港暗号通貨スポット ETF データの概要 (データ ソース: SoSo Value)

需要側：中国本土の人民元投資家は購入が許可されておらず、追加資金が制限される可能性があるため、取引量が低下する可能性がある。

香港の暗号通貨ETFは依然として投資家の資格に厳しい制限があり、中国本土の投資家は取引に参加できない。 Futu Securities を例にとると、取引を行う前に口座開設者は中国本土以外の米国居住者である必要があります。市場が期待する香港ストックコネクトを通じた中国本土の資金の取引は現在許可されておらず、相当の期間にわたり実現は困難になると予想される。

手数料の面では、香港の暗号通貨 ETF には優位性がなく、長期保有を希望する機関にとっては米国の ETF ほど魅力的ではありません。 SoSo Valueのデータによると、グレースケールとハッシュデックスを除く米国の11のビットコインスポットETFのうち、IBITやCBOEなどの最大手の管理手数料率は約0.25％です。香港の3つのビットコインETFの総合手数料率は比較的高く、Hua Xiaは1.99%、Harvestは1.00%、最も低いBoseraは0.85%となっている。管理手数料を短期的に削減しても、手数料面でのメリットは得られません。手数料の違いにより、暗号資産市場に楽観的で長期保有を望む機関投資家にとっては、米国ビットコインETFの保有コストは低くなります。

将来的には、需要側の資金は主に次の 2 つの源から来る可能性があります。1) 香港の個人投資家。香港の身分証明書を持つ個人投資家の場合、香港の暗号通貨 ETF を購入するためのハードルは低くなります。米国のビットコイン現物 ETF を購入するには、プロフェッショナル投資家資格 (PI) が必要であり、PI 資格を申請するには、800 万香港ドルの投資ポートフォリオまたは 4,000 万香港ドルの総資産の証明を提示する必要があります。今回、香港ビットコイン現物ETFは個人投資家の取引を許可し、取引時間はアジアの仕事や休息スケジュールとより一致するようになり、これは重要な増加です。 2) イーサリアムに興味を持つ従来の投資家。香港イーサリアムスポット ETF は世界初の立ち上げとなるため、コインの保有に相当の困難を抱え、イーサリアムの見通しに楽観的な投資家は、イーサリアム ETF に漸進的な成長をもたらす可能性があります。

図2: 米国ビットコインスポットETF手数料状況（データソース: SoSo Value）

図3: 香港の暗号通貨スポットETFの手数料状況（データソース: SoSo Value）

供給側：現物購入および償還方式によりETF株の供給量が増加し、初期規模が拡大する

香港の暗号通貨スポット ETF と米国のビットコインスポット ETF の最大の違いは、現金での償還（現金）に加えて、物理的な償還（現物）方法が追加されていることです。これにより、ETF シェアレベルでは、香港の暗号通貨 ETF にはより多くのサプライヤーが存在する可能性があることも直接的に決定されます。

物理的な申込および償還とは、投資家が ETF 株を申込（作成）または償還する際に、現金の代わりに暗号通貨（ビットコインまたはイーサリアム）を使用できることを意味します。申込みの際、投資家はETF株と引き換えに一定量の暗号通貨をETFに提供します。償還の際には、投資家は ETF 株を対応する暗号通貨と交換して返却します。

図 2 の香港の暗号通貨サブスクリプション プロセスの比較を参照すると、物理的なサブスクリプションには現金サブスクリプションと比較して 2 つの大きな違いがあることがわかります。

1) コイン保有者はコインで直接サブスクライブできます。マイナーなどの大規模なコイン保有者は、コインを ETF 株に簡単に変換できます。 ETF株の保有に加え、香港証券取引所での現金償還や現金での直接売却もサポートしており、非常に柔軟な処理方法を提供しています。

2) 暗号通貨市場では、物理的なサブスクリプションによって市場に資金が追加されるわけではなく、異なるアカウント間で暗号通貨が転送されるだけです。現金サブスクリプションは、オンチェーン暗号資産に実際の購買力をもたらします。

したがって、香港の暗号通貨 ETF 株の加入者には、従来の現金加入者と大口通貨保有者の両方が含まれます。各社は現物申込と現金申込の具体的な割合をまだ明らかにしていないが、OSLの公開情報によると、第一陣の現物申込はETFのシェアの50%以上を占める可能性がある。これは、香港暗号ETFの初期の資金調達規模が3億ドル近くに達する理由も説明しており、物理的な申し込みが不可欠な役割を果たしてきました。しかし、別のレベルでは、現物で申し込まれたこれらの ETF 株は、その後の二次市場取引で売り注文に変換される可能性があります。

図4: 香港の暗号通貨スポットETFの現物購入と現金購入のプロセスの比較

需要と供給を考慮し、割引率とプレミアム率に注意して投資機会をつかむ

上記の需要と供給の両方の包括的な分析によると、米国のビットコインスポットETFとは異なり、ETFの毎日の純流入（合計純流入、詳細はhttps://sosovalue.xyz/assets/us-btc-spotを参照）を追跡して、ビットコインETFによってもたらされる増分資金が暗号化資産の価格に与える影響を直感的に判断できます。香港の仮想通貨スポットETFの需給はより複雑であり、さまざまなファンド会社が発表するデータでは、現物と現金の申込みと償還の量を明確に区別することはできません。この文脈では、オープン市場（香港証券取引所での取引）におけるプレミアムまたはディスカウント率の方が、観察すべきより良い指標であると考えられます。

上で分析したように、香港証券取引所のオンサイト取引では、ディスカウントとプレミアムが需要と供給の力を最もよく反映しています。 ETF が割引されている場合、売り手が売却する意欲が強くなり、供給過剰になっていることを意味します。マーケットメーカーは、香港証券取引所で ETF 株を割引価格で購入し、その後 ETF 発行者の店頭で株を償還し、差額を稼ぐ動機を持っています。 ETF の純資産全体が縮小し、資金が流出し、暗号通貨市場全体に悪影響を及ぼすことになります。プロセス全体は、ETF の割引 -> 売りが強くなる -> 償還の可能性 -> 暗号通貨市場への悪影響、と簡単にまとめることができます。逆に、ETFプレミアムを想定すると、購入が活発になり、申し込みが可能になり、暗号通貨市場にプラスの影響が及ぶことになります。

SoSo Valueのデータによると、4月30日の終値時点で、それぞれ-0.18%と-0.19%のマイナスプレミアムを出したHarvest Bitcoin Spot ETF（3439.HK）とHarvest Ethereum Spot ETF（3179.HK）を除き、他のすべての商品はプラスプレミアムとなり、日中取引中の最高のプラスプレミアムは0.33%となった。初日は売りが抑制され、買いが比較的強かった。 ETF 上場初日のマーケットメーカーの影響を考慮すると、このプレミアムまたはディスカウントのデータは継続的に観察できます。プラスプレミアムが継続的に維持できれば、引き続き投資家、特にコインを保有する投資家の申し込みを引き付け、香港暗号スポットETFの規模は推定価値5億ドルを超えると予想されます。プレミアムがマイナスになった場合、ETF株の償還のための裁定取引に警戒する必要があり、ETF発行者は暗号通貨を売却し、暗号通貨市場を下落させるでしょう。

図5：香港の暗号通貨スポットETFの需給影響メカニズム（データソース：SoSo Value編集）

香港暗号 ETF には、投資家にとってもう 1 つの重要な価値があります。それは、暗号資産と取引可能な金融資産の変換と流通の経路を追加することです。

香港の暗号スポットETFの迅速な承認は、米国のスポットETFよりも暗号市場への短期的な影響は小さいかもしれませんが、中長期的には、香港の暗号ETFの物理的な申し込みと償還のメカニズムは、暗号資産を従来の金融資産に変換するためのチャネルも提供します。物理的な申し込みを通じて、暗号通貨は ETF 株に変換されます。 ETF 株は従来の金融市場の価格設定の公正価値と流動性を備えているため、暗号資産 ETF を保有することは、従来の金融市場における資産の証明として使用できます。住宅ローンの貸付、仕組み商品の構築など、さまざまなレバレッジ操作を実行できます。暗号資産と従来の金融の間のチャネルがさらに開かれ、暗号資産の価値をより完全に反映して実現できます。

よりマクロ的かつ長期的な視点から見ると、香港がビットコインとイーサリアムのスポット ETF を承認したことは、世界の暗号通貨市場における重要な進展です。この政策は中国社会の金融情勢に長期的な影響を及ぼすだろうし、世界金融システムにおいて暗号通貨をさらに合法化する上で重要な一歩でもある。