半減効果はまだ始まったばかりですか?マイナー経済の観点から仮想通貨市場の今後の動向を見る

出典: coinmetrics

編纂者：マサカ

ビットコインの次の半減期が近づいており、半減期が価格にどのような影響を与えるかについて議論が巻き起こっている。

現在キャンプは2つあります。効率的市場仮説を支持する人は、半減期の影響が参加者によって市場価格に反映されていると考えています。一方、現在の価格は半減期の影響を十分に反映していないと考える人もいる。供給側の変化は希少性を悪化させるため、半減は将来の価格上昇の土台を築くことになる。

双方の白熱した議論は経験によって制限されている。結局のところ、ビットコインは 2 回の半減期しか経験しておらず、同じイベントを経験した POW コインはわずかしかありません。サンプル数が少なすぎて重要なデータが得られなかったため、議論は行き詰まった。

以下では、経験的証拠ではなく第一原理に基づいたフレームワークを開発し、マイナーの経済状況と、今後の半減期にどのように対応すべきかをより明確にします。このフレームワークは、BTC、BCH、BSV の今後の半減期にも適用されます。

01 3つの基本原則とその帰結

まず、ほとんどの場合に当てはまる（極端な場合を除く）3 つの基本原則を紹介します。第二に、これらの原則に基づいて、鉱山経済をより深く理解するための 3 つの推論を導き出します。

原則 1: マイナーは利益の最大化を追求し、巨大な規模の経済を持つグループです。

（注：規模の経済とは、生産規模が拡大するほど経済的利益が増加する現象を指し、生産量が増加するほど長期平均総費用が減少する特性がある）

マイニングがますます困難になるにつれ、アマチュア愛好家が参加することはもはや適切ではありません。今日の鉱業には巨大な規模の経済性があります。大規模な鉱山は電気料金が安い地域にあります。鉱山所有者は、電力会社と電気料金の引き下げを交渉し、効率的な採掘設備を大量に購入し、その設備を配置するために広い敷地を借りることができます。

大規模なマイニングにより、1 BTC のマイニングコストを削減できます。鉱業は競争的なので、鉱夫の組織は利益の最大化を追求するビジネスのようなものです。鉱山を運営する根本的な目的は、信仰や利他主義からではありません。利益が出なければ、鉱山は長期的には運営できません。

原則 2: マイニングは、参加者に一定の報酬を定期的に分配する競争です。

ビットコインの発行はプロトコル規制に基づいており、マイニングの難易度に応じて規制されています。現在、ブロックごとの報酬は12.5 BTCで、10分ごとにブロックが生成されます。すべてのマイナーはこのボーナスと取引手数料をめぐって競争しています。特定の期間におけるすべてのマイナーの合計ブロック報酬収入は事前に決定されます。

原則 3: マイナーの収入はデジタル通貨で計算され、マイナーのコストは法定通貨で計算されます。

マイナーの収入はブロック報酬と取引手数料で構成されており、どちらもデジタル通貨です。

マイニングコストには、ハードウェア、電気、冷却料金、機器レンタル、サーバーメンテナンス、インターネット接続、賃金、保険、法的サービス、税金などが含まれます。ほとんどの従来の企業はデジタル通貨での支払いを受け入れないため、これらのコストは法定通貨建てです。機器の購入や賃金の支払いなど、特定の費用はデジタル通貨で支払うことができますが、これらの商品やサービスの価格は依然として法定通貨で設定されます。

帰結1: 鉱業は完全競争市場である

（注：完全競争とは、いかなる障害や干渉もない市場構造を指し、価格に影響を与える企業や消費者が存在しない市場を指します。）

最初の 2 つの原則に基づいて、マイニングはほぼ完全な競争の均衡状態で行われ、各マイナーが直面する市場価格は、2 つのメカニズムを通じて達成されるマイニングの限界費用に等しいと推測できます。

まず、採掘が利益を生むようになると、より多くの人が業界に参入したり、既存の採掘者がより多くの設備に投資したりするようになります。マイニングが利益を生まなくなると、多数のマイナーが撤退したり、閉鎖したりします。第二に、コンピューティング能力の変化により難易度の調整が引き起こされ、1 BTC のマイニングコストが現在の市場価格と等しくなるように継続的に努めることになります。

マイニングはゼロサムゲーム（長期的には）であり、各マイナーは同じブロックの報酬を求めて他のマイナーと競争します。これはまた、採掘が経済的余剰がゼロの均衡状態で運営されていることを意味します。つまり、長期的には、採掘者は操業を維持するために最低限の利益しか得られません。

鉱業の競争的な性質上、鉱業は最終的にはゼロに近い非常に小さな利益率での長期的均衡を追求します。

しかし、ビットコインシステムに固有の遅延により、マイナーの利益率はこの均衡点付近で大きく変動し、マイナーの売り圧力にも影響を及ぼします。これについては、次の 2 つの推論で説明します。

さらに、鉱山用ハードウェアや半導体メーカーなど、鉱山産業の上流に位置する企業はすでに寡占化の傾向を示しています。このサプライチェーンに基づいて、一部のマイナー (Bitmain のマイニングプールなど) は、競合他社よりも早く情報やマイニングマシンの利点を活用できるため、マイニング業界における完全競争の度合いが低下します。

結論2: 鉱山会社は常に売り圧力の重要な源泉であった

3 番目の原則と組み合わせて、私たちは重要な推論を提示しました。つまり、マイナーは当然最大の売り手を構成しているということです。マイナーは法定通貨建てのコストを賄うためにデジタルコインを売却する必要があるため、売却圧力は高い。マイニングの利益率がゼロに近づき続けると、最終的には採掘したデジタル通貨のほぼすべてを売却しなければならなくなるだろう。

次に、ビットコインマイナーによって引き起こされた売りの規模を見てみましょう。

2019年、鉱山労働者は約55億ドルの利益を上げました。一部の研究者は、この数字を数桁も高いビットコインの年間取引量と比較し、マイナーの売却が市場に与える影響はごくわずかだと結論付けた。

しかし、マイナーの売却は多くの場合、市場資本の純流出を意味し、マイナーが獲得した法定通貨の大部分は取引市場に流入しません。したがって、マイナーの売却は市場に大きな影響を与えるでしょう。

言い換えれば、Coinbase には現在、顧客預託金として約 100 万ビットコインがあり、1 ビットコインあたり 6,800 ドルとすると 68 億ドルとなり、これは 2019 年のマイナーの年間収入に相当します。マイナーがコインのほとんどを売却すると仮定すると、売り手の圧力は、過去 1 年間に Coinbase が蓄積したビットコイン預託金をすべて清算し、市場から永久に撤退するのと同等になります。

ビットコインの価格が現在のレベルに留まると仮定すると、2020 年のマイナーの総収益を計算できます（ブロック報酬の半減の影響を含む）。この仮定に基づくと、今年の売りは過去の半分に過ぎず、売り圧力が大幅に低下したことがわかります。

推論3: 鉱山会社は資産価格に景気循環的な影響を及ぼす

（注：いわゆる「プロシクリカル効果」とは、市場が活況のときには取引価格の上昇が関連商品の価値を過大評価する要因となり、市場が不況のときには取引価格の下落が関連商品の価値を過小評価する要因となることを指します）

鉱業業界は、鉱業利益率が限りなくゼロに近い状態を長期的に均衡させることを目指してきましたが、前述の通り、利益率は大きく変動せざるを得ないのが現実です。

コストに影響を与える要因は常に遅く、遅れています。業界への参入や撤退、設備の購入、事業規模の拡大などの決定には時間がかかり、マイニングの難易度の調整にも約2週間の遅延が発生します。

一方、通貨の価格は常に変動しているため、特に極端な市場状況では、マイナーの収入は非常に急速に変化します。さらに、ビットコインの年間ボラティリティは50%を超えることもよくあります。

これらの要因によって生じる利益率の違いは、固定の法定通貨建てコストに直面した場合、マイナーごとに異なるレベルの売り圧力に直面することを意味します。

通貨の価格が一定期間にわたって特定の方向に変動し続ける場合、その期間中にマイナーの利益率はプラスまたはマイナスになる可能性があります。こうした逸脱は、価格が上昇しているときによく発生します。鉱業業界への参入を決定する際の遅れが、撤退の遅れよりもはるかに大きいためです。結局、コインの価格が下がり続けて採掘コストを下回った場合、マイナーはすぐに停止を決定できます。

情報不足のため、マイナーの在庫管理状況を正確に計算することはできませんが、各マイナーは独自の計画を持って、いつ、どれだけ売るかを決定します。一般的に、マイニングのコストは比較的安定しており、価格が上昇している時期には、マイナーはコストをカバーするためにコインの販売数を減らすことを選択する可能性が高くなります。

コインの価格が下がると、マイナーは事業を維持するためにさらに多くのコインを販売する必要があります。したがって、マイナーは市場に循環的影響を及ぼし、価格の上昇や下落をさらに悪化させる可能性があります。

しかし、この状態にも限界があります。価格が継続的に上昇すると、マイナーは新しいマイニング機器を購入するためにさらに多くのコインを売却する可能性があり、これはまた、市場価格が特定の時期に反周期的に影響を受けることを反映しています。

「投げ売り期間」中、ほとんどのマイナーは利益率がマイナスとなり、マイナー主導の売り圧力が高まります。一部のマイナーは短期的な損失の痛みに耐え、以前に確保していたマイニング報酬を売却し、自分の地位を確保するために貧しいマイナーを業界から締め出すだろう。

これらすべての行動は価格変動の方向性を強化し、それが通貨価格が頻繁に急激に変動する理由の 1 つです。

ほとんどの鉱山会社は景気循環的に動くことが分かっていますが、貸付市場の台頭により状況が変わる可能性があります。貸付により、マイナーはビットコインの将来の価格を推測できるようになります。将来的に価格が上昇すると信じれば、手数料を支払うために借金をし、ビットコインの売却を遅らせることができます。

マイナーが売却する量は市場のタイミングをどれだけうまく把握しているかによって決まりますが、ある時点では売却するよりも法定通貨を借りる可能性の方が高くなります。マイナーが本質的にビットコインに対して長期的な偏りを持っている場合、ビットコインの現在の価格が長期的な基本価値をはるかに下回っており、強気相場にあるとマイナーが信じると、法定通貨を借りる傾向があります。通貨の価格が下がると、景気循環的効果は緩和され、通貨の価格が上がると、景気循環的効果は悪化します。

02 今後の半減期

ビットコインはまもなく3回目の半減期を迎え、ブロック報酬は12.5 BTCから6.25 BTCに減少し、年間供給量は3.6%から1.8%に減少することになります。半減期は2020年5月14日に発生すると予想されています。

過去数週間、暗号通貨の価格は従来の市場と同様に急落した。鉱山会社の景気循環的な行動により、売り圧力も高まるでしょう。最も効率が悪く、利益も少ない鉱山労働者にとって、価格はほぼ確実に損益分岐点を下回っており、これらの鉱山労働者は一時的または永久的に閉鎖されています。

これは最近のマイニング難易度の調整からも明らかです。マイニング難易度は 16% 低下し、これは史上最大の低下の 1 つです。

このような大規模な調整は、非効率なマイナーが降伏寸前であり、コストを賄うためにビットコインを売却せざるを得ないことを示唆している。

BCHとBSVの半減期はそれぞれ4月8日と4月9日に予定されているため、ビットコインに対するマイナー主導の売り圧力は引き続き高まるとみられる。これら 3 つの資産はすべて同じ SHA-256 アルゴリズムを備えているため、マイナーはハッシュレートを最も高い投資収益率の資産にシームレスに切り替えることができます。

BCH と BSV のブロック報酬が半減すると、ビットコインは今後 1 か月以上、12.5 ブロック報酬を維持するため、マイナーはより多くのハッシュパワーを BTC に移行せざるを得なくなるはずです。

そのため、ビットコインのマイニングの難易度は今後さらに高まり、マイナーの利益率はさらに圧迫されることが予想されます。

半減期の前から、多くのマイナーはすでに降伏状態にありました。ブロック報酬が半分になると、マイナーの収入は半分になりますが、マイニングコストは同じままです。今後数か月でさらに多くの鉱夫が降伏することが予測される。

短期的には、マイナーの降伏により売り圧力が高まり、非効率なマイナーは撤退を余儀なくされるが、長期的にはこの変化は通貨の価格を支えることになる。

非効率なマイナーは排除され、生産コストが最も低く、効率が最も高いマイナーが残ります。したがって、マイナーの利益率は増加し、市場における売り圧力が軽減され、通貨価格の回復を促し、市場が好循環に入ることが可能になります。最終的に、通貨の価格が底を打って回復した場合、景気循環に順応する行動をとるマイナーによって通貨の価格がさらに上昇することになります。