ブラックロック・ビットコイン・トラスト：結果はまちまち

ブラックロックは6月15日、米国証券取引委員会（SEC）にS-1登録報告書を提出した。登録報告書には、提案されているビットコイン・トラスト製品の詳細が記載されている。技術的には、この商品は ETF ではありませんが、毎日の購入と償還をサポートしている点で ETF として機能します。

ブラックロックは規制当局や内部関係者と密接な関係があり、結果が不確かな場合には行動を起こさない傾向があるため、この展開は注目に値する。実際、SECはこれまでブラックロックの576件のETF申請のうち575件を承認している。だから、私たちには興奮する理由があるのです。

SEC は、スポット（先物ではなく）ベースのビットコイン ETF をまだサポートしていません。 「スポット」ビットコイン商品は投資家に代わって実際のビットコインを保有します。一方、「先物」ビットコイン商品は、実際の資産を保有せずにデリバティブ契約（ビットコインの将来の価格への賭け）を保有します。 「スポット」商品は、供給量が限られている実際のビットコインに対する需要を生み出すため、本質的にビットコインに対して強気です。これは本質的に中立的な「先物」商品には当てはまりませんが、強気相場では個人投資家の熱意に逆らって賭ける（そして売り圧力によってその熱意を抑える）のに特に役立ちます。

これらの事実から、SECがスポットベースのETFを拒否し、先物ベースのETFを許可していることは、ビットコインが米ドルの競争相手となるのを支援することに米国政府が消極的であることを示していると広く信じられています。

しかし、ビットコインの需要は止まらず、ウォール街の企業は傍観している。

明らかに、これらの大手プレーヤーは次の強気相場を逃したくない。

1. グレースケールの最適化

ブラックロックは、グレイスケールの既存のビットコイン投資手段であるグレイスケール・ビットコイン・トラスト（GBTC）を改良するために、新しいビットコイン・トラスト/ETFを特別に設計しました。 GBTC の最大の問題は、信託が現物による償還を許可していないことです。言い換えれば、投資家は信託株を購入し、原資産となるスポットビットコインの代表的なシェアを所有することはできますが、そのビットコインを引き出すことはできません。彼らにできるのは、自分の株を他の人に売り、そのお金でスポットビットコインを買うことだけです。

このような取引は課税対象イベントとなり、30% の税金が課される可能性があります。とても残酷だ。しかし、そうである必要はありません。

グレイスケールが物理的な償還をサポートすることを厳密に禁止するものは何もなく、ドルがGBTCに流入してビットコインに変換できるようにしながらも、ビットコインが流出しないようにするというこの構造を維持することは、グレイスケールの創設者であるバリー・シルバート氏にとって非常に利益のあることです。

この方法により、バリーは毎年 2% の管理手数料を請求できます。 GBTC は 10 年近くの運営期間で 60 万ビットコインを吸収しているため、バリー氏は毎年 12,000 ビットコイン (3 億ドル) を受け取っていることになります。まさに金の卵を産むガチョウだ。これはバリーにとっては素晴らしいことですが、顧客にとってはひどいことです。

2.ブラックロックのビットコインETF

ブラックロックはおそらく誰よりもETFビジネスを理解しているため、委託者信託モデルが自社にとって実行可能であることにほぼ間違いなく気づいていた。いずれにせよ、ブラックロックが提案したビットコイン信託は、この種のものとしては2番目のものだ。

ある意味、ブラックロックの新しい信託はビットコインの価格に賭けるのに適した商品だ。 （ブラックロックは約10兆ドルの資産を管理しており、これはビットコインの総額5000億ドルの20倍に相当します。ブラックロックのAUMの一部は、近いうちにビットコインの購入に使用される可能性があります。）

別の意味では、これは顧客の権利を深刻に損ない、ビットコインの中核的価値を脅かす悪い製品です。

ブラックロック ビットコイン トラストは、投資家にとっての全体的な品質が、信託の仕組みと信託の保管およびガバナンスという 2 つの基本的な要素に依存する投資手段です。自転車の 2 つの車輪のように、これら 2 つの重要なコンポーネントは、それぞれ独自のメリットに基づいて評価できますが、ユーザーの利益のために適切に組み合わせる必要があります。

投資手段としてのブラックロック・ビットコイン・トラストは次のとおりです。

（１）利点：グランター・トラスト・モデル

つまり、委託者信託モデルはクライアントの利益とよく一致しています。ブラックロックは投資家にとっての2つの重要なメリットを強調しました。

税金に関する考慮事項

- 「米国連邦所得税の観点から、株式の所有者は信託資産の比例配分された株式を所有しているとみなされます。」

- つまり、税務上、ブラックロック ビットコイン トラストの株式を所有することは、基礎資産であるビットコインを所有することと同等になります。

·現物で償還する

- ブラックロック信託提案書には、現物償還のポリシーと手順を説明するセクションがいくつかあります。

- 現物償還により、NAV に対するプレミアムまたはディスカウントを裁定取引で利用できるようになり、GBTC 投資家にとっての大きな問題点が解消されます。

全体的に、これらの条件は、グレースケールや同様のファンドの条件よりも優れています。特に、グランター・トラスト・モデルでは、税金を支払うことなくビットコインを引き出すことができるためです。

こちらは良い面、普通の丸いホイールです。そしてその下にはぐらぐらする四角い車輪があります…

（２）デメリット：ブラックロックの保管とガバナンス

ブラックロックが提案したビットコイン信託の主な問題は、それがブラックロックによって管理されていることだ。特に、これは、ブラックロックがよく知られている伝統的な資産環境と認可金融の政治化されたブランドに典型的な方法で信託が管理されることを意味します。

現物償還の落とし穴:

- S-1 文書には、「管財人は償還バスケットに対応する数のビットコインを償還認定参加者に引き渡します...株式は (ビットコイン全体の) 償還にのみ使用できます」という具体的な説明があります。ブラックロックと別途契約を締結した登録ブローカーディーラーのみが「認定参加者」として指定されます。言い換えれば、信託からビットコインを引き出すことができる特権は、ブラックロックが好む投資会社にのみ与えられており、そのリストはいつでも変更される可能性がある。ビットコインの現物による償還は、ビットコイン全額の償還（「認定参加者」を通じて）を提出することによってのみ可能であり、信託からビットコインの一部を引き出すことはできません。

再抵当

- 従来の資産の世界では、ETF は、管理するプールから市場参加者 (空売り業者など) に資産を貸し出すことで運営されます。提案文書には再担保を禁止する条項がないため、ブラックロックがこのアプローチをビットコイン信託にまで拡大するのは当然だろう。

- 明らかに、ここでの問題は、ブラックロック・ビットコイン・トラストの投資家が、ブラックロックによって保管されるはずだったが実際には貸し出されていたビットコインの所有権を持つことになるという点です。この場合、信託投資家はブラックロックが保有しなくなったビットコインに対してのみ権利を主張できる。

- これは、ブラックロックのビットコイン信託が紙のビットコイン発行の巨大な源泉となることを意味します。 FTX が破産したとき、同社は顧客に対して紙のビットコイン債権で 14 億ドルの債務を負っていたが、それらの口座に分配するビットコインがなかった。

- 皆さんはどう思われるか分かりませんが、私としては、資産が依然としてオンチェーン金庫に保管されているため、ビットコインの再担保をサポートしていないビットコイン信託に投資したいと思います。

フォーク

- ブラックロックの提出書類には、次のように明記されている。「フォークが発生した場合、（ブラックロックは）どのネットワークがビットコインネットワークとして一般的に受け入れられ、適切なネットワークとして扱われるべきかを決定し、信託の目的に一致する目的で基礎となる資産をビットコインとして扱う。」

- 公平に言えば、これはフォーク（つまり、分派グループがビットコインのコードを変更し、十分な数の人々に修正版のコードに従うよう説得し、それを「本物の」ビットコインとみなすように仕向ける）の可能性に対処するために使用できる種類の言語です。

- しかし、この言葉によって、ブラックロックは「本物の」ビットコインを構成するものについて独自の見解を押し付けることも可能になります。

ビットコインの企業主導フォークの歴史とブラックロックの政治化された金融の歴史を考えると、これは特に懸念される。 2017 年の Bitcoin Cash フォークは、Bitcoin 業界における大きな利益によって推進されましたが、政府の利益によって推進されたのではないかと推測する人もいました。同様に、ブラックロックは、間違いなく政府関係者と協力して開発され、推進された企業の社会的信用スコアである「ESGスコア」の創始者です。

- 全体として、これはもっともらしいシナリオを生み出します。ブラックロックの ETF は、機関投資家がビットコインへのエクスポージャーを獲得し、ビットコインの総供給量の大部分を所有するために拡大するための非常に成功した投資手段になる可能性があります。ブラックロックは突然、ビットコインの新しい ESG フォークをサポートし、既存のビットコイン ネットワークを「本物の」ビットコインではないとして無視すると決定する可能性があります。

- この攻撃は、十分な情報を持つ強硬派のビットコイン投資家を説得してブラックロックの政治目標に同調させるのに十分ではないと思うが、ブラックロック・ビットコイン・トラストの無数の顧客が、意図せずしてブラックロックの権力闘争の人質になる可能性がある。最終的には、ブラックロックの顧客もビットコインキャッシュの投資家と同じ運命をたどる可能性がある。