FTX の最後の週から「銀行取り付け騒ぎ」を理解する

1. ファイナンシャル・タイムズは、FTX の最後の瞬間のものとされるバランスシートを公開したばかりであり、SBF が潜在的な投資家に FTX の財務状況を示しているように見えます (図 1)。

このバランスシートは、連邦破産法第11章による破産直前のFTXの状況を示しているだけでなく、先週末以来、FTXが突然、回復不能な奈落の底に落ち込んでしまった様子も示しています。

このバランスシートはまさに「銀行危機」の教科書といえるでしょう。

2. まず、上昇前のFTXのバランスシートを見てみましょう（先週の土曜日）

当時、FTX の総資産は約 240 億米ドルでした。

その中には、各種ステーブルコイン、さまざまな通貨の預金、ロビンフッド株な​​ど、約60億ドルの流動資産があります。さらに、SBFが「流動性の低い資産」とマークしている約150億のさまざまな暗号資産を保有しており、これには独自のFTT 60億、SOL 22億、SRM 54億が含まれます。

最後に、主に各種ベンチャー投資による非流動資産が 32 億ドルあります。

FTXがSBF関連資産（SOL、FTT、SRM）を多く保有している理由は、SBFがFTXに預けられた顧客資金を使って自社の関連資産を管理しているからではないかと推測する人もいます。

FTX は FTT、SOL、SRM などのトークンを担保にして Alameda に融資を行っており、貸借対照表上のこれらのトークンは実際には FTX と Alameda の連結財務諸表である (SBF はこの貸借対照表で、FTX が Alameda に約 80 億ドルの融資を行ったと述べている) と推測する人もいます。

負債面では、FTXは先週土曜日時点で約140億ドルの負債を抱えており、これには少なくとも50億ドルの米ドルまたは米ドル建てステーブルコイン負債と、多額のBTCおよびETH負債が含まれていた。

この時点で、FTX の純資本（総資産から負債を差し引いたもの）は約 100 億ドルでした。

つまり、先週の土曜日までは、FTX のレバレッジ比率はわずか 1.4 倍であり、SBF は確かに先週の土曜日には億万長者になっていたのです (図 2)。

3. 先週土曜日のFTXの流動性状況を見てみましょう。

SBFは、平日のFTXの1日当たりの引き出し額は平均2億5000万ドルであると推定している。

したがって、たとえ新たな資本流入がなくても、SBFは60億ドルの流動資産が約24日間の引き出し需要に耐えられると予想しており（従来の銀行における「流動性カバレッジ倍数」の概念に類似）、これによりFTXは保有するさまざまなトークンを清算したり、他の場所から資金を調達したりするのに十分な時間を確保できることになる。

4. しかし、日曜日に始まった走りはSBFの想像を超えていた

SBFは文書の中で、日曜日（11月6日）にFTXは通常日の25倍の引き出し需要に遭遇し、少なくとも2万BTCと多数のステーブルコインを含む資金の純流出額はわずか数日間で50億ドルに達したと述べた。

この急騰の結果、FTX の流動資産総額は 60 億ドルからわずか 10 億ドルに減少しました (50 億ドルが日曜日に流出したのか、日曜日から水曜日にかけて蓄積されたのかは不明です)。

現時点では、FTXの10億流動性準備金は、毎日50億の流出圧力に直面しており（もちろん、これだけの額を維持することは不可能です）、カバー率は24倍（60/2.5）から0.2倍（10/50）に低下します。

つまり、引き出しが停止されなければ、数時間しか存続できないということです。

5. 流動性の消失に伴い、FTX関連資産の価格も急落した

FTX自体が二次市場でどれだけの資産を売却したかは不明だが、FTT、SRM、SOLの価格は先週からそれぞれ約90％、60％、60％下落している。

これにより、FTX の流動性の低い資産の合計時価総額は 150 億ドルから 50 億ドルへと 3 分の 2 減少しました。

SBFは保有する流動性のない資産について減損引当金を計上していないが、これらの資産の多くは仮想通貨分野のベンチャーキャピタル関連であり、時価の見積りが非常に難しく、大幅に減少している可能性がある。

そのため、銀行の取り付け騒ぎと資産の毀損を経験した後、破産前のFTXの資産と負債は次のようになりました。資産側には、流動資産が10億ドル、トークンが50億ドル、簿価が30億ドルだが実際の価値は非常に低いと思われる非流動資産がありましたが、負債側には、約90億ドル相当の負債が残っており、そのうち50億ドルは米ドル建てでした。

言い換えれば、現時点では FTX は単なる流動性危機ではなく、完全な返済危機に直面しているのです。

すでに支払い不能状態にある（図3）。

6. わずか数日間での FTX の崩壊は、銀行取り付け騒ぎの教科書的な事例です。これは、銀行取り付け騒ぎ、特に投資銀行（ディーラー銀行）の特徴をほぼすべて示しています。

（１）多数のリスク変換・流動性変換機能を実施し、顧客資金を高リスク・低流動性資産への投資に活用する。

（２）銀行の取り付け騒ぎの圧力は完全に過小評価されており、一見十分と思われた流動性準備金がわずか１、２日で枯渇した。

暗号資産分野における銀行取り付け騒ぎは完全にオンチェーン上で実行されるため、その圧力は従来の銀行システムよりもはるかに大きいことに注意する必要がある。

伝統的な商業銀行部門では、1か月間の預金の純流出率が10%に達すると、すでに深刻な危機となります（図4）。投資銀行では、リーマンの流動性準備金が破綻前の週に400億ドルも急落し、総資産の約8％を占めた。

FTX の場合、暗号通貨取引所からの 1 日の純資金流出額は、総負債の 1/3 に達することもあります。

これは極めて恐ろしい流動性圧力です。部分的な流動性準備を採用する金融機関はどれも、攻撃的なスタイルを持ち、ポンジスキームにさえ関与しているFTXは言うまでもなく、免れることはできないと言えます。

（３）資産側を時価方式で評価すると、銀行取り付け騒ぎ→投げ売り→資産価格の下落→株価の下落→銀行取り付け騒ぎの激化という悪循環に陥りやすい。

FTX のさらに野蛮な点は、自社株を大量に保有していることです。これは、銀行が自社株を購入し、資本を注入するのと同じです。

（４）ニュースの拡散は極めて速く、極めて脆弱な市場心理と相まって、巨大企業の崩壊を加速させた。

7. SBF はこの文書で良い要約をしています:

これまでとは違うやり方でやりたかったことはたくさんありましたが、その中でも最も大きなものは、銀行内部の口座のラベルが適切に貼られていなかったことと、銀行への取り付け騒ぎの際に顧客が引き出した金額の大きさという2つの点です。

翻訳すると、次のようになります。私が最も後悔していることは 2 つあります。アラメダとの信用取引をあれほど乱暴に行うべきではなかったことと、銀行取り付け騒ぎによる流動性圧力を過小評価すべきではなかったことです。

8. FTX の 200 億ドルの銀行取り付け事件は、すべての金融および銀行の教科書に載せられる価値がある。