Coinbase ウィークリーレポート: 次の四半期のマクロトレンド、税務シーズンの市場への影響、アルトコインが市場を上回るパフォーマンスを発揮できるかどうか

要約: 2024 年第 2 四半期には、暗号通貨市場は多くの好ましい状況下で好調に推移すると考えています。さらに、オンチェーンデリバティブの競争も激化しています。

クイックファクト

米国の祝日や企業の月末調整による流動性の混乱があったにもかかわらず、暗号通貨市場は全体的には堅調に推移している。

今月初めに特定した逆風の多くは過去のものとなり、今後を見据えると、2024年第2四半期までに提示される市場全体の状況は暗号通貨のパフォーマンスにとってより好ましいものになると思われます。

一方、オンチェーンデリバティブの総ロック価値（TVL）は過去最高の34億ドルに達したが、DeFi市場全体のTVLは前サイクルのピーク時よりまだ約50％低い。

市場のハイライト

米国の祝日や企業の月末（および四半期末）のリバランスによる流動性の混乱にもかかわらず、暗号通貨市場は堅調に推移しています。 USD の需要は通常、この月/年のこの時期に増加します。納税シーズンは、短期的には収益性を高める潜在的なきっかけとなり得る。さらに、投機家がマイクロストラテジー（MSTR）を空売りし、ビットコインを買い持ちしていることが、最近の市場変動の理由の 1 つである可能性があると考えています。一方、今月初めに特定した逆風の多くは過去のものとなり、今後を見据えると、2024年第2四半期までに提示される市場全体の状況は暗号通貨のパフォーマンスにとってより有利になると思われます。しかしながら、こうしたプラス要因がより明確に現れ始めるのは4月後半になるだろうと私たちは考えています。

たとえば、来たるビットコインの半減期（4月16日から20日の間と推定）は、供給側で注目すべき大きなイベントであり、これについてはすでに当社の記事「Coinbase：半減期後のビットコインのトレンドに関する詳細な分析」で詳しく取り上げています。しかし、需要面では、多くの大手証券会社がスポットビットコインETFなどの新しい金融商品のデューデリジェンスを行う際に用いる90日間の審査期間が、早ければ4月10日にも終了する可能性がある。とはいえ、大手証券会社は通常、資産アドバイザーに顧客資産の配分を許可する前に、厳格な360度評価を実施している。評価では、(1) 当該商品が投資最低額および流動性基準を満たしているかどうか、(2) 必要な日々の取引、保管、規制報告活動が既存のインフラに克服できない運用上の課題をもたらしているかどうかを徹底的に調査しました。

とはいえ、モルガン・スタンレー、バンク・オブ・アメリカ、UBS、ゴールドマン・サックスなどの大手証券会社だけが富の門番というわけではない。これらの大手金融グループに加えて、米国では主流の資産管理プラットフォームもいくつか運営されています。 LPL Financial のような資産運用マネージャーは通常 (そして明示的に) 3 か月の観察期間を設けていますが、一部のプラットフォームでは観察期間が短くなったり長くなったりしています。これにより、中期的には米国におけるビットコインETFのスポット取引に多大な資金が投入される可能性があると考えています。

一方、米国商品先物取引委員会（CFTC）の最新データによると、3月19日現在、CMEのビットコイン先物レバレッジショートポジションレベルは過去最高の19,917に上昇しており、この分野に対する機関投資家の関心が依然として高いことを示しているようだ。比較すると、CME ビットコイン先物の総未決済建玉は 33,196 契約で、総額は 1,005 億ドル（同日時点）となっている。当社では、国際決済銀行（BIS）が引用する米国債先物ベーシス取引活動の代理指標と同様に、CME ビットコイン先物におけるレバレッジファンドのネットショートポジションをビットコインベーシス取引活動の代理指標として使用しています。スポット暗号通貨に直接アクセスできない多くの機関は、この価格差を利用してビットコインのロングエクスポージャーを獲得することがよくあります。興味深いことに、ビットコインのスポットとCME先物間のベーシス（30日）は3月に平均して年率約16％となり、2月の14％をわずかに上回るだけであったため、資本要件にもかかわらず、多くの市場参加者にとってこの取引は利益を生むものとなった。

オンチェーン：デリバティブの夜明け

さらに、弱気相場を通じてインフラ構築に重点が置かれた結果、高スループットかつ低コストのブロックスペースの利用可能性が高まり、新しい形態のオンチェーン製品が可能になります。これはすでにオンチェーンデリバティブの分野に反映されており、DeFi市場全体のTVLは依然として前回のサイクルの最高値より約50％低いものの、ロックされた合計価値（TVL）は過去最高の34億米ドルに達しています。これらのプロトコルに預けられる担保が、一般的に主要な L1 トークンとステーブルコインに限定されていることは特に注目に値します。

多くのデリバティブプロトコルで集中型指値注文帳 (CLOB) が使用されるのは、ブロックスペースが安価になった直接的な結果です。これにより、最小限のコストで注文を迅速に作成およびキャンセルすることができ、これは、より伝統的なマーケットメイキング戦略を通じて実現される流動的な取引にとって重要です。実際、初期の自動マーケットメーカー (AMM) の当初の設計上の考慮事項の 1 つは、注文帳を通じて流動性を提供することはコストがかかりすぎるだけでなく、ブロック間隔が長く離散的であることや、取引順序が不確実であることを考えると、一般的に実行不可能であるということでした。

TVL に対する取引量を測定する場合、CLOB は一般に AMM よりも資本効率が高いという利点があります。たとえば、DeFiLlama のデータによると、TVL による主要なデリバティブプロトコルの 2 つである GMX と dYdX は、リリース全体を通じて同様の合計 TVL レベル (それぞれ 6 億 1,000 万ドルと 5 億 2,000 万ドル) を示しています。しかし、同様の資本基盤に基づくと、dYdX の取引量は GMX の 20 倍以上です (dydx は週あたり約 50 億、GMX は週あたり約 2 億)。資本効率の違いは、GMX が流動性のために基礎となる AMM を活用しているのに対し、dYdX は CLOB で運用されていることが一因です。これにより、価格への影響とスリッページが軽減され、手数料が削減される可能性があります。

とはいえ、ポイントやエアドロップファームなどの取引インセンティブ、一時的な手数料免除、市場全体のボラティリティなどにより、短期的には取引量が簡単に歪む可能性があります。さらに、多くの CLOB 構造では、マーケットメイク活動と有機的な取引を区別することが困難です。したがって、プロトコルの長期的な成功は最終的には取引量と収益によって決まるものの、TVL の増加は初期段階でのプロトコルへの関心の高まりをより明確に示す指標であると考えています。

TVL の観点から見ると、このサイクルの派生プロトコルは前のサイクルよりも多様です。 2021年と2022年初頭のTVLピーク前の期間中、上位4つのプロトコルがデリバティブプロトコルのTVLの85％以上を制御しました。現在、最大のプロトコルである GMX は、V1 と V2 全体で市場 TVL の 17.7% を管理しており、dydx は合計 15.6% を管理しています (図 3 を参照)。一部のプロトコルは早期にリードし、その長寿命により信頼を獲得していますが、この分野で明確な勝者はまだ特定されていないと考えています。

さまざまなスケーリング戦略が、オンボーディングの容易さ、流動性ブリッジ、長期的な技術的スケーラビリティに影響を与えます。 Cosmos をベースにした dydx の独自のアプリケーションチェーン、Arbitrum ロールアップに統合された GMX、Aevo の独自のアプリケーションロールアップ、Solana にデプロイされた Drift など、さまざまなアプローチにはさまざまなトレードオフが必要です。同時に、集中型デリバティブ取引所との競争により、これらの分散型プロトコルのパフォーマンスに圧力がかかり続けるでしょう。

暗号と従来のデータ

（3月28日午後4時現在）

資産価格時価総額24時間の変化7日間の変化BTC相関BTC$70,807$1.29T+3.40%+8.20%100%ETH$3,568$427B+2.24%+2.24%85%金（スポット）$2,220-+1.17%+1.80%49%S&P 5005,254.35-+0.11%+0.25%19%USDT$1.00$104B---USDC$1.00$32.1B---

資産月間流入額 (10億米ドル)年初来流入額 (10億米ドル)運用資産残高 (10億米ドル)ビットコイン保有額 (BTC M)スポットBTC ETF (米国)$44B$119B$571B$0.83M

出典: ブルームバーグ

Coinbase Exchange と CES の洞察

暗号通貨市場は、取引量の増加により、過去1週間で上昇しました。短期的な底が形成された可能性があるため、トレーダーは再びレバレッジをかけたロングポジションを増やしている。過去1週間で、BTCとETHの永久契約の年間資金調達率は15%から50%に上昇しました。主要通貨の未決済建玉も増加を続けており、1年以上ぶりの高水準となっている。全体的な傾向が上向きであることから、トレーダーはアルトコインを分析し、上昇市場を上回る方法を模索しています。しかし、勝者としての単一の物語は現れておらず、資本がセクター間で高速に循環していることがわかります。

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